股份回购理论及实例分析

（一）资本结构优化理论

股份回购涉及上市公司资本结构与股利政策。作为股利政策的一种手段，股份回购通过减少发行在外的股票数量，增加每股收益，能够提高公司股票的市值。作为调整资本结构与财务结构的一种手段，上市公司可用负债回购股份，通过增加负债，减少权益资本，能够达到提高财务杠杆效果、提升股票内在价值的目的。

无论是用现金回购还是负债回购股份，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆率。在现金回购方式下，假定公司中长期负债规模不变，则伴随着股份回购而来的是股权资本在公司资本结构中的比重下降，公司财务杠杆率提高；在增加负债回购股份的情况下，一方面是公司中长期负债的增加，另一方面是股权资本比重的下降，公司财务杠杆率得以提高。公司资本结构中权益比重的下降和公司财务杠杆率的提高一般来说会导致两个相互联系的结果：一是公司加权平均资本成本的变化；二是公司财务风险可能会在债务比重增大到一定程度之后而增大。

最低加权平均资本成本是公司的筹资决策目标。一般地，中长期债务的资本成本最低，而普通股票的资本成本最高。所以增加中长期负债在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，通常可以降低公司整体资本成本。但是，过度举债也会导致公司财务状况恶化，增加公司财务风险，最终导致公司整体资本成本上升，所以公司必须优化资本结构，根据加权平均成本最低原则保持各种资金来源间的最佳比例关系。由此，优化公司资本结构应是公司作出是否回购其已发行股份决策的重要依据。

就财务杠杆率而言，只要公司举债的成本率不大于资产收益率，财务杠杆的作用将是有利的，即在此范围内举债通过提高财务杠杆率会提升净资产收益率，公司加权资本成本会下降（债务利息有免税效应）。但是，随债务比率和财务杠杆率的增大，公司的财务风险会随之上升。当债务比率大到一定程度时，公司财务风险的加大势必使债权人要求提高贷出资金的收益率，公司财务成本率将会上升并超过资产收益率，公司的加权资本成本也会由此上升。由此可见，公司债务比率和财务杠杆率存在一个“最适度”。因此，公司在作是否回购股份以及是否增加负债尤其是中长期负债来购回普通股股本的决策时，必须考虑资产收益率和负债成本率的对比关系、最优债务比率和最优财务杠杆率等方面。

（二）避税假说

避税理论认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。Bierman和Wess（1966）认为，股份回购能使公司价值增加，并认为股份回购的唯一动机为税收规避。但Edwin和Gruber（1968）提出，如果考虑到交易成本，股份回购的成本会增加；而考虑到股东偏好的异质性，发放股利的成本将增加。因此，股份回购对公司价值的影响是不确定的。有证据显示，股份回购作为抵消对股征收较高个人税赋的手段，它所涉及的交易费用确实减少了。以云天化回购为例来看，当时回购协议价为2.01元/股，回购股份总数2亿股，意味着该次回购的资金总数为4.02亿元。如果该公司不进行回购，直接将这部分资金作为股息发放给股东，按照我国现行《所得税法》规定，股东应纳个人所得税0.804亿元（4.02亿元×20%）；若公司进行股份回购，股东转让股份所得按当时我国法律规定只征收4‰的印花税和3‰的手续费，暂不征收个人所得税，因此股东应支付交易费用0.02814亿元（4.02亿元×7‰）。相比之下，股东所纳费用在股份回购的情况下确实少了。因此，股份回购具有避税功能。

（三）经理人股票期权假说(www.xing528.com)

经理人股票期权理论认为，经理人股票期权影响公司股价和股利发放形式。一般而言，公司推出经理人股票期权计划就意味着公司股权的稀释和股票价格的下跌。当公司存在自由现金流并决定发放股利时，选择现金股利与选择回购股票对经理人的影响是截然不同的。有研究表明，美国企业经理人的股票期权计划一般是不受股利发放的保护的。所谓受股利发放保护指的是公司采取措施使得期权价值不受股利发放的影响。在美国，只有1.1%的股票期权计划受到这一保护（Murhpy，1998）。选择现金股利将导致公司股票价格的下跌，这时，经理人的股票期权价值将下跌；而选择股票回购意味着公司股价的上升，这时，经理人的股票期权价值将增大。因此，在通常情况下，作为股利发放方式决策者的经理人，当他们持有大量股票期权时，他们更倾向于通过股票回购发放股利。Lambert、Lanen和Larcker（1989）对这一理论进行了实证检验。三位学者对221家刚刚采用管理层期权计划的美国企业进行了详尽分析，他们发现，在采取了期权计划后，企业发放的现金股利相对预期水平发生了明显的下降。而Fenn和Liang（2001）的实证研究也表明，在管理层期权计划与股利支付之间存在很强的负相关关系。Jolls^[6]（1998）也发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。因此，理论和实证研究均表明，经理人股票期权将影响公司的股票回购行为。

