基于现金流量的长期盈利能力分析

现金流量分析主要沿着现金流量表（经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流）的“路数”进行分析，最后落脚点在于偿债能力分析（现金流量分析的一个重要目的）。经营性现金流分析的核心要点是近几年（3—5年），公司经营活动现金流上升的态势，分析原因、价格、需求、成本等因素。投资活动现金流分析的核心要点是近几年（3—5年），公司建设项目、资本支出情况、投资活动产生现金流出情况及态势，预计未来投资现金流出情况及趋势。筹资活动现金流分析的核心要点是筹资性现金流增长情况（是由短、长期债务增加还是由吸收投资所导致）和态势以及未来趋势。偿债能力分析的核心要点是现金流对债务的保障程度、债务规模增长情况及态势、债务结构是否优化（如果长期债务增长大于短期债务增长，则债务结构优化）、公司资产负债率和债务资本比率变化情况与态势及原因。下面对现金流增长趋势进行分析。

与持续盈利能力类似，可持续的经营活动现金流同样包括两种类型。第一种可持续性是指能在现有规模的基础上保持较小的波动率；第二种是可持续性增长，即在现有经营活动现金规模的基础上，其增长率能保持较小的波动率。

1.影响经营活动现金流可持续性的因素

盈利是经营活动现金流的唯一来源，所有影响盈利持续性的因素均会对经营活动现金流的可持续性产生影响，对两者的分析通常可以合并进行。

从长期来看，盈利与经营活动现金流应该是一致的，因此在长期偿付能力评价中，通常可以用盈利分析来替代经营活动现金流分析。

但在相对较短的时间内，盈利并不必然会带来现金流，还存在很多影响盈利现金流量的因素。企业对营运资金的管理策略是造成盈利与经营活动现金流差异的重要因素。针对应收账款的信用管理水平直接决定了应收账款周转率以及盈利的现金含量，针对存货以及应付账款的策略则决定了营业成本与经营活动现金流出之间的差异。

经营性净现金流增长率＝（当期经营性净现金流－前期经营性净现金流）／前期经营性净现金流。这是度量经营性净现金流持续性的主要指标，只要其平均增长率大于0，那么经营性净现金流就具有基本的可持续性。

2.现金流还本比率

现金流还本比率确定公司现金流量与总债务的比率关系，说明的是现金流长期偿债能力。主要指标如下：

（1）经营活动现金总流量对总负债的覆盖率

经营活动现金总流量／总负债（%）＝经营活动现金总流量或FFO（运营资金流或经营性资金流）／［（期初负债总额＋期末负债总额）／2］×100%

“现金流量占负债总额比率”是评判企业偿债能力中最常用的信用分析比率。比如，如果现金流量占负债的25%，说明公司需要四年才能有足够的营业现金偿付全部债务（假设现金能全部用于偿还）。在实际分析中，还应该动态分析预测公司3—5年内现金流量占负债总额所能达到的水平，并将公司项目完成情况与同产业的其他公司进行比较。如果现金流量中的很大一部分需要进行再投资以维持竞争力（诸如对厂房设备、研究与开发或流动资产的投资），此时“现金流量占负债总额比率”是高估了公司实际现金缓冲。

（2）经营性净现金流对总负债的覆盖率

经营性净现金流／总负债（%）＝经营性现金流量净额／［（期初负债总额＋期末负债总额）／2］×100%

经营性现金流相当于运营现金流（CFO），是扣除资本支出前的现金流。经营性净现金流比总负债，是假设企业只支出维持企业运营的营运资金，不支出至少维持公司原有“能力”的资本支出，在这种情况下，剩下的现金流用于还债。由此可见，经营性净现金流比总负债或流动负债这样的指标并不“保守”。最保守的是自由现金流或可支配现金流与总负债、流动负债的比率。因为企业毕竟要维持原有“能力”，资本支出还是必要的。

（3）自由现金流量对总负债的覆盖率

自由现金流量／总负债（%）＝自由现金流量／［（期初负债总额＋期末负债总额）／2］×100%

（4）总负债／可支配现金流

总负债／可支配现金流＝经过调整的总负债／可支配现金流×100%

标准普尔可支配现金流与穆迪的自由现金流概念是一致的，标准普尔可支配现金流＝自由运营现金流－现金股利。总负债／可支配现金流这个指标反映了如果用一年的可支配现金流偿还总负债需要多少年。

