1.利率互换的理论基础
在利率互换中，交易双方利用的是各自在不同的利率借贷市场上所具有的比较优势。假设有甲、乙两家公司，甲公司的信用等级较高，乙公司的信用等级较低，由于信用等级不同，因此在资金市场上的筹资成本也不同。信用等级高的甲公司无论是在固定利率市场还是在浮动利率市场，都可以较低的成本筹措到资金；信用等级较低的乙公司则无论是在固定利率市场还是在浮动利率市场，其筹资成本都高于甲公司。但是，相对而言，乙公司在浮动利率市场上具有比较优势，即它在浮动利率市场上比甲公司多付出的利率要比它在固定利率市场比甲公司多付出的利率要少；甲公司在固定利率市场上具有比较优势，即它在固定利率市场上比乙公司少付出的利率要比它在浮动利率市场上比乙公司少付出的利率要多。于是，乙公司可先在浮动利率市场上筹资，然后将其与甲公司在固定利率市场上筹集的资金互换。
公司总是希望在自己具有比较优势的市场上筹资，但有时在比较优势市场上筹资的条件与资产的性质并不匹配。如甲公司在固定利率市场上具有比较优势，但它持有的资产的收益是随市场波动的，如短期投资，它在固定利率市场上借取的利率固定的长期负债与它所持有的资产并不匹配，这有悖于该公司的资产负债管理原则。同理，乙公司在浮动利率市场上具有比较优势，但它所持有资产是固定收益的长期投资，如抵押贷款，它在浮动利率市场上的借款利率是随市场浮动的，其资产与负债也不相匹配。在这种情况下，当市场利率发生变化时，就会使公司的资产或负债发生变化，进而暴露出利率风险。因此，即使在具有比较优势的市场上筹措到资金，也必须进行交换，只有将其调换成另一种形式的利息支付，才能够解决利率风险暴露问题。
值得注意的是，利率互换的交易对手的信用等级必须是不同的。也就是说，只有在不同市场上具有比较优势的双方之间才能进行利率互换。
【例11-5】甲、乙两公司的信用状况如表11-3 所示，甲公司因信用评级为最高级（AAA 级），因此不论是以固定利率举债还是以浮动利率举债的成本都较信用评级为BBB 级的乙公司低。但以利率差距来看，两个公司以固定利率方式举债的成本差距为2%，以浮动利率方式举债的成本差距则只有1%。以甲公司的立场来看，以固定利率方式举债较乙公司可降低2%的成本，而以浮动利率方式举债只降低1%的成本。因此，对甲公司而言，以固定利率方式筹集资金具有相对（相对于乙公司）比较优势。再以乙公司的立场来看，乙公司以固定利率方式举债较甲公司多负担2%的成本，而以浮动利率方式举债只需多负担1%的成本，故对乙公司而言，以浮动利率方式筹集资金较具有相对（相对于甲公司）比较优势（见表11-4）。但固定利率方式是否为甲公司需要的资金计息方式呢？同理，浮动利率方式是否为乙公司需要的资金计息方式呢？假设甲公司因风险管理需要，希望以浮动利率方式付息，乙公司因财务需要，希望以固定利率方式付息，则甲公司与乙公司是否必须放弃自己的相对比较优势呢？
表11-3 甲乙两公司的比较利益
表11-4 筹集资金的直接与间接途径
若甲公司以发行浮动利率票据的方式直接取得所需浮动利率资金，成本为LIBOR；乙公司以发行欧洲债券的方式直接取得固定利率资金，成本为14%，那么，两种资金的总成本为
LIBOR （甲公司）＋14% （乙公司）
在采取直接途径的方式下，甲、乙两公司都放弃了自己的相对比较优势。
假如甲、乙公司不想放弃自己的相对比较优势，那么甲公司可以12%的固定利率发行欧洲债券，而乙公司可以LIBOR＋1%的浮动利率发行浮动利率票据，两种资金成本总计为
12%（甲公司）＋LIBOR＋1%（乙公司）＝LIBOR＋13%
这比以直接途径筹集资金的成本减少了1%。
虽然甲公司以固定利率方式来筹集资金比乙公司以浮动利率方式来筹集资金的总成本低，但是甲公司需要的是浮动利率的资金，而乙公司又需要固定利率的资金。请问此时如何操作才能既节省成本又获得所需的资金呢？互换就是解决的最佳办法。
