项目融资结构决策分析

项目融资结构，又称项目融资方案，是指项目的各种融资方式的组合。设计项目融资结构是实现项目投资者投资目标和融资目标的关键性工作，而选择项目融资模式又是项目融资结构设计的核心。选择项目融资模式应与项目投资结构设计同步考虑，并在确定项目投资结构的基础上，进一步精心选择项目融资模式，完善项目融资结构设计。

1．项目融资模式的类型

项目融资模式是指从项目融资实践中提炼、总结出来的，具有某种典型特征、且为业内普遍认同的融资范式，其描述了融资各方之间的经济法律关系。目前，许多项目融资教科书和相关文献从不同的角度介绍了诸多项目融资模式，本书将有关文献资料中出现过的一些项目融资模式归纳为以下4类。

（1）按项目的融资主体划分，有项目公司融资模式和投资者直接融资模式。

（2）按资金的来源划分，有股权融资模式、债券融资模式和贷款融资模式。

（3）按项目资产权益转让关系划分，有BOT融资模式、杠杆租赁融资模式和资产证券化融资模式。

（4）按融资的信用保证结构的形式划分，有 “设施使用协议”项目融资模式、“生产支付”项目融资模式和“黄金贷款”项目融资模式。

上述分类中的项目融资模式是多种多样的，而且对同一个项目、相同的资金来源，但从不同的角度去理解，项目融资模式可能也会不同。例如，采用“建设经营转让”方式开发的基础设施项目，对于政府来说是一种被称为BOT的项目融资模式，但是筹集“BOT”项目建设资金是由获得政府特许经营权的私有企业负责，它除了采用股权融资外，还采用贷款融资、债券融资等多种融资模式。又如“设施使用协议”项目融资模式，它是以一种由借款人 （项目投资者）与项目 （产品）使用者（或购买者）签订的“无论使用 （提货）与否均需付款”性质的协议为基础进行项目融资的，“设施使用协议”在项目融资中的作用是“担保”，但是对于未来现金流量预测不太稳定的项目，这种形式的担保是借款人获得银行贷款的关键；显然，由于信用担保的突出地位，业内人士将这种项目融资称为以“设施使用协议”为基础的项目融资模式。再如资产证券化融资模式，其本质是债券（或权益）融资，但是对于一个实力不太强、资信评级不高的项目投资者发行项目债券是不现实的，因此，它将项目资产权益转让给资信评级较高的特别机构（SPV），由SPV在资本市场上大量发行成本较低的项目债券，并按项目资产权益转让合同的约定向项目投资者（原始权益人）支付债券资金，从而后者达到项目融资的目的。同样，对于杠杆租赁融资模式，项目投资者（原始权益人或承租人）通过项目资产权益转让，由项目出租人筹集项目建设资金，并将建成的项目资产租赁给承租人使用。这对于项目投资者来说是通过租赁方式获得项目资金，对于出租人来说，他可能采用有限追索性质或无追索性质的银行贷款、公司债券等方式来为项目筹集资金，也有可能采用传统的公司融资方式筹集项目资金。

由以上分析可以看出，项目融资模式的定义不在于项目资金的来源，而在于项目的真正投资者所采用的具有某种典型特征的融资方式及其运作程序。鉴于这样的认识，本书所指的项目融资模式主要包括：BOT模式、杠杆租赁融资、项目资产证券化融资、“设施使用协议”融资、“生产支付”融资等。而把股权融资、贷款融资、债券融资作为项目资金的来源或筹资方式。

2．选择项目融资模式考虑的因素

由于项目的性质、投资结构上的差异，以及投资者的融资战略、对项目的信用支持等方面的不同考虑，国际上几乎不存在两个融资结构完全相同的项目。然而，无论项目的融资结构如何复杂，包含的融资模式如何不同，但是总存在着一些共性的问题或因素。投资者在选择项目融资模式时必须认真考虑这些问题或因素：债务的有限追索、项目风险分担、利用税务优惠、扩大债务融资比例等。

（1）如何实现有限追索。在项目融资中，实现对项目投资者（借款人）的有限追索，是选择项目融资模式的一个最基本的原则。追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目投资结构、项目融资结构设计和项目融资模式的选择。同样条件的项目，采用不同的投资结构和融资模式，项目融资的追索形式或追索程度也就会有所变化。例如，对于一个契约型合资结构的项目，如果几个投资者分别安排项目融资，其中有的投资者可能需要承担比其他投资者更为严格的贷款条件或者更多的融资追索责任。

