积极与消极的企业合并重整

（一）消极合并重整及其不足

根据以上对实体合并重整的理论与案例分析，我们不难发现，传统上对实体合并重整的理论与立法研究是以公司集团成员之间存在关联关系，公司集团可能滥用法人独立人格，损害债权人利益作为预设前提的。

根据这种预设前提，学术界以及立法界对公司集团保持某种警惕，认为在多数情况下，企业集团成员不同于传统意义上的单个实体企业。企业集团可以利用其相互之间的关联关系进行财产等利益的输送，造成某些成员企业从中受益，某些企业从中受损，甚至造成破产，而企业集团可以达到破产逃债的目的，减少其整体利益损失，将其作为内部债权人的风险转嫁于外部债权人。由此间接导致企业集团各个成员的外部债权人受偿率发生改变，违背了破产法债权人公平受偿的基本原则。^[13]

按照这种逻辑，实体合并的主要目标是保护因为公司集团滥用独立法人资格而受到损害的债权人的利益，实现破产法的公平受偿原则。而且，按照这种逻辑，很容易把实体合并重整与实体合并破产清算混同，把实体合并重整视为消极的破产财产的集中统一分配，认为“将集团不同成员的资产集中在一起，并不可能导致每个债权人的追偿额增加，但可以使所有债权人的追偿额趋于相同，相比单独处理集团成员破产，有些债权人将因此受益，而有些债权人将因此受损。”^[14]

本书认为，如果仅仅把实体合并重整视为债务人资产、债权、债务的合并，保护债权人对公司集团作为一个整体的预期，而看不到实体合并可能带来的价值增值，这种实体合并重整是消极的，因此可以称为消极合并。消极合并不论是在理论研究上还是在司法实践上都存在严重不足。从理论上，公司重整的目的是创造新的价值，即重整剩余。如果重整能够产生新价值，那么实体合并就不仅仅是把财产合并起来，统一分配的问题，而是一个实现帕累托效率或者卡多尔·希克斯效率的问题；实体合并重整就不再是债权人就某一独立的法人实体的财产受偿还是针对合并后的财产受偿的问题，而是在原来的基础上，能否通过实体合并，产生价值增量，并针对价值增量获得更多分配的问题。从司法实践上，实际上大公司重整基本上都涉及公司集团，尤其是上市公司。这些公司集团中真正通过不规则的关联交易损害债权人利益，以至于应该刺破公司面纱的情况毕竟是少数。那么，如果我们把实体合并重整的研究仅仅局限在少数案例，显然不符合实体合并重整的现实。所以，我们有必要在消极实体合并重整的基础上，考察更有理论和实践意义的积极实体合并重整。

（二）积极合并重整及其意义

重整制度的基本预设前提和理论基础是，陷入困境的企业仍然具有营运价值，而且营运价值大于清算（零售）价值。营运价值与清算价值的差额就是重整的剩余价值，简称重整剩余（reorganization surplus）。但是，营运价值是一个复杂的概念，不同的公司，营运价值所表现的形式不尽相同，这也是重整的魅力和挑战所在。对于公司集团，其营运价值，或者说赖以重整的价值表现在哪里呢？为了回答这个问题，我们有必要首先考察关于营运价值的基本理论。

根据第一章、第四章对营运价值的分析，营运价值一般包括三个方面的价值：①有形资产的价值，如机器、厂房、存货等；②无形资产的价值，如专有技术、经验、商业计划等；③团队成员之间的协作关系^[15]。只要三个方面的营运价值能够找到市场进行流转，就没有必要一定保留企业的法律实体。也就是说，重整不见得一定要保留原来的法律实体，把营运价值在市场上出售，找到新的买家，把营运价值重组到新的法律实体里，也是重整的一种模式，而且可能是更好的模式。这种理论给重整出售和重整并购提供了理论和操作基础。

我们还可以从更广义的协作关系角度解释营运价值，也就是说，组成企业的一切要素和要素提供者之间的“关系”（relationships）是企业的营运价值。而且这种营运价值的形成需要时间的磨合，所以形成营运价值需要时间成本。按照这种解释，即使公司资产可以出售或转让，也要损失“关系”磨合成本。^[16]对这种“关系”价值的一个形象的解释是，如果员工操作一台电脑很长时间，就会在员工和电脑之间形成一种“关系”，这种“关系”就是价值。

以上对营运价值的各种解释给公司集团重整，尤其是实体合并重整，提供了新的思路。企业之所以成立公司集团，主要原因在于通过形成公司集团内部法律实体之间的交易，取代市场交易，降低交易成本。当然，也不排除通过公司集团内部不同法律实体之间的交易，获得税收上的好处。这样，尽管公司集团内部不同的法人实体拥有不同的有形资产这种营运价值，更重要的是，他们不仅分享公司集团共同的无形资产价值，包括品牌价值、商誉价值，还可能包括商标、专利、专有技术，而且还分享公司集团不同法人实体之间形成的“关系”价值。也就是说，上述重整营运价值中的第二类和第三类一般必须由公司集团整体享有，至少大部分保留，公司集团才能保留这些营运价值，如果公司集团分别破产重整，这些营运价值将被破坏，这是实体合并的经济基础。(www.xing528.com)

