次贷危机前的量化宽松货币政策

20世纪90年代初期，日本股市和房地产泡沫相继破灭，使得日本经济进入持续衰退期。为了刺激投资和消费，摆脱危机，央行采取了宽松的货币政策，例如，无担保隔夜拆借利率由1990年的6％降至1995年9月的0.5％，并在1999年4月至2000年8月期间实施了零利率政策（zero interest rate policy，ZIRP）。尽管如此，日本经济仍然持续恶化，通货紧缩风险加剧，然而在利率水平已接近于零的情况下，传统的货币政策不能对经济产生刺激作用。在调节利率的传统货币政策无法继续实施的情况下，日本央行于2001年3月至2006年3月间率先实施了量化宽松的货币政策（quantitative easing policy，QEP），由传统货币政策中调节无担保拆借利率转向钉住商业银行在中央银行的经常账户余额（current account balance），以应对流动性陷阱，谋求物价和金融稳定。

1.政策目标

日本的量化宽松货币政策遵循三个基本的原则：（1）在存款准备金制度下，通过钉住商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平来维持流动性的大量供应；（2）增加对长期日本政府债券的直接购买以保障流动性供给的顺利实施；（3）持续以上方式的流动性供应直至消费者物价指数恢复同比正增长。

日本央行在实施量化宽松初期便向公众宣布量化宽松政策的目标是抵抗通缩，实现物价上升，并承诺物价恢复上升之前不改变宽松的货币政策，并于2003年10月进一步明确并解释所作的承诺。央行表示只有满足核心CPI维持相当长时间的正增长和未来核心CPI仍保持正增长两个条件，才有可能改变宽松货币政策方向。但即便上述条件满足，出于对稳定物价和刺激经济考量，央行仍然可以维持量化宽松货币政策（BOJ，2003），日本首次量化宽松货币政策的实质是央行通过以国债为主的资产购买使商业银行在央行的经常账户余额维持较高水平，以此增强商业银行的流动性，最终促进消费物价指数实现正增长。

2.实施计划

（1）政策手段与工具

2001年3月19日，日本央行正式出台了量化宽松货币政策，这是历史上首次中央银行通过非常规货币政策来应对流动性陷阱的尝试。日本央行的量化宽松货币政策由一系列政策手段和工具措施组成，主要包括以下三个方面的内容：

首先，日本央行承诺持续向市场提供流动性，直到消费物价指数稳定在非负水平。目的是通过承诺使公众产生通货膨胀预期，使经济走出通货紧缩困境。2003年10月，日本央行再次强调，除非消费物价指数稳定在非负状态，并且未来不会降至零以下，否则量化宽松货币政策将不会退出。实质上这是对克鲁格曼建议的“长期通货膨胀预期目标”的应用。

其次，改变货币政策的中介指标和操作指标。日本央行将货币政策中介指标由利率改为货币供给量，将操作指标从银行间无担保隔夜拆借利率和再贴现率，转向商业银行在中央银行的经常账户余额，即金融机构存放在央行的准备金。中央银行预先设定经常账户余额目标后，在金融市场上购买金融机构的有价证券，通过这一手段提供超过实际交易中需要的货币数量。2001年以前，日本央行对于经常账户余额的要求是5万亿日元；实施量化宽松货币政策后，经常账户余额目标不断上调，这意味着货币供给量的增加。到了2004年，日本央行的经常账户余额目标已经达到30万亿日元，并且一直保持到2006年量化宽松的退出。

最后，日本央行以未清偿央行票据余额（即现金发行量）为上限，购买金融机构持有的长期国债，通过这种方式提供流动性。同时，为了缓解金融机构的不良债权问题，日本央行还购买金融机构的股票以及其他担保证券，此举保证了货币供给量的持续增长和金融体系中流动性的充裕。

（2）具体实施过程

日本央行所采取的量化宽松政策就是通过购买国债使商业银行在央行的准备金维持在高额的水平，提供充足的流动性，并由此达到消费物价指数正增长的目的。如表7-1所示，2001年3月，日本央行将经常账户余额目标设置为5万亿日元，由于经济形势恶化，日本央行连续9次提高该目标，最终达到2004年的30万亿～35万亿日元，且这一水平一直维持到量化宽松政策结束。为实现经常账户余额目标，日本央行同时也加大了长期国债的购买力度，由最初每月购买上限的4 000亿日元逐渐提高到了每月1.2万亿日元，央行持有的国债余额也大幅扩张。从2001年1月的56万亿日元增加至2004年3月的100万亿日元。央行持有国债占国债余额和GDP的比重也显著上升，其中，占国债余额比重从2001年年初的8％上升到2003年年初的11％，占GDP比重从2001年的12％上升到2003年的21％。随着量化宽松货币政策的实施，央行经常账户余额逐渐上升（图7-6）。