在项目融资中，为了实现对投资者的最有限的追索，除了考虑项目在正常情况下的经济强度是否足以支持融资的债务偿还外，更重要的是，要从项目融资模式选择的角度，着重考虑两个问题：第一，项目融资是否能够找到来自投资者以外的强有力的信用支持；第二，通过适当的技术处理，优化融资结构设计，以实现债务责任的最低追索。

（2）合理分散项目风险。保证投资者不承担项目的全部风险责任是选择项目融资模式必须考虑的第二个因素。减少项目投资者承担项目风险责任的关键是如何在项目参与者和与项目利益相关的第三方之间合理地分配项目风险。项目在不同阶段中的各种性质的风险有可能通过合理的融资结构设计和融资模式的选择得以分散。虽然从借贷关系来看，项目投资者要承担项目建设期和试生产期的全部风险，但是，通过选择合理的项目发包方式，业主获取承包商提交的履约保证金或由银行出具的履约保函，将项目建设期的大部分风险[工期拖延、工程质量和全部 （或部分）费用超支风险]转移给项目承包商。在项目建成投产以后，投资者所承担的风险责任将有可能被限制在一个特定的范围内，如投资者有可能只需要以购买项目全部或者绝大部分产品的方式承担项目的市场风险，而贷款银行则有可能同样要承担项目的一部分经营风险。这是因为即使项目投资者以长期协议的形式承购了全部的项目产品，对于贷款银行来说仍然存在两种可能的潜在风险：第一，国际市场上同类产品的价格有可能出现过低的情况，致使项目现金流量不足；第二，有可能出现项目产品购买者不愿意或者无力继续执行产品销售协议而使项目产品滞销。这些潜在问题所造成的风险是贷款银行必须承担的，除非贷款银行可以从项目投资者处获得其他的信用保证支持。

项目融资模式的选择也要充分考虑分散项目生产期的风险，如寻求一个强有力的项目产品需求方，投资者与其签订一个具有无论提货与否都要付款的协议，并取得贷款银行的认可，以此作为项目融资的基础，这样，项目生产期的经营风险有可能在投资者、产品购买者和贷款银行之间进行合理分配。(www.xing528.com)

项目风险的分担同样离不开投资结构的支持。例如，在合资项目中，主要投资者通过引入一些项目产品的需求者作为小股东，以保证一部分项目产品市场，分散市场风险。

（3）追求税务优惠。世界上多数国家的税法都对企业税务亏损的结转问题有所规定，但是这种税务亏损的结转不是无限期的（个别国家例外），短则只有3～5年，长的也有10年左右时间，即企业的税务亏损可以结转到以后若干年使用，以冲抵公司的所得税。同时，许多国家政府为了发展经济制定了一系列的投资鼓励政策，这些政策也是以税务结构为基础的 （如加速折旧）。大型工程项目投资，资本密集程度高，建设周期长，项目前期会产生数量十分可观的税务亏损。如何利用这些税务亏损降低项目的投资成本和融资成本，可以从项目的投资结构、融资结构和融资模式3个方面着手考虑。但是，实际上项目投资结构在税务方面解决的是一个税务流向（或在项目投资者之间转移）问题，对于首次在一个国家开展业务的外国公司，或者对于一个短期内没有赢利的公司单纯解决了税务流向问题是不够的，还需要通过更为有效的融资结构设计和融资模式的选择来解决吸收税务亏损的问题，以降低项目的资金成本。如选择杠杆租赁项目融资模式可以较好地达到利用税务优惠、降低融资成本的目的。

（4）最大限度地实现债务融资。任何项目的投资，投资者都必须注入一定的股本资金作为对项目开发的支持。然而在项目融资中这种股本资金的注入方式可以比传统的公司融资更为灵活。例如，如果投资者希望项目建设所需要的全部资金做到百分之百的融资，则投资者的股本资金可以考虑以担保存款、信用证担保等非传统形式出现。但是这时需要在设计项目融资结构过程中充分考虑如何最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。

（5）兼顾项目融资与市场安排。项目融资与市场安排之间的关系具有两层含义：首先，长期的市场安排是项目现金流量得以保证的一个重要方面，也是实现有限追索项目融资的一种重要的信用保证，因此，项目产品的长期市场安排是组织有限追索项目融资的基础；其次，以合理的市场价格从投资项目中获取产品是不少投资者从事投资活动的主要动机。从贷款银行的角度，低于公平价格的市场安排意味着银行将需要承担更大的风险；但对于项目投资者来说，高于公平价格的市场安排则意味着全部地或部分地失去了项目融资的意义。因此，能否确定以及如何确定项目产品的公平市场价格对于借贷双方来说均是处理融资与市场安排的一个焦点问题。

