众筹监管：实现平衡保护投资者

(一) 美国对众筹的监管

美国立法机构近年来相继提出了几项寻求公众小额集资获得联邦证券监管豁免的法律草案，力图实现减少公众小额集资监管障碍和保护投资者之间的平衡。

1.《企业融资法案》

2011年11月初，美国众议院通过了《企业融资法案》(The Entrepreneur Access to Capital Act)，其中重要的部分就是为公众小额集资创建了证券法豁免的安全港。该法案将公众小额集资的募资总额限定在100万美元以内，提供了经审计的财务报告的筹资者的募资额可以达到200万美元;单个投资者的投资应限制在10000美元或者其年收入的10%以内;筹资者须向投资者进行风险提示并通知监管部门，以尽可能降低投资者风险;要求提供中介服务的集资门户设置统一的信息处理标准以减少虚假信息。

2.《民主化融资法案》

《民主化融资法案》(Democratizing Access to Capital Act)与众议院的法案保持了整体的一致，但在三个方面作出了改变:首先是将单个投资者的投资限额从10000美元或年收入的10%降低到1000美元;其次是要求公众小额集资必须通过集资门户网站完成;最后是要求筹资者在获得联邦证券监管豁免时，还需要接受州和北美证券管理协会(NASAA)的监管。

3.《网上融资中减少欺诈与不披露法案》

2011年12月9日，参议员Jeff Merkley提出了《网上融资中减少欺诈与不披露法案》(Capital Raising Online While Deterring Fraudand Unethical Non-Disclosure Act)，对公众小额集资的投资者单笔投资额作出更严格、更详细的界分，并且限定了投资者的年度投资总额:年收入5万美元以下的投资者单笔投资不超过500美元，年度投资总额不超过2000美元;年收入5万—10万美元之间的投资者单笔投资不超过年收入的1%，年度投资总额不超过年收入的4%;年收入10万美元以上的投资者单笔投资不超过年收入的2%，年度投资总额不超过年收入的8%。此外，该草案还对集资门户规定了较多的义务，包括对筹资者进行审查、投资者教育、投资者分类和接受美国证券交易委员会(SEC)监管等。

4.《促进创业企业融资法案》

2012年，美国证券交易委员会批准了对众筹融资进行监管的草案《促进创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS)，旨在放宽对涵盖面广泛的一系列融资活动，这是迄今为止美国通过的扶持力度最大的一个法案。

根据法案，限定个人投资者在12个月内可以在所有众筹融资平台上投资的资金不得超过如下额度。

(1) 限定发行人在任何12个月内可以募集的资金不得超过100万美元。(www.xing528.com)

(2) 对于年收入10万美元或以上的人而言，不得超过年收入或净资产的10%;对于年收入低于10万美元的人而言，不得超过2000美元，或者年收入或净资产的5%(取其中大者)。

(3) 必须通过经注册的经纪交易商或者经注册的“融资门户网站”进行。经纪交易商和融资门户网站不可招揽投资，提供投资建议，或者按照销售业绩向员工提供酬劳。

(4) 年度营收不超过10亿美元的公司可以保密IPO文件，直到这些公司开始在路演程序中向投资者推销其股票的三个星期以前为止。

(5) 众筹融资要求发行人至少在首次销售的21天之前，向SEC提交信息披露文件，如果筹资额超过50万美元的话，需要披露额外的财务信息，包括经审计的财务报表。

众筹融资不允许做广告，除非只对合适的经纪交易商或者融资门户的直接投资者做广告。完成一轮众筹融资的公司必须提供一份发行披露文件、加入一个融资门户网站、进行投资者背景审查、向SEC提交年度报告，这些可能要花费10万美元以上。与一家公司可以筹集以及个人可以投资的最大数额较低相比，这些高昂的费用使得面向公众的众筹融资成为最昂贵的(合法)筹资形式之一。

2014年4月，SEC的由21人组成的众筹顾问小组一致投票认为，其制定的众筹试行方案与JOBS法案概述的精髓及方针相悖，意味着SEC需重新制定监管方案。

(二) 我国目前众筹融资的监管现状

目前我国的众筹融资并没有完善的监管，缺乏可依据的法律条款，这也导致整个行业的发展游走在灰色地带。根据《证券法》规定，向不特定对象发行证券的以及向特定对象发行证券累计超过200人的，都算是公开发行证券，而公开发行证券必须通过证监会或国务院授权的部门核准，需要在交易所遵循一系列规则去交易。《公司法》规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限合伙制的股东人数不能超过50人。这两条规定成为股权众筹的法律红线。在目前股权众筹的实际操作中，为了规避风险，大多采取了“线上+线下”模式，线上只是作为项目展示，真正的股权投资行为在线下进行，从而规避面向“不特定对象发行”的风险。这种情况的后果就是很多众筹网站的信息披露并并完整，线下业务缺乏监管，导致风险无法控制。

(三) 我国众筹监管模式的方向

未来国内的股权众筹监管法规，将参照JOBS法案的相关内容，但也会有明显的中国特色。国内的法规很可能对股权众筹作出类似的融资金额上限，从而将股权众筹与VC、PE在融资金额上进行区隔。今后股权众筹可能定位在为初创企业服务，面向更加早期的创业者。这可能导致国内股权众筹行业的一些变革。

对于一些融资额相对较大的股权众筹平台来说，未来可能需要舍弃一部分单个项目融资金额过大的业务。但对于母公司有很多其他的金融牌照的众筹平台来说，可向初创公司来说，可以提供一站式服务。最开始是股权众筹，接下来到一些VE、PE，之后是债务融资等。