表7-1　日本央行经常账户余额目标和长期国债购买增量变化

续表

资料来源：日本央行。

图7-6　日本央行经常账户存款余额

数据来源：日本央行。

为了缓解商业银行的资金短缺问题，恢复金融体系的稳定性，央行于2002年11月推出了股票购买计划。自2003年7月至2006年3月，日本央行直接购买了资产支持证券（asset backed security，ABS），以促进资产支持证券市场发展，加强货币政策传导机制。这些措施都为日本央行体系提供了充足的流动性。在量化宽松政策的影响下，无担保隔夜拆借利率下降到了0.001％，远低于零利率政策期间的0.02％～0.03％。至2004年3月，日本央行持有的国债余额由2001年初的55.7万亿日元上升到超过100万亿日元，占GDP比重由11％上升至20％。日本央行总资产亦从2001年初的107.8万亿上升到2004年3月的149.3万亿日元。2005年11月日本核心消费物价指数增长率终于转负为正达到0.1％，同时，2006年3月公布数据也显示1—3月份核心增长率都达到了0.5％。由于满足了事先承诺的退出条件，日本央行于2006年3月9日宣布退出量化宽松货币政策，并将政策操作目标重新转向无担保隔夜拆借利率。

（3）资产负债表迅速扩张

日本量化宽松货币政策的操作工具是商业银行在中央银行的经常账户余额，通过扩大经常账户余额目标和央行持有的长期国债规模来实施。这些政策操作是中央银行通过公开市场业务的方式实现的，属于中央银行的银行性业务，在其会计记录——资产负债表上有直观的体现。如图7-7所示，从2001年实行量化宽松货币政策开始，日本央行资产负债表规模的扩张速度明显加快。具体而言，日本央行资产负债表的扩张源于商业银行在日本央行的经常账户余额增多和日本央行持有国债规模的扩大。前者表现在资产负债表右端的负债与资本项目下，后者反映在资产负债表左端的资产项目下。日本量化宽松货币政策的实施改变了央行资产负债表的规模和结构，其影响程度之大也表明货币政策效应的强度，体现了日本央行治理通货紧缩、刺激经济复苏的决心。(www.xing528.com)

图7-7　日本央行的资产总量

数据来源：日本央行。

首先，日本央行资产负债表中资产规模的扩大，反映了量化宽松货币政策中长期国债购买的规模。如表7-2所示，在2000年底，日本央行资产负债表中的“持有国债”项目的规模是562 940亿日元。实施一年的量化宽松货币政策之后，该项目的规模就变成了755 911亿日元，扩张速度极快。到2005年底，这一水平达到了989 175亿日元，几乎是量化宽松实施前的两倍。其中，量化宽松政策最主要的内容之一即长期国债的购买，体现在“持有国债”项目下的“长期国债”，从2001年末的486 819亿日元扩大到政策退出时的631 337亿日元，增长率达到了29.7％。

表7-2　量化宽松政策实施前的日本央行资产负债表

资料来源：日本统计局。

其次，日本央行资产负债表中负债规模的扩大。中央银行的资产负债表下的债权项目和负债项目是存在一定对应关系的，当中央银行对金融机构的债权总额发生变化，而对应的负债项目总额没有发生变化时，就通过调节货币发行量来冲抵差额。2001—2006年的量化宽松政策实践中，基础货币迅速扩大。在资产负债表的负债与资本项目下，代表着基础货币的四类负债项目的总额从政策实施前的725 110亿日元，飙升至2005年底的1 152 970亿日元（见表7-3），足见量化宽松政策对扩大货币供给量具有极强的效果。基础货币在货币乘数作用下，对于刺激经济将产生更大的影响。随着大量日元注入市场之中，对于缓解通货紧缩起到极大作用。

表7-3　日本央行资产负债表结构的变化

资料来源：日本统计局。

再次，日本央行资产负债表的结构变化。在实施量化宽松货币政策前，日本央行的资产负债表比较稳定。在资产一边，最主要的项目是“持有国债”和“对政府的债权”。2000年底这两项资产的规模分别为562 940亿日元和183 780亿日元。日本应对经济萧条通常使用的是财政扩张和常规的零利率政策，因此资产负债表结构不变，其中代表着扩张性财政政策手段的政府债务占主导地位，也就是日本央行对日本政府的债权。在负债与资本一边，发行的现钞和各种准备金、储备存款是主要部分。

最后，日本央行对金融机构的债权扩大。实行量化宽松货币政策之后，日本央行为了向市场释放流动性，帮助不良债权比例严重失衡的金融机构走出困境，直接购买金融机构的股票以及有信托担保的债券。这一操作是日本央行的银行性业务，增加了日本央行对金融机构的债权。日本央行在实施了量化宽松货币政策之后，资产负债表结构的最明显变化就是资产项目下多出了“资产抵押证券”和“作为信托资产持有的股票”这两个项目。为了平衡资产项目的变化，在负债项目中通过增加发行现金和增加准备金来实现货币扩张，表明日本金融机构流动性的改善和坏账比例的降低。通过量化宽松货币政策在日本央行资产负债表中的反映，可以看到该政策实施确实增加了货币供给量，并且是大规模地增长。