在国际项目融资中，除了常用的“无论提货与否均需付款”、“提货与付款”和政府特许权合约等直接性长期市场安排以外，还包括一些将融资与项目产品联系在一起的结构性市场安排，如生产支付、产品贷款等多种形式。如何利用上述市场安排手段，最大限度地兼顾项目融资与市场安排两者的利益是项目投资者在选择项目融资模式时考虑的一个重要因素。

（6）项目投资者的近期和远期融资战略。大型工程的项目融资一般都是5～10年的中长期贷款，有的甚至长达20年。在项目融资实践中，有的投资者出于远期的融资战略的考虑，愿意采用这种长期的融资安排；但有的投资者可能是由于对项目所在国或某个投资领域不十分熟悉，以及对项目风险和未来发展没有十分把握，或者也可能出于投资者在财务、会计或税务等方面的特殊考虑而采取的一种过渡性措施，因此他们的融资战略将会是一种短期战略。对于后者，一旦影响融资结构或选择融资模式的因素朝着有利于投资者的方向发生较大变化，他们就会希望通过重新安排融资结构，放松或取消银行对投资者的种种限制，以降低融资成本。这就是在项目融资中经常会遇到的“重新融资问题”。基于这一原因，在设计项目融资结构或选择项目融资模式时，投资者必须明确选择项目融资方式的目的以及日后有可能进行重新融资的问题。不同的项目融资结构在重新融资时的难易程度是有所区别的，有些结构比较简单，有些结构就会非常困难，例如以税务安排为基础的项目融资结构就属于后一类型。

（7）如何实现非公司负债型融资。我们知道，实现非公司负债型融资（即公司资产负债表外的融资），是一些投资者选用项目融资的原因。通过选择项目融资模式和设计项目的投资结构，在一定程度上可以做到不将所投资项目的资产负债与投资者本身公司的资产负债表合并。但是，在多数情况下，这种安排只对合资项目中共同融资的某一个投资者有效。如果是投资者单独安排融资，通过项目融资模式的选择，可以实现投资者的非公司负债型融资的目的。例如，在项目融资中可以把一项贷款或一项为贷款提供的担保设计成为“商业交易”的形式，按照商业交易来处理，既实现了融资的安排，也达到了不把这种贷款或担保列入投资者的资产负债表的目的，因为按照国际通行的会计制度，贷款或提供担保必须反映在债务人的资产负债表上（或在资产负债表的注释中说明），而商业交易则不必进入资产负债表，这样就可以不影响提供贷款或担保人的信用地位。另一种做法是采用 “BOT”项目融资模式，关于BOT模式，将在本书第七章中讨论。

3．项目融资模式的基本特征

由于融资项目的时间、地理位置、性质、投资者状况及其目标要求等多方面的差别，任何一个具体项目的融资方案，都具有各自的特点，但是项目融资模式的结构特征基本相同：

（1）贷款形式。一个有限追索或无追索的贷款；购买项目一定的资源储量和产量（表现形式为“生产支付”或者“远期购买”）。

（2）信用保证。要求对项目的资产（对于资源性项目，包括所有的资源储量或者开采权）拥有第一抵押权，对于项目的现金流量具有有效的控制；要求把项目投资者（借款人）的一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；要求项目成为一个单一业务的实体，除了项目融资安排之外，限制该实体筹措其他债务资金；对于从建设期开始的项目，要求项目投资者（或项目工程公司等）提供项目的完工担保；要求项目具有类似“无论提货与否均需付款”或者“提货与付款”性质的市场合约安排，除非贷款银行对于项目产品的市场状况充满信心。

（3）时间结构。任何项目按其进程都可以分解为项目的建设、开发阶段和项目的经营阶段。众所周知，项目建设阶段是风险最高的阶段。在这一阶段的融资对于投资者通常带有完全追索的性质，并且贷款银行还会要求对工程合同以及相应的工程合同担保加以一定的控制。

当项目通过“商业完工”检验标准之后，项目进入经营阶段。在这一阶段，贷款银行对投资者的完全追索将转变成为有限追索或无追索，但是贷款银行将会增加新的信用保证，即对项目产品销售收入及其他收入的控制。贷款本息偿还比例一般与项目的收益挂钩，一定比例的项目净现金流量将直接进入受贷款银行监控的账户。如果贷款银行感到对项目的前景或与项目有关的政治经济环境不放心，则有可能会要求控制全部的项目现金流量或者要求投资者提供进一步的信用保证作为对项目的支持。