如何互换呢？基本上，互换的结果不应比以直接途径取得资金的成本更高，而通常互换结果应对互换双方都更为有利。因此，本例中的甲公司不会直接以12%的固定利率与乙公司的LIBOR＋1%的浮动利率资金互换，因为如此互换固然对乙公司极为有利（节省了2%的成本），但是甲公司遭受了损失（多负担1%的成本）。在本例中，甲、乙两公司可能的互换方式有多种，如表11-5 所示。
表11-5 互换方式一
第一种方式是，甲公司付予乙公司以LIBOR 计算的利息而自己公司得到12.5%固定利率的利息，乙公司自甲公司得到以LIBOR 计算的利息而向甲公司付出12.5%固定利率利息。如此互换的结果如图11-20 所示。互换后，甲公司的净成本为：12% （给债券投资人）＋LIBOR （给乙公司）-12.5% （自己公司所得）＝LIBOR-0.5%。互换后，乙公司的净成本为＝LIBOR＋1% （给债券投资人）＋12.5% （给甲公司）-LIBOR （自己公司所得）＝13.5%。
图11-20 甲、乙两公司利率互换（互换方式一）
（注：箭头方向表示利息流程）
表11-6 将甲、乙两公司以互换方式间接取得资金的成本和直接取得资金所需的成本加以比较，可以清楚地看出互换所得的利益。以上甲、乙两公司以直接途径取得资金的总成本为LIBOR＋14%，以互换方式取得资金的成本降低到LIBOR ＋13%，总成本减少了1%，因为固定利率市场与浮动利率市场之间有信用差距（Credit Gap 或Credit Differential）。
表11-6 互换利益
再用甲、乙两公司举债时固定利率间的差距与浮动利率间的差距来说明，固定利率差距为2%，浮动利率差距则仅为1%，两种利率差距的差距即是信用差距。固定利率市场上因资金的供给较少，所以对于资金需求者的信用要求极为严格。在固定利率市场上，信用评级不同的借款人之间所付出的利息差距很大。但在浮动利率市场上则不然，浮动利率市场上因供需较为平衡，所以对于借款人的信用要求不如固定利率市场上严格，信用评级不同的借款人所受待遇差别较小。固定利率市场与浮动利率市场存在的这种信用差距就是固定利率与浮动利率互换的主因，也可以说，此种信用差距使固定利率与浮动利率市场之间出现套利的机会，而互换即是套利的方式。
上例的互换方式一是将1%的信用差距予以平分的互换，当然互换双方也可以有其他的互换方式。例如，互换方式二（见图11-21）是将1%的信用差距完全归于甲公司所得。
2.利率互换运用的具体操作(www.xing528.com)
利率互换运用的基本原理是比较优势，它寻求的是比较优势下的套利机会。利率互换在20 世纪80年代发展起来，起因就是一方具有浮动利率比较优势，而另一方具有固定利率比较优势，因此双方进行利率互换，双方互利。市场上各个企业面临的融资成本受信用评级、企业规模等因素的影响而各有差别。但即使中小企业融资成本较高，也可能在短期融资上有比较优势。所以，利用大型企业和中小企业双方分别在长期和短期融资上的比较优势进行利率互换，可以使双方受益。
图11-21 甲、乙两公司利率互换（互换方式二）
（注：箭头方向表示利息流程）
【例11-6】甲公司是AAA 级的大公司，长期固定利率融资成本为年息7%，短期浮动利率融资成本为LIBOR ＋0.4%；乙公司是BBB 级的中小型公司，固定利率融资成本为8.5%，浮动利率融资成本为LIBOR＋0.7%。现假设两公司为配合其各自资产负债管理，甲公司需以浮动利率付息，乙公司需以固定利率付息，现将二者的具体情况列示于表11-7 中。
表11-7 甲公司和乙公司融资的比较优势