所以，笔者认为，从保留营运价值，提升重整剩余的角度，实体合并往往更有意义。从这个角度出发，设计实体合并重整，是积极意义上的实体合并，本书称之为积极合并重整。因为积极合并重整相对于分别破产重整能创造出额外的价值，所以，只要程序正当，公司集团的每一类请求权人都能够从实体合并中受益，从而实现帕累托效率或者卡多尔希克斯效率。所以，在实体合并具有经济合理性的基础上，关键是如何在法律规则上把握好，保证债权人和中小股东在实体合并中的合法与合理的权益。以下我们以克莱斯勒重整为例，简要讨论实体合并的模式及其法律规制。

克莱斯勒重整的基本交易结构是：^[17]克莱斯勒在破产前是一家私人公司。其所有人——地狱之火——是一个大型的私募股权基金。破产时其最大的两个债权人分别是担保债权人，持有债权额69亿美元；一个无担保雇员收益计划，持有债权额100亿美元。^[18]它还欠贸易债权人53亿美元，还有几十亿美元的认股权和经销商债务。^[19]

政府成立一个壳公司并向壳公司注入资金。壳公司通过363出售程序以20亿美元的对价收购了克莱斯勒的绝大部分资产，交易使得克莱斯勒的担保债权人获得29%的清偿率。引进菲亚特公司负责管理新克莱斯勒并向其提供新公司的部分股权。新克莱斯勒（正式名称是：新汽车收购有限责任公司，New CarCo Acquisition LLC）承担旧公司对退休员工、大部分经销商，以及贸易债权人的债务。退休雇员收益计划持有的100亿美元无担保债权转化成新公司发行的46亿美元新债券和新公司55%的股票。

克莱斯勒重整交易前后的资产以及请求权变化可以通过交易前后资产负债表的变化显示，在资产一边，克莱斯勒最终得到破产前的克莱斯勒的大部分资产——克莱斯勒、道奇和吉普生产线，以及大部分的生产厂。新克莱斯勒将在同样的工厂里生产同样的汽车，并按照同样的品牌销售。新旧克莱斯勒在负债以及所有者权益方面的变化见下表：

（注：表中B代表十亿。）

新克莱斯勒的债务主要是旧克莱斯勒的那些债务。贸易债权保持不变，担保和经销商债务保持不变，融资不足的养老金保持不变，VEBA债务也还在那里，只不过形式发生了改变。收购人通常在收购资产时同时承担债务，但是没有人会承认买方是自愿承担这些债务的。他们承担这些债务是因为卖方把承担债务作为出售的条件。

尽管美国破产法学界对克莱斯勒这种整体出售式的重整模式存在很多争论，例如，争论这种模式是否对旧克莱斯勒中没有被新克莱斯勒接纳的利益相关者平等，是否存在通过这种方式把旧克莱斯勒中有营运价值的资产转移给新克莱斯勒，然后带走一部分利益相关者，把一部分资产和利益相关者甩给旧克莱斯勒，然后把旧克莱斯勒清算掉。但是，毫无疑问，这种操作模式实质上是一种巧妙的实体合并重整模式。这种模式保护了克莱斯勒作为一个公司集团中具有营运价值的法人实体，并把公司集团中没有营运价值的资产清算掉。更重要的是，这种操作模式从法律上避免了普通的实体合并所面临的制定重整计划并针对重整计划谈判的难题。

当然，为了防止这种模式下可能对某些债权人和中小股东产生不公平，可以从收购程序、资产价值评估等方面把握好程序的公平。只要新公司收购旧公司所转移的资产的价格合理，旧公司剩余资产的清算价格合理，而且确保具有营运价值的资产所对应的债权人和股东可以随着资产的转移而转移到新公司，确保没有转移到新公司的资产所对应的债权人和股东在重整以及清算中所获得的收益大于清算收益，这种实体合并加部分清算的重整模式就是可取的。

从重整收购的角度，积极的实体合并更具有现实意义。公司重整往往伴随着公司并购，以资本运作为目的的收购方从陷入困境的公司里发现被市场低估的价值，以低价收购重整中的破产财产，注入新的资金，经过一段时间的运作，以高价卖出获利；以战略投资为目的的收购方可以通过收购，获得控制权，以低价获得自己需要的营运价值。不论目的如何，收购方收购的不是企业集团不同法律实体单独的资产的价值，而是包括商誉、商标、技术、产业链、甚至管理团队在内的企业之间的关系价值。这些价值经过重新整合之后产生的增值才是重整收购的意义所在。以无锡尚德重整案为例，顺丰光电作为无锡尚德的重组方，以无锡尚德债权打三折为条件，向重整中的无锡尚德注入30亿元作为收购价格，获得重整中的无锡尚德的控制权。顺丰光电收购无锡尚德的好处是：①节约了另行组建工厂的成本；②获得无锡尚德的品牌、技术、配套的产能与主营业务和原来的管理团队。原来无锡尚德的副总裁成为顺风光电的总裁。^[20]