企业信用与成长归因分析

第五章　上市公司成长性的归因分析

本书强调以企业信用与企业成长之间的相关关系为研究视角，因此，在系统讨论了信用风险量化理论和模型之后，本章将把话题引入两者之间的另一个方面——企业成长。一个企业从产生到发展壮大的过程，要受到很多因素的影响。但在这么多因素当中，哪些是最为重要和突出的呢？对上市公司而言，它是一国优质企业的代表，代表着一国的市场发展状况和经济水平，所以研究上市公司的成长性将达到一个“以小见大”的效果。上市公司具有相对完整和可靠的财务数据，针对它们的研究结果将更有说服力，也能更好地说明企业成长的真正原因。

第一节　公司成长性的考察因素

企业的成长性是指企业在自身的发展过程中，通过生产要素和产品变动速度间的优化而获得的增长企业价值的能力。Sharma和Mahajah（1980）认为，企业经营受到内在和外在因素的交互影响。其中，内在因素着重于管理的策略与执行，外在因素则泛指行业与经济等外部因素，具体而言，行业特性和企业特点是影响企业生存和发展的两大要素。

在决定企业成长的诸多因素中，有些因素是可以量化的，有些因素是我们试图控制却不可量化的。在实证中，对于那些可量化的因素，可以直接设计解释变量予以量化；对于那些不可量化的因素，可以通过寻找代理变量的方法来量化。

一、行业结构因素

从社会经济结构层面分析可以看出，在虚拟经济不发达的经济中，当某一产业的产品出现供不应求的局面时，主要通过产品价格调整来实现社会资源向该产业流动。而在虚拟经济中，尤其是证券市场发达的地区，当某一产品出现供不应求的局面时，该产业的证券价格会迅速做出反应，该领域的虚拟经济价值通过迅速吸附巨大的社会资源，支持产业的成长（东吴，2003）。因此，资本市场的发展使资源在行业之间的配置更富效率。相应地，那些处于成长性行业的上市公司，相对于经济的周期性波动而言，行业提供了一种财富“套期保值”的手段。

产业的生命周期被划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。一般地，对产业所处阶段的确定是以产业的相对规模以及在全部产业中比重的增长速度来划分的。当产业处于初创期时，企业数目小，产值比重低；当产业处于成长期时，该产业的产出在整个产出系统中的比重迅速增长，在产出结构中的作用也日益体现；当产出处于成熟期时，技术趋于成熟，市场需求缓慢扩大，市场容量相对稳定；而到了衰退期，技术落后，需求萎缩，产出减少（谢朝斌，2003）。

如果企业所属行业为朝阳行业或者国民经济发展的“瓶颈”行业，则发展前景十分看好，整个行业的发展速度快，企业规模的扩张能力相应也强。反之，若企业所属行业为夕阳行业，企业规模的扩张速度相比就要慢得多。

本书采用行业资产比率（某行业所有上市公司资产占全部上市公司资产的比率）、行业主营业务收入比率（某行业上市公司主营业务收入占全部上市公司主营业务收入的比率）作为行业因素的代理变量。

二、企业因素

1．规模因素

规模对利润的影响具有不确定性。尽管在许多行业中规模经济的潜力很大，但是，当企业的规模变得越来越大时，管理和协调的问题也就日益难以处理；在无休止地追逐高利润的过程中，企业可能发现它的市场地理区域或生产线已经扩张到能够进行有效管理的范围之外。因此，尽管技术可以提供不变或递增的规模收益，但管理和控制的需求会在那些巨大的企业中导致规模收益递减（Samuelson，Nordhaus，1998）。本书采用总资产的对数值、营业收入的对数值及净利润的对数值作为企业规模因素的代理变量。

2．治理结构

Jensen和Meckling（1976）认为公司管理与外部股东之间由于经理人员剩余索取权不足而存在根本的利益冲突。这种利益冲突将导致管理层以股东利益为代价进行次优投资，以谋求自身福利的改善；这种由于管理层持股比例不足所导致的无效率就形成了股权代理成本。我国上市公司大多由原来的国有企业嫁接改造而来，管理层持股比例微乎其微，国有资产产权虚置是国有企业产权模糊的集中表现，其直接结果是“内部人控制”现象十分突出（李义超，2003）。因此，我国上市公司的股权代理问题突出。

Jesen和Meckling（1976）进一步指出，为了计量绝对的代理成本，必须以零代理成本的情况作为参考。所谓零代理成本的情况，即一家公司的股权单一地被作为管理者的所有者100%持有，一旦管理者持有的股权比例少于100%，管理者与外部股东的利益分歧就将导致代理成本。本书用前十大股东持股比例作为治理结构的代理变量。

3．资本结构因素

Myers认为，可以通过对企业成长性的分析，从资本市场对企业估价来解释企业的财务保守行为。在Myers的分析框架中，企业资产分为当前业务和增长机会；Myers认为，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资。Hovakimian，Opler和Timan的理论模型也指出，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权融资支持增长机会。Barclay，Morllec和Smith的理论模型则进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且增长机会越多，债务相对于当前业务的比例应该越低。

此外，根据债务契约，如果债务人获得了高于债务成本的投资回报，债务人将获得其中的绝大部分。然而一旦投资失败，根据有限责任原则，债权人将承担后果。这样，债务人从债权人的损失中获得的收益完全可能超出其不良投资所造成的股票价值损失。因此，尽管高风险投资可能导致企业价值下降，债务人却依然可以从这些投资中获利。但是一旦债权人预期到债务人的未来行为，债务人就必须承担不良投资的一切后果。这种情况下，债务人将面临更高的债务成本，甚至是债务融资困难，这就形成了债务融资的代理成本效应。因此，可将资产负债率（负债/总资产）视为资本结构的代理变量。