甲公司以固定利率融资，成本比乙公司节省1.5%，但以浮动利率融资只比乙公司节省0.3%，所以甲公司的比较优势是以长期固定利率融资，乙公司的比较优势是以浮动利率融资。但目前双方都不能以自己的比较优势融资，所以可以考虑利率互换。首先两公司都按自己的比较优势融资，甲公司以7%的固定利率融资、乙公司以LIBOR＋0.7%的浮动利率融资；然后，甲公司以浮动利率与乙公司的固定利率进行互换，即甲公司以浮动利率向乙公司借款、乙公司以固定利率向甲公司借款（见图11-22）。
对于甲公司来说，从外部市场（国际金融市场）的固定利率投资者那里融资要付息7%，付给乙公司的浮动利率为（LIBOR-0.2%）；另外，收到乙公司支付的固定利率7%。所以，甲公司的总融资成本为：7%＋（LIBOR-0.2%）-7%＝LIBOR-0.2%。可见，这比直接用浮动利率（LIBOR＋0.4%）节省0.6%。对乙公司来说，从外部市场的浮动利率投资者那里融资付息（LIBOR＋0.7%），然后付给甲公司固定利率7%；另外，收到甲公司支付的浮动利率为（LIBOR-0.2%）。所以，乙公司的总融资成本为：LIBOR＋0.7%＋7%-（LIBOR-0.2%）＝7.9%，这比直接用固定利率8.5%融资同样节省了0.6%。从本例可以看出，利率互换的过程实际上是互换双方寻求比较优势下的套利过程。
图11-22 利率互换交易过程示意图
3.利率互换的利息支付过程
由于利率互换只是交易双方在一笔象征性本金数额的基础上，互相交换用不同计息方式得出的利息款项，所以无论在交易的初期、中期还是末期，双方都不交换本金，交换的只是利息结算款项的差额。我们仍通过例子来说明具体的利息支付方式和过程。
【例11-7】仍引用【例11-6】的具体条件。设甲、乙两公司在2011年5月10 日签订3年期互换协议，名义本金额为1 000 000 美元，利息每年支付一次。协议规定，甲公司是浮动利率支付方，利率为（LIBOR-0.2%）；乙公司为固定利率支付方，利率为7%。
签订利率互换合约后，双方要在每一阶段结束时，计算各自要支付的利息，而后确定差额，由一方向另一方支付这部分差额即可。在本例中，一年一付，3年共支付差额3 次。
下面介绍利率互换涉及的几个关键问题：
（1）支付利息日的确定。其一般在交易日后2 天。在本例中，为每年的5月12 日或其后的一个营业日，即2011年5月12 日、2012年5月13 日、2013年5月13 日。
（2）利率水平的确定，主要是浮动利率的水平的确定。互换中的利率水平一般都是在每一个阶段开始前确定，然后在每阶段结束时计算差额进行支付。通常，第一个浮动利率确定日就是交易日那一天，本例为2011年5月10 日；而后两个阶段的利率确定日为一阶段开始前的两个营业日，本例为2012年5月8 日和2013年5月8 日。
（3）利息起始日期（即计息日期）的确定。开始计算利息的日期也称生效日，一般在交易日后两日。
（4）利息额的确定。
利息额＝本金额×利率×计息日期
这里的计息日期一般用实际天数/360 表示。现将一些关键日期简略表示于图11-23 中。
如设第一阶段LIBOR 为4.85%，则在第一阶段结束时的利息支付情况为：
甲公司：浮动利息额＝本金额×利率×计息日期＝1 000 000×（4.85%-0.2%）×365/360＝47 145.8 （美元）；
乙公司：固定利息额＝本金额×利率×计息日期＝1 000 000×7%×365/360＝70 972.2（美元）。
图11-23 利率互换的利息支付关键时点示意
所以，乙公司在到期日（2011年5月12 日）要付给甲公司利息净额为：70 972.2-47 145.8＝23 826.4 （美元）。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