3.量化宽松政策退出

2005年11月，日本消费物价指数开始停止下降趋势并开始小幅上升，2006年2月从0.1％涨至0.5％，之后虽有略微下降，但依然保持在0.4％。根据量化宽松货币政策退出的两个必要条件——消费物价指数稳定在非负状态和消费物价指数未来不会降至零以下都已经满足。同时，考虑到2005年日本的国内生产总值已经连续三个季度增长率超过了5％，日本央行认为继续推行如此宽松的货币政策容易矫枉过正，引起通货膨胀，退出量化宽松货币政策的时机已经来临。在安然渡过通货紧缩的难关，宏观经济复苏势头良好的情况下，2006年3月9日，日本央行宣布将货币政策操作工具改为银行间无担保隔夜拆借利率，量化宽松货币政策正式退出，采取的主要方式包括：迅速减少短期国债的购买，同时存量国债的滚动到期自动减少了头寸；维持长期国债的购买，购买量逐渐减少，压低长期利率，维持金融系统的稳定性；逐渐减少中短期政府债券的仓位，但减持力度较长期国债更大。

（1）量化宽松货币政策退出对日本经济影响

日本央行结束量化宽松货币政策，标志着全球三大主要经济体——美国、欧元区和日本都处在加息周期中。当然，不同的是美国已经接近加息周期的尾声，而欧洲和日本才刚刚开始。日本结束扩张性货币政策对经济的影响主要体现在日本国内，但其溢出效应也不可避免地对其他经济体产生影响。

量化宽松货币政策使日本市场利率水平长期处在低位，理论上讲企业可以获得低成本的资金以扩大生产，消费者可以获得低成本支出来源，银行也可以在此环境下处理坏账并进行结构优化。但实际上日本的银行信贷在零利率和量化宽松货币政策实行期间一直处于下跌趋势。2005年日本经济实现5年来最快增长，房地产价格开始回暖，企业和消费者信心随之上升，越来越多的企业和个人重新向银行借款。同时，借贷业务的复苏，为日本央行改变历时5年的宽松货币政策提供了现实条件。据日本央行发布的报告，2005年2月日本央行借贷同比上升0.2％，为近9年多以来首次上升。这些现象都表明日本经济在复苏的道路上越走越稳，而货币政策回归中性有助于在复苏的过程中抑制可能产生的资产泡沫，避免日本经济重蹈当年房地产泡沫破灭的覆辙。

日本超宽松货币政策获得的最大成效或许就是日本央行业的状况逐渐好转，而利率的上升不会损害这一进程。日本央行近年来利用流动性处理呆坏账取得较显著的成果，不良贷款比率从2001年度的8％降至3％以下，已接近国际认可水平。主要银行资本充足比率更增至11.6％，明显高于8％的水平；而延期税务资产在资本额中的比重已从近五成的高位明显下降。参考英国《银行家》杂志2005年的国际银行排名，处于第七、八位的东京三菱和瑞穗银行不良贷款比率均在2％的水平。银行的盈利状况也在改善之中，刚刚合并不久的三菱UFJ金融集团[2]一跃成为全球资产规模最大的银行。而随着利率的升高，日本央行业有望获得更多的利差收入，盈利状况进一步提升。

（2）量化宽松货币政策退出对全球金融的影响

自从实行零利率政策以来，日本是资本市场上廉价资金的提供方。不仅国内投资者因资本市场收益率太低而将资金投入其他市场，国际投资者也热衷于借入资金成本低的日元，投入其他回报相对高的市场以获取利差收益，成为市场上最流行的“套利交易”[3]方式。这些资金与其他资金（尤其是发展中国家的过剩储蓄）共同在市场上流动，导致市场上资金十分充裕，左右了市场近几年的走势。这些资金流入能源和原材料市场，导致石油价格蹿升，黄金价格达到20年高位；这些资金流入相对具有较高收益的衍生金融产品市场，导致各种结构性产品的收益率的利差都处于历史上最窄的水平；这些资金还导致新兴市场资产大受追捧，不论是其发行的债券还是股票都成为市场上炙手可热的产品。

而日本开始收紧银根后，这种低成本的利差交易将逐渐减少，有可能导致全球利率水平的上升。如前所述，由于日本的超低利率水平和超宽松货币政策使全球投资者纷纷将资金投向世界各地的债券、货币和其他高收益资产。如果日本的利率上升，日本的资金可能开始回撤，外国投资者也可能开始投资于更广泛的日本资产，对其他市场而言廉价资金的来源逐渐消失，这意味着美国和其他国家的利率水平将会上升。实际上也正是由于这一因素的影响，2006年4月初美国10年期国债收益率终于达到5％左右的水平，是4年来的高点，2年期国债收益率也达到了4.9％的5年高点。全球最大的资产管理公司PIMCO（太平洋投资管理公司）的首席投资官比尔·格罗斯（Bill Gross）在接受采访时表示，未来美国利率走向将可能不完全取决于美联储，还取决于日本央行。