特别需要注意的一点是，公司首席财务官首先必须要决定是否发放股利。已有的研究表明，在成熟资本市场中，决定公司是否发放股利的最重要因素就是公司是否具有自由现金流。当公司存在大量自由现金流时，作为公司代理人的经理人就可能会利用这些现金流谋取私利而损害股东利益；同时，公司存在大量自由现金流也可能意味着公司目前缺乏净现值为正的投资项目。在这样的情境下，如果公司治理状况良好，公司经理人就会有动力发放股利，以使用这些自由现金流，缓解委托—代理问题。

很长一段时间以来，我国《公司法》不允许库存股存在，股票来源就成为限制我国股票期权的一个最大障碍。我国有实证研究表明，经理人股票期权计划在我国资本市场并没有得到像美国资本市场那样的充分运用，因此，在过去经理人股票期权计划不是股份回购的根本原因。值得注意的是，2005年8月23日，中国证监会等五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中提出，“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励”，并在2005年底发布、2006年1月1日正式实施《上市公司股权激励管理办法》（试行），在发布通知中规定，“已完成股权分置改革的上市公司，可遵照该办法的要求实施股权激励，建立健全激励与约束机制”。因此，在股权分置改革完成后，经理人股票期权假说将成为一个很有解释力的假说。同时我国现行《公司法》规定，如果公司将股份奖励给本公司职工，可以收购本公司的股份，但是所收购的股份应当在一年内转让给职工。从这个层面上说，我国法律已经允许在一定范围内存在库存股。这也为经理人股票期权假说在我国得到运用提供了强有力的支持。

（四）信号理论

信号理论认为，在信息不对称的情况下，企业经理对本企业的经营拥有优势信息，他们向投资者传递企业信号，而股东根据对这一信号的理解进行投资决策。根据这一理论，股份回购可以传递公司内部运作信息，上市公司股份回购的公告对市场来说就是一个信号。一般而言，当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业。这一点在Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen（1995）的研究中得到了有力的验证。事实上，经理人往往也将股份回购作为一项有价值的投资行为。一些实证研究，如Vermaelen（1981）、Comment和Jarrell（1991）等人的研究，分析了美国企业进行股票回购操作后的短期经营业绩，他们发现，这类企业具有显著的超常正收益。这就意味着，那些进行股票回购的公司已经预期到了公司美好的发展前景，因此，他们进行与稀释股权相反的操作——回购股票，以提高每股实际收益。一些研究则进一步分析了那些宣布股份回购的公司的事后长期业绩表现，研究人员得出了类似的实证结果。同时，研究人员还发现，那些具有较低的市值/账面价值的公司，股份回购后的异常收益更高。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时，企业会通过股票回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。

实证研究表明，我国的证券市场仅是弱式有效。^[7]在这样的一个市场中，证券的交易价格仅能够真实反映历史价格信息。导致我国证券市场上证券价格缺乏效率的原因是多种多样的：股权分置、证券交易操纵频繁发生、投资者结构缺乏合理性、政府政策的不适当干预等。一些人指出，某些证券价格已经低于净资产价值了，这就说明股价被低估了。这样的推论是难以立住脚的。如果股票价格低于净资产价值就说明股价被低估，那么，在一个竞争性的资本市场就应该有大量的投资者买入这种股票，直到价格恢复到均衡位置；同时，股票价格是基于未来收益的预期，而净资产价值只能够表明当前实物资产的估算价值，这是两个不同的概念。除非公司开始破产清算，此时公司的净资产价值才与证券交易价格接近。但是这又涉及清算价值与当前估算的净资产价值的差异问题。这两个概念是存在很大差异的，因为清算存在巨大的交易成本，这就使得公司净资产价值往往远高于清算价值。此外，我国上市公司会计信息的准确性一直受到人们的普遍质疑，因此，这些净资产价值数据的准确性和可靠性也是一个大问题。概括言之，证券交易价格低于净资产价值，未必能够说明股价被低估。

当然，我们也不排除存在这样一种可能性，即我国一些上市公司的股价确被低估了。如果是这样一种情况，公司选择回购股票是一种明智的投资选择。例如，邯郸钢铁董事会就认为公司实施股份回购计划是因为公司股票市场表现与经营状况不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的共同利益。因此，此理论对我国当前推行股份回购是具有一定解释力的。