国内研究成果文献综述及优化方向

中国资本市场是世界重要的新兴资本市场。由于中国处于转型经济阶段以及资本市场的历史较短，因此中国市场的一些特征使其成为行为金融学研究的一个独特案例。首先，中国个人投资者的数量较大，机构投资者发展不充分，市场信息披露浑浊，政策的制定和实施缺乏连贯性，市场与投资者的不成熟性可能使投资者行为偏差的影响更为突出。其次，中国市场不允许卖空，也没有金融衍生工具的交易，上市公司股票发行和回购行为受到政府较为严格的控制，这些限制了投资者的套利行为。因此，中国市场时常表现出其非理性的一面，常常出现与经济形势背离和暴涨暴跌等现象。

通过梳理国内学者们的研究成果发现，由于我国在该领域的研究起步比较晚，从2004年才开始逐渐流行，也就是说，在卡尼曼获得诺贝尔经济学奖的两年后，国内学者们才开始关注并重视行为金融学的相关研究。这点也从侧面说明了本论文研究内容的前沿性。在研究内容方面，国内学者的研究主要有两种趋向，第一种是借鉴国外学者行为金融理论的相关模型，并基于我国证券市场的真实数据对我国证券市场特有的各种异常现象进行实证分析，以期挖掘出其深层次的原因。第二种趋向就是结合行为金融学的理论框架，采用调查问卷、经济学实验等研究方法具体分析在我国证券市场中投资者的心理特征和行为决策，并以期得出有价值的实证结论能够应用于各个领域。

对于第一种研究趋向，在对现实市场的各种异象的解释中，关于异质信念模型的研究是许多学者的重点研究内容之一。所谓投资者的信念，又称为投资者的预期，即投资者对于某种金融资产的未来收益的预期。但是，投资者在真正投资决策的时候很难做到像经典金融理论中的理性人那样可以依据贝叶斯法则调整自己的信念，他们往往带有代表性偏差、锚定效应、过度自信，等等，即使他们面对同样的信息，也会形成各自的预期，这就是所谓的异质信念。因此，关于异质信念和相关的金融现象的讨论是学者们的研究热点之一。宋玉臣、李可（2004）实证分析了我国证券投资者对股票未来走势的判断能力。通过真实历史数据的回归分析，数据研究表明由于投资者确实有认知偏差，因此他们对股票的未来短期走势不能做出正确的判断；特别是在不确定的条件下，投资者的判断预测是违反贝叶斯法则的。张维、张永杰（2006）的研究指出，投资者的异质信念也会影响风险资产的价格。他们首先分析了影响投资者信念形成的主要因素，然后在此基础上指出在现实金融市场中投资者存在异质信念，最后根据这个前提假设推导出的考虑了异质信念这一因素的风险资产价格均衡模型。该模型的核心观点可以表述为：当投资者的意见分歧较大的时候，风险资产的价格就会上升；当投资者的意见比较一致的时候，风险资产的价格就会下跌。也就是说，除了公司经营远景的影响因素会导致股票的价格发生变化之外，投资者的意见分歧程度也会导致股票的价格上升或者下跌。而且最重要的是能给金融市场中的很多异象提供一致的解释。陈国进等（2008）根据2003年至2005年沪深两市上市公司的相关数据，首次系统性地研究了异质信念和盈余惯性这两者之间的关系。他们最终得出的结论是：其一，异质信念是影响盈余惯性的重要因素之一；其二，当投资者对年报信息的异质信念较大的时候，盈余公告之后的长期收益就会严重减小；其三，当投资者具有相同异质信念程度的时候，相比利空消息而言，利好消息会导致更大的股票高估现象，以及更小的长期收益。研究中特别指出，由于我国的股票市场禁止卖空，因此这种制度性的缺陷会导致投资者在现实股票市场中存在较大的投机行为。

关于第二种研究趋向，彭星辉、汪晓红（l995）较早地对投资者的心理行为进行了研究，他们以上海的股票投资者为研究对象，采用调查方法对投资者的心理行为特点做了详细分析，并充分揭示了投资者投资绩效的主要影响因素。他们指出，高反应性投资者倾向于采用相对来说比较保守以及风险低的投资策略；低反应性投资者倾向于采用相对来说比较冒险以及风险高的投资策略。李心丹等（2002）结合股票市场数据对个人投资者进行问卷调查，实证分析了我国投资者的有限理性行为。他们指出，影响我国投资者投资行为的不仅包括外部因素，比如宏观市场因素、上市公司因素等，还包括投资者自身在内的内部因素。我国投资者存在着认知偏差，比如锚定心理、损失厌恶心理、代表性偏差、框架效应等。有些认知偏差在国外学者的研究中已经被发现，有些认知偏差证实有中国特色，从而导致我国投资者的行为出现过度反应，在一定程度上影响了我国证券市场的长期健康发展。王垒等（2003）采用问卷调查的研究方法，以全国7个城市及l4个营业部的l 000多个证券投资者为研究对象，运用综合性行为金融学手段，对这些证券投资者的一般行为决策和心理特征以及两者之间的关系进行了调查问卷分析。他们首先从偏好和信念的角度分析和比较了经典金融学与行为金融学两者之间的内涵和差别，然后在分析结果的基础上，根据行为金融学的原理对我国证券市场的实际存在的问题展开了详细、全面的研究，他们认为，证券投资者自身掌握的投资理财知识越丰富，思考判断越独立，并且对其投资的产品了解地越多，那么投资者盈利的概率就越高，同时他们还表明我国股市是一个政策股市，我国的证券市场目前是个由比较年轻并尚未成熟的投资者所组成的市场，我国投资者的投资行为中存在着非理性以及非对称行为。饶育蕾和刘达锋（2003）较全面地阐述了行为金融学的基本内容和理论基础，并运用行为金融学实证研究了投资者的情绪以及认知偏差。

