金融创新赋能实体经济结构转型的研究

李　楠^[2]　陈开宇^[3]

【摘要】

企业的创新研发是经济持续发展的重要引擎。本文讨论了“发展式无形资产”和“嵌入式无形资产”这两类创新研发的收益、风险特性，指出金融中介应“量体裁衣”，采用与风险、收益特性相匹配的融资方式支持企业创新研发。同时，金融的创新必须聚焦于金融的信息中介功能，着眼于提高风险评估质量和风险管理水平，这样才能真正赋能实体经济结构转型。

2020年12月5日，北京大学博雅资深教授周其仁在第二届中国经济学年会开幕式主旨演讲中提出，如果把1979年改革开放后30年间中国的经济发展比喻为飞机刚刚起飞的阶段，那么现阶段则是正处于起飞后30分钟进入平流层前的关键时期。这一时期，既要面对“换档”或者结构转型的不确定性，同时还要面对极端复杂和充满不确定性的外部环境。我们必须解决好如何“换档”，如何平稳进入平流层的问题。

改革开放的前30年，我们依靠“摸着石头过河”求真务实的作风，依靠中华民族注重教育的优良传统累积的人力资本，更依靠着刻苦耐劳的勤奋和超强的学习应用能力，完美起飞，取得了傲人的成就。但是，当我们跃居世界第二大经济体时，当我们的科技一再被外国“卡脖子”的时候，就必须解决好结构性转型的问题，才能平稳进入“平飞期”。而问题的关键在于解决好实体企业创新研发的融资问题。

企业的创新研发无疑是经济持续发展的重要引擎，甚至可以说是唯一引擎。在改革开放前30年，中国的创新研发活动重在应用，即学习国外的先进理论和技术，并把这些理论和技术应用于生产实践中，对现有技术和设备进行改良改造。

笔者在论文《无形资产投资收益与风险的异质性》（Heterogeneity in the Risk and Return of Intangible Capital Investment）中提出，应区分风险和收益这两类截然不同的创新研发所累积的无形资产。

一类是用于开发新产品和新技术的创新研发所累积的“发展式无形资产”（developing intangible capital），这类创新研发不仅风险高，而且不确定性极大，并可能带来熊彼得所说的“创新性破坏”（creative destruction）。1 000个项目中可能只有1个会成功，但是一旦成功就会带来超高的收益率，并且其可能会使现有的技术和资产分文不值，例如用于创造第一代智能手机iphone的创新研发。

另一类则是用于对现有技术和设备进行改良改造的创新研发的“嵌入式无形资产”（embedded intangible capital），因其“嵌入”了企业的生产活动中，与企业现有的固定资产相结合，为企业带来长期持续稳定的收入，长期风险低，例如用于对iphone进行升级换代的创新研发。

目前中国的结构性转型过程中，既需要对现有技术进行升级改造的创新研发，更需要能不断开拓技术边界的创新研发。笔者和合作者利用中美股票市场的数据研究发现，这两类创新研发的风险和收益截然不同，因此需要采用不同的融资方式。

一方面，用于累积“嵌入式无形资产”的创新研发通常发生在大企业和成熟企业，并且对这一类创新研发活动的投资通常需要伴随固定资产的投资。这类创新研发的投资风险低，收益稳定，因此，银行贷款和发行债券等债权融资是合适的融资手段。

另一方面，用于开发新产品和新技术的创新研发活动通常发生在小企业中，风险高，不确定性大。2013年诺贝尔经济学奖获得者之一拉尔斯·汉森教授在2016年与笔者的对话中曾说^[4]，对于不确定性大的小微企业创新研发宜通过资本市场直接融资，如天使投资、风险投资、私募、股权等。

这是因为，对于风险高、不确定性大的项目，只有让投资决策人承担相应的风险，才能够解决因信息不对称而产生的“道德危机”问题，即如果风险项目的决策人只收获项目成功时的高收益而不必承担项目失败的风险时，决策人必然会“铤而走险”尽可能地寻求高风险、高回报的项目，而忽视必要的风险控制。

笔者在接受《时代财经》记者专访时曾指出^[5]，互联网金融平台本应通过提供数据服务和信息中介服务，降低交易成本和信息不对称性，成为从事创新研发活动的小微企业直接融资的最佳渠道。但是无论是已经清零的P2P，被暂缓上市的蚂蚁集团，还是正处于“爆雷”中心的蛋壳公寓，都试图利用其对数据和信息的垄断，从事信用中介业务。(www.xing528.com)

正如中国银保监会主管主办的《金融监管研究》于2020年12月4日发布的《中国影子银行报告》所指出的：“互联网金融平台本应只承担信息中介和支付中介功能，但事实上却从事贷款等资金信用活动，并长期处于监管真空地带。”笔者日前在FT中文网发表的文章中指出^[6]，一旦互联网金融平台以科技之名行信用中介之实，游离于金融监管之外，就打开了充满“道德危机”和“利益冲突”的“潘多拉魔盒”。

那么，金融如何能够真正地服务于实体经济？什么样的金融创新才能赋能实体企业的创新研发？笔者认为，金融的创新只有回归金融的本质，即通过降低信息不对称性、监督成本和交易成本，有效配置资源，才能真正为社会创造价值，为经济发展赋能。

1998年亚洲金融危机后，以房地产开发流动资金（房开流）贷款为主要融资方式的房地产企业出现大面积崩溃，“房地产”三个字在银行圈里就是不良贷款的代名词。2001年笔者在建行广东省分行任专职贷款审批人期间，率先提出了全面停止房开流贷款，借鉴国际业务中的项目融资经验，对房地产开发贷款实施全面封闭管理。房地产开发项目封闭管理的创新模式在广东建行实施完善后迅速推广到全国银行系统，成为房地产企业的主要融资渠道，彻底扭转了房地产企业融资难的困局，为2003—2004年房地产业复苏打下了基础。

而蚂蚁集团通过无人机监测农作物生长数据来评估小农贷款的信用风险，利用小微企业的交易、水费、电费等信息来评估企业的生产状况和信用风险，则有助于解决农户和小微企业信用评估难的问题。

经济发展的引擎是企业的创新研发，企业的创新研发又离不开金融的支持。我们必须认识到不同类型的创新研发具有截然不同的风险和收益特性，应“量体裁衣”，采用与风险和收益特性相匹配的融资方式。同时，金融的创新应聚焦于金融的信息中介功能，着眼于提高风险评估质量和风险管理水平，这样才能真正赋能实体经济，为社会创造价值。

【注释】

[1]原文发表于FT中文网2020年12月17日。

[2]上海交通大学安泰经济与管理学院副教授、上海交通大学行业研究院中国银行业行研团队成员。

[3]上海交通大学行业研究院中国银行业行研团队成员。

[4]李楠.2013年诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学教授拉尔斯·汉森：在经济研究中如何系统地引入不确定性［EB／OL］.（2016-4-22）［2020-12-05］.http：／／www.gn.cssn.cn／hqxx／gdft／201604／t20160422＿2979455.shtml.

[5]廖维.蚂蚁暂缓上市后余波未平，李楠：应隔断数据与金融中介业务的关联［EB／OL］.（2020-11-23）［2020-12-05］.http：／／www.time-weekly.com／index.php／post／275772.

[6]李楠，陈开宇.蚂蚁上市暂停：科技无限，金融有界，监管有度［EB／OL］.（2020-11-18）［2020-12-05］.https：／／www.chineseft.com／story／001090247？adchannelID=& full=y & archive.