（5）总负债／EBITDA

总负债／EBIT＝经过调整的总负债／（营业利润＋折旧＋摊销＋计入财务费用的利息支出）×100%

EBIT常常被作为现金流的近似替代或现金流量的代名词，代表了现金流产生的能力。该指标考察企业需要以现金偿还的全部负债与企业一年内产生经营性现金流的能力之间的比例关系，它反映了企业现有的负债在理论上需要多少年才能全部还清。如果该指标过高，说明企业存在较大的长期偿债风险。

国家开发银行采用“总负债＝（短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期负债＋长期借款＋应付债券）”这一计算公式，“短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期负债＋长期借款＋应付债券”是有息总负债。

3.现金流支付比率

支付比率反映可用于偿付利息、本金和其他固定支出的经营利润或可获得的现金流量，反应短期偿债能力，包括现金存量对债务的覆盖率、现金存量对流动负债的覆盖率、现金存量对一年内到期的负债的覆盖率、利息保障倍数、EBIT利息保障倍数、经营性净现金流利息保障倍数、经营现金流对流动负债、一年内到期债务的覆盖率。

（1）存量现金流(www.xing528.com)

现金比率＝现金及现金等价物／流动负债×100%

现金比率＝（货币资金＋短期投资）／流动负债×100%

现金及现金等价物的统计口径与现金流量表相同，流动负债取自资产负债表。这是标准的现金比率，用于度量现金存量对流动负债的覆盖情况，是从最为保守的角度计算的流动比率。从偿债能力角度看，这一比率越高，其清偿能力越好，其应对其他现金支付需求的能力也越强。但是从盈利能力的角度，处于空闲状态的现金收益率较低，应该使现金投放到收益率较高的项目，因此该指标并不必然是越大越好。一般来说只要其保持1左右就能说明其具有较好的立即清偿能力，并且即使低于1也并不能说明其偿付能力存在很大问题，毕竟所有流动负债在该时点均需立即偿付的可能性并不大。

现金存量对一年内到期债务的覆盖率＝现金及现金等价物／一年内到期的债务

这是对现金比率的修正，将流动负债调整为一年内到期的债务。

如前所述，一年内到期的债务与流动负债相比主要突出了一年内到期的概念，如果企业的完整经营周期超过一年，那么还需对其流动负债进行按年分解。同时，一年内到期的负债剔除了短期的无息债务，因此这一指标度量的是现金存量对有息债务的立即清偿能力。无息债务和有息债务的约定偿付日如果重叠或者无息债务的偿付日在有息债务之前，那么无息债务和有息债务都必须获得清偿，在求偿权方面并无本质的区别，因此从这个角度来看，在计算现金比率时把无息债务人为进行剔除并不合适。除非有息债务约定的求偿权优于无息债务，不然应尽可能地扩大到期债务的分析覆盖范围。

经调整的高流动性非现金资产的可变现净值／一年内到期债务，这是对传统的流动比率进行的修正。第一，这完全从流动性角度调整了流动资产的统计口径，关注流动性较高的非现金资产相对于债务的充足程度，并且使用的是可变现净值，而不完全是账面价值，为评级机构在必要时调整可变现净值留下空间。第二，将流动负债调整为一年内到期债务，这是因为资产流动性所形成的偿付能力只能是短期偿付能力，利用一年内到期的债务这一概念能更为准确地表述资产流动性所形成的短期偿付能力。

（2）利息保障倍数

EBIT利息保障倍数＝EBIT／（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）

EBIT为息税前利润，利息支出包括计入财务费用的利息支出和计入资本化的利息支出，对未在财务报表主表或附表中披露利息支出明细的企业，应通过尽职调查获取每年计入财务费用的利息支出和资本化的利息支出，或者独立计算利息支出。

如果EBIT／利息保障倍数为3.5，说明该公司现金缓冲垫高于其每年利息费用2.5倍。如果该比率的分析选用EBIT，则能有效地控制有折旧和摊销过快或过慢而产生的不良影响。

