美国结构金融的发展-结构金融学

美国结构金融的产生与发展受到了当时经济环境的影响，其发展分为三个阶段：20世纪80年代之前的早期阶段，20世纪80年代至2007年的发展成熟阶段，2007年之后即危机后的调整重塑阶段。

早期阶段，美国政府为了解决房贷资金的供求矛盾，先后成立了“房利美”和“吉利美”，用于购买政府部门担保的住房抵押贷款。第一单抵押贷款支持证券（MBS，Mortgage-Backed Security）是1970年由“吉利美”发行的，由此以信贷资产做支撑或担保而发行债券的ABS（Asset-Backed Security）正式产生了。1970年，美国创立了“房地美”，授权其创立非政府部门担保的抵押贷款二级市场。由此美国初步构建了完整的住房抵押贷款二级市场，金融机构获得了结构金融这一新的融资方式，揭开了美国结构金融市场发展序幕。

成熟阶段，进入20世纪80年代之后，美国的“吉利美”、“房利美”和“房地美”三个机构发行的住房抵押贷款债券MBS快速增长。MBS余额在1990年前很低，仅1100多亿美元，到2007年增长到4万多亿美元。1983年联邦住宅贷款抵押公司开始发行担保抵押贷款凭证（CMO，Collateralized Mortgage Obligation），它将抵押贷款转付债券的现金流进行打包，从而创造出带有不同风险和期限特征的债券以满足不同投资者的需求。CMO债券在发行过程中建立了破产隔离机制，实现了结构化融资，并且突破了基础资产的限制，发行者可以以市场中的抵押支持债券为基础资产再次创造并发售新的债券。1985年，美国佩斯里金融租赁公司首次以住房抵押贷款以外的资产为基础资产发行结构化产品，随后米德兰银行发行了基于汽车贷款的资产支持证券。在这之后，将不同的基础资产进行配置和组合而成的资产支持证券（ABS）不断出现，丰富了结构化金融产品市场。担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligation）是继CMO之后结构化产品市场的又一次创新，CDO以MBS和ABS的现金流作为基础资产实现再一次结构化，可分为现金型CDO、合成型CDO。CDO是结构化金融产品的高级形式，在美国金融危机前夕迅速发展。

调整重塑阶段，受金融危机的影响，2007年后美国ABS发行量急剧下降，2008年和2009年当年发行量不到2006年高峰发行量的20%。除了2008年，整个美国债券市场总额并没有出现明显萎缩，但是产品的结构发生了较为显著的变化，以国债为代表的低风险债券产品需求量大增，而结构化产品需求量大幅下跌，体现了危机后市场投资者开始对风险采取回避的态度，在投资选择上更加谨慎。

结构金融在调整重塑中经过十多年的发展，现已成为美国债券市场非常重要的品种，市场规模巨大。在结构化产品中，房屋抵押贷款支持证券（MBS）一直是美国结构化市场最主要的品种。但是，次贷危机的爆发使得非机构担保MBS发行量以及存量出现急剧下降，并在很长时间内保持一个相对较低的水平，直至近几年才逐步复苏。2015年，机构MBS与非机构担保MBS总发行量达到1.9万亿美元，较2014年增长19.8%，并在近几年保持相对平稳增长态势，机构担保MBS占据较大比例。此外，ABS在总资产结构化市场占比达到23%，其中CDO占细分市场比例高达35%。其他应收款所支持的ABS主要是由信用卡应收款、汽车抵押款、学生贷款为基础资产所构成的结构化产品，其中又以汽车贷款证券化为主，占比达32%，其次为信用卡应收款（16%）以及学生贷款（12%）。(www.xing528.com)

就结构化金融产品的产生和发展而言，早在20世纪80年代的美国，结构化投资产品就已经出现，随着结构化投资产品的蓬勃发展，投资者对其需求与日俱增。因此，一些银行为了满足投资者需求设计了一系列的结构化投资产品。大额定期存单等其他固定收益证券与股票市场指数打包组合是早期结构化投资产品的典型代表。世界上最早的一批结构化产品是1987年美国大通银行发行的市场指数存款（Market Index CD）和北美信托银行发行的股指存款账户（SIA，Stock Index Account）。此外还包括所罗门兄弟公司发行的S＆P500指数联动产品及其与美国之外的一些投资银行发行的其他一些股票联动票据。这个时期的结构化投资产品结构设计比较简单，期限一般为四到五年，标的物通常是股票价格指数，产品一般为保本型。由于当时的美国利率维持在较低的状态，所以结构化投资产品这类风险较低、收益率较高的理财产品吸引大量投资者前来投资。

1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN，Stock Index Growth Note）”取得成功，该产品发行后还在美国纽约证券交易所挂牌交易，它标志着结构化投资产品进入了一个新的阶段。1992年后，各大银行和券商不断推出新产品，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础资产包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票，这些产品一般使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用。结构化产品开始逐步风靡美国投资产品市场，出现了爆炸性成长。2008年金融危机的爆发导致结构化投资产品的各方参与者受到了较大程度的损失，结构化投资产品也因此受到质疑，市场规模也开始急剧缩小。

近年来，随着金融市场的不断发展和金融创新的不断涌现，结构化投资产品在结构设计上有了各种各样的创新，市场上存在的结构化产品种类繁多，结构金融产品市场规模也因此逐渐扩大。根据挂钩标的资产的种类不同，可以分为股权挂钩型、指数挂钩型、利率挂钩型、汇率挂钩型、信用挂钩型等；根据内含期权的类型，结构化金融产品又可以分为可赎回债券、可回售债券、资产支持证券和抵押贷款证券、结构性票据、可转换债券等；根据风险收益的情况，可分为保本型和不保本的高收益型。