由于本书的研究切入点是风险厌恶悖论，这个概念是根据行为金融学的三大理论基石之一——远景理论所提出来的，因此下面再对学者们关于远景理论的行为实验研究进行阐述。国内目前关于远景理论的实验研究事实上还不是很多。何贵兵和白凤祥（l997）在远景理论以及社会决策模型的基础上，通过招募300名被试者进行实验来研究设置参考点对于个体以及群体风险决策的影响，主要得出了三个实验结论：其一，在个体决策中，亏损被试者比盈利被试者更具冒险性；其二，盈利被试者的决策会受到社会比较的影响；其三，亏损被试者并没有对群体的决策产生大的影响。张秀丽和史本山（2006）通过实验证实我国绝大多数的个体投资者在投资股票的时候表现出风险追逐性，但并非是厌恶风险，并进一步用远景理论来分析这种现象。刘欢等（2009）通过设计不同于传统的实验方法针对性地研究远景理论提出的损失厌恶问题。他们的研究结果表明，当损失的乘数等于或是小于获取的乘数的时候，损失规避的现象就会消失，而且损失或获取的乘数越多，个体对其的心理感受的强度就会越高。最后，他们希望能够研究心理感受强度在乘数以及损失规避行为这两者之间起到什么样的中介作用。(www.xing528.com)

从上可以看出，关于投资行为方面的研究目前还主要集中在对各种异常现象及行为的解释方面，缺乏比较统一的理论框架。当然，由于不同投资者理性程度、风险偏好存在差异，因此要建立起与标准理论相对应的比较完整的理论体系并非是一蹴而就之事。行为金融理论之所以还不能成为一门系统性的学科，一方面固然是与其属于跨学科、多门类的混合型研究模式，发展历史比较短有关，另一方面则是与其现有研究方法的不完善有关。不管是标准金融理论还是行为金融理论，其核心任务都是要研究金融资产的定价问题，而标准金融理论已经在若干规范性假设（有效市场、完全理性人及无交易成本等）条件下构建起了比较完整的理论体系，而行为金融理论体系的构建工作可以说是才刚刚开始。相对于标准金融理论的抽象理论结构而言，行为金融学打开了以往传统金融理论中的决策黑箱，从人类真实的心理和行为模式入手对金融市场进行分析，因而具有更切实际的微观基础，进而会有很强的生命力与很好的发展远景，从长远观点来看，作为对标准金融理论的补充，不断发展中的行为金融学会逐步融入以标准金融理论为代表的主流金融学当中，最终形成统一的金融学理论体系。

行为金融研究在国外已经有了比较丰富的成果，而在中国研究成果相对较少，而且以模仿国外分析模式居多。中国证券市场运行20多年以来，在宏观经济环境、投资者素质及文化背景诸方面与国外其他国家情况相比有着自己的特点，如何有针对性地设计出更科学的调查方法或实验手段，以求得到比较真实的数据信息，短时期内将是一个比较难以解决的问题。而理论研究方法对研究者的理论水平、科学素养又提出了更高的要求，相对而言，针对现在金融市场中有意义的经济现象，选择恰当的经济理论进行实证分析在短时期内应该是中国投资者投资行为研究中的主流，而且实证分析的结论对于广大投资者和相关部门的政策制定者而言又将具有很好的借鉴意义与参考价值。

同时，在具体检验我国证券市场中投资者的行为特征方面，国内研究者们主要还是采用调查问卷的形式，很少采用经济学实验研究方法，也很少对特定投资行为个体的相关特征进行观测。因此，本书在对大量文献进行梳理并总结的基础上，得到的研究思路是通过设计一系列实验问题，采用实验室实验研究方法来检验行为金融理论下个体投资者的行为偏差，然后根据实验数据进行Logit模型实证结果分析，得出具有特定投资行为个体的相关特征，以期对特定投资人群金融产品设计和营销策略的制定给出相关建议。

目前，行为金融研究已经成为金融学研究的热点问题之一，相信会有越来越多的研究工作者加入这个队伍。接下来的投资行为研究应该遵循理论研究与实证相结合为主，调查问卷与经济学实验方法为辅的原则。一方面要进一步完善现有的调查方法与实验手段，设计更科学、合理的调查问卷与实验方法，提高对所获得的数据真实性的甄别水平，譬如基于互联网平台的调查可能会使被调查对象说真话，组织网络投资有奖竞赛会使实验对象身临其境等；另一方面，要加强有限理性投资者的投资行为理论研究，逐步建立起自己的理论框架，完成从具体到抽象的飞跃。