EBIT严格来讲不是现金流指标，只被视作现金流的近似替代指标（不能完全替代），都属于收益／收入指标或利润指标。但EBIT利息保障倍数是度量盈利对债务保障程度最广为使用的指标，也是很多财务分析框架分析短期偿债能力的主要指标，乃至公司法等相关法律也规定发行债券的净利润至少应足以偿付一年利息。其潜在的逻辑是，盈利至少应能满足偿付利息的需要。该指标越大，代表对利息支出的保障程度越高。即使盈利能保障利息支出的需要，也不充分说明受评企业的短期偿付能力较强。利息支出只是一年内到期债务的一个组成部分，从对债务的偿付需求来看，利息支出与一年内到期需偿付的其他债务并无本质区别，因此仅从利息支出角度考虑盈利对其保障程度是有欠缺的。

经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝经营性现金流量净额／利息支出＝经营性现金流量净额／（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）

经营现金流利息保障倍数与EBIT利息保障倍数相比，更强调现金流概念。

（3）经营现金流对流动负债的覆盖率

经营性净现金流／流动负债（%）＝经营性现金流量净额／［（期初流动负债＋期末流动负债）／2］×100%

这表明经营性净现金流对流动负债的覆盖程度。

经营活动现金流对一年内到期债务的覆盖率＝某一个时期内的经营活动净现金流／该时期起始点起算的一年内到期债务。

历史的经营活动净现金流来自现金流量表，未来的经营活动现金流则应依据盈利及经营活动现金流可持续性分析确定，评级机构可能会根据自己的口径进行必要调整。一年内的到期债务是指从会计期间初始点起算一年内需偿付的债务，年内新增加的债务统一作为下一年需要偿付的债务，不再进一步区分为当年到期和下一年到期。

从经营活动现金流量的角度度量受评主体对一年内到期债务的偿付程度。经营活动现金流是针对某个会计期间的会计变量，一年内到期债务也是一个会计期间的变量，这个指标要求经营活动净现金流与一年内到期债务所覆盖的期间保持严格一致。此外，鉴于我国所使用的经营活动净现金流统计口径已经扣除了营运资金所需现金流，因此经营活动现金流应对一年内到期的债务进行覆盖，而不是整个流动负债。一年内到期的债务一般包括一年内需要偿付的流动负债和一年内到期的长期负债。如果这个指标大于100%，则说明经营性现金流对一年内到期的债务偿还较有保障；如果小于100%，则投资性现金流量、筹资性现金流量或其他资金（库存现金、短期投资等）来源补充经营性现金流量的不足。

（4）现金流对投资的覆盖程度、未来资本支出及融资需求

除了分析现金流对债务的保障程度外，还要分析“经营性现金流”与“投资性现金流”“融资性现金流”的匹配关系。经营性净现金流除了满足偿还债务本息外，还要满足投资活动（资本支出、投资）所需资金，不足的部分由筹资活动产生的现金流来补充。

标准普尔用资本投资覆盖率，以确定负担资本支出的可用现金流。分析指标包括：运营资金（FFO）／资本支出、运营现金流量（CFO）／资本支出。

经营活动现金总流量或运营资金（FFO）对资本支出的覆盖率或经营性净现金流或运营现金流（CFO）对资本支出的覆盖率，分析现金流对投资或资本支出的覆盖程度，以判断未来资金压力和融资需求。

公司维持其市场地位和竞争能力，必须进行必要的资本支出，例如设备更新、技术改造和投资新项目。有些新项目可能正处于建设过程中，必须继续进行资本支出才能完成建设，形成有效资产。因此，这些都是企业的刚性资本支出。从评价企业的长期偿债能力角度看，这些刚性资本支出，在需要指出的期间内，会减少企业的偿债资金来源，降低偿债能力。相反，刚性资本支出压力小，企业财务弹性大，将有助于增强其偿债能力。评级分析师结合企业竞争力的分析和企业在建及拟建的重大固定资产投资项目，预测企业刚性支出金额，并与现金流状况进行比较，判断企业的资本支出压力。