4．盈利能力因素

在市场经济条件下，企业是自主经营、自负盈亏、自我积累、自我完善的经济实体。其财务目标就是企业财富最大化。而要实现这一目标，企业必须能够获得盈利，只有这样企业才能在激烈的市场竞争中得以生存和发展。反映上市公司盈利水平的财务指标包括净资产收益率、资产报酬率、核心业务总资产收益率、销售净利率、净收益营运指数。以上各项指标作为上市公司盈利能力的代理变量。

5．增长惯性

为了考察历史增长率数据中是否隐含了未来增长率的信息。本书采用总资产年度增长率与主营业务收入利润年度增长率作为增长惯性的解释变量。

6．企业信用因素

已知企业信用作为企业生产要素之一，对企业成长应该有着一定程度的影响。将Altman企业信用风险预测判别模型——Z计分模型中的Z值作为企业信用能力的代理变量。

其中，X1=营运资本/资产总额；X2=留存收益/资产总额；X3=息税前利润/资产总额；X4=权益资本的市场价值/负债的账面价值；X5=销售收入/资产总额。

另外可用还款意愿商数来度量企业信用意愿，公式如下：

其中，t0表示评级当期偿还债务所支付的现金；tn表示评级前n期偿还债务所支付的现金；（n一般是3~5年）；t1表示评级前1年的债务总额；tn+1表示评级前n+1年的债务总额。

第二节　企业成长因素的实证研究

多变量大样本无疑会为研究提供丰富的信息，但也在一定程度上增加了分析问题的复杂性。并且上述各因素相互之间具有很强的互补性，如果直接建立多元回归模型，势必在一定程度上存在多重共线性问题，况且直接建立回归模型并不能很好地揭示出上市公司成长过程中各种因素影响的强弱程度。鉴于这种情况，本书采用因子分析方法首先对这些变量进行归类，将其转换为少数几个不相关的综合指标，再对综合指标进行回归分析，建立回归模型。

原始变量：X1，X2，X3，…，Xm

主因子：Z1，Z2，Z3，…，Zn

则各因子与原始变量之间的关系可以表示成：(www.xing528.com)

其中，X为原始变量向量，B为公因子负荷系数矩阵，Z为公因子向量，e为残差向量。公因子Z1，Z2，Z3，…，Zn之间彼此不相关，成为正交模型。

一、样本范围和数据来源

本书选取沪市A股作为样本股票。选取理由如下：一是沪市A股涵盖行业范围广；二是公司数量齐全，能一定程度上代表中国企业的整体素质，同时可以比较客观地反映整个中国企业目前的经营状况和盈利水平。

本章实证分析数据为2005年的截面数据，数据来源于Wind数据库和天相数据库。

二、研究指标

结合公司成长性的影响因素分析，我们拟选取以下15个研究指标（见表5-1）。

表5-1　公司成长性归因分析研究指标^[1]

三、实证结果及分析

本文用SPSS10.0统计软件进行因子分析，结果如表5－2所示：

表5-2　因子分析结果

续表

表5－2中显示前6个因子的累积贡献率达到了72.265%，因此取前6个因子为公因子。接下来的表5－3是因子载荷矩阵。

表5-3　因子载荷矩阵

因子1：载荷较大的因素包括净资产收益率、资产报酬率、核心业务总资产收益率，将其命名为盈利能力；

因子2：载荷较大的因素包括总资产的对数值、主营业务收入对数值、净利润对数值，将其命名为规模；

因子3：载荷较大的因素包括资产负债率，将其命名为资本结构；

因子4：载荷较大的因素包括主营业务收入利润年度增长率、总资产年度增长率，将其命名为增长惯性；

因子5：载荷较大的因素包括行业资产比率、行业主营业务收入比率，将其命名为行业因素；

因子6：载荷较大的因素包括还款意愿商数，将其命名为企业信用意愿。

表5－4是因子得分矩阵。

表5-4　因子得分矩阵

在上述15个因素中，最终可归纳为6个主成分因子，分别为盈利能力、规模、资本结构、企业信用意愿、增长惯性和行业因素。根据上述6个主成分因子可构建上市公司成长模型。

上述分析是对上市公司成长性定量分析的探索性研究，但是也存在明显的局限性。最终归纳的6个主成分因子的累积贡献率仅有72%，这说明还有接近30%的影响企业成长性的因素没有得到很好的归纳。根据国内外文献的归纳，我们发现这30%的因素主要集中在：企业的人力资本及知识结构、^[2]公共关系能力、创新能力及技术^[3]和不确定性因素。^[4]关于这些因素的研究，一方面，是变量的定义具有很大的主观性，没有一个统一的度量指标；另一方面，这些变量的数据取得较为困难，这些都是以后进一步研究的方向。

【注释】

[1]没有加入企业信用能力Z值是因为其与EVA、其他多项因素之间有显著相关性，构建模型时暂不考虑。

[2]Keld-Laursen等人（1999）从人力资本、企业及其内部层面对知识结构和知识流进行了考察分析，并将知识结构纳入企业成长模型。

[3]技术创新会对企业成长产生很大的影响，Karl-Lundvall和George-E Battese（1999）通过对不同产业中企业技术改进与企业年龄、成长关系的研究，认为是企业规模而不是企业年龄经常与技术效率存在高度正相关性。

[4]Robert-Lensink和Paul-Van-Steen（2000）运用荷兰1097家企业的相关数据考察了企业成长与不确定性之间的关系。