境外上市对企业成长的研究综述

第一节　境外上市治理效应的研究综述

一、国外文献回顾

境外上市是企业实现国际化的重要方式，近年来各国企业纷纷寻求到国际资本市场上上市，国外学术界对此展开了大量研究。早期研究主要是围绕市场分割假说进行理论和实证分析，虽然实证分析结果大部分支持市场分割假说，但也受到很多质疑。自20世纪90年代末开始，随着法与金融理论的兴起，学术界突破了传统研究思路，开始从代理理论、信息不对称理论以及公司治理等视角研究境外上市现象，并取得了较为丰富的研究成果。

La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV，1997，1998）指出，不同国家的投资者法律保护是存在差异的。在投资者法律保护较弱的国家里，企业从外部融资的难度往往很大，而同样一家企业，如果是在投资者法律保护较好的国家进行外部融资，困难则要小得多。这是因为，控股股东可能存在从公司转移资源谋取私利的行为，如果国家的投资者法律保护法规完善，这种行为就会严重弱化，从而公司为投资机会进行的融资就会吸引大批外部投资者并得以顺利完成。相反，如果国家对投资者的法律保护薄弱，控股股东的侵占行为得不到约束，就会导致中小股东利益受到侵害从而丧失投资信心。投资者法律保护的差异在于各国“法律渊源”不同，无论从法律规则还是执法质量看，普通法系国家提供的投资者保护均超越大陆法系国家而居前列。

遵循LLSV的思路，Stulz（1999）和Coffee（1999，2000）提出了捆绑（bonding）理论。由于控股股东的利益侵占是以公司外部融资机会的丧失为代价的，因缺乏资金而被迫放弃投资机会所失去的收益成为控股股东谋取私利的机会成本，因此控股股东在进行投资决策时，需要在控制权私利和融资机会带来的公司发展之间进行权衡。捆绑理论认为，当公司面临有价值的投资机会时，往往会选择到投资者保护更完善的境外市场上市，向市场传递有利的信号，表明公司自愿将自身行为与境外的法律和市场环境捆绑在一起，接受更加严格的法律监管、市场约束和披露标准，强制性地主动增加控股股东与管理层侵占行为的成本，加大对中小股东利益的保护力度，从而增加公司从外部实现融资的机会，促进公司发展，提升公司价值。如果公司不具有良好的投资机会，控股股东选择境外上市的可能性就会大大降低，因为他们会认为境外上市将使股本扩张超过盈利增长，而且将使自身侵占行为受到约束，成本高昂，得不偿失。

Reese和Weisbach（2002）检验了境外上市数量与上市公司国内市场投资者法律保护水平之间的关系，单变量分析结果表明，平均而言，来自大陆法系国家（通常被认为投资者法律保护较弱）的公司在纽约证券交易所或纳斯达克市场境外上市的比例要大于来自普通法系国家（通常被认为投资者法律保护较强）的公司（分别为10．1%和7．4%）。这一结果表明，来自投资者法律保护较差的国家的公司倾向于通过到美国市场上市来约束控制权私利，以保护投资者利益。他们还进一步研究了境外上市与再融资机会之间的关系，结果表明境外上市后公司权益融资的数量和金额都有大幅度提高，来自投资者法律保护较弱的国家的公司在境外上市后进行权益融资的可能性和融资规模都要大得多，而且多选择回到本国市场进行权益融资。这些研究是对捆绑理论的补充和发展，而且是第一次从实证角度对捆绑理论进行了检验，对后续研究具有重要参考价值。(www.xing528.com)

在捆绑理论的基础上，Doidge、Karolyi和Stulz（2004）对境外上市与投资机会、公司价值之间的关系进行了深入研究。他们建立了一个境外上市决定模型。在这个模型中，境外上市对控股股东既有成本也有收益，对于未来成长机会较多的公司，境外上市后由于信息披露和监管的加强，控股股东获得的控制权私利会降低，但未来现金流量将大大增加，因此对控股股东而言，收益大于成本。他们认为，相对于只在国内市场上市的公司而言，双重上市可以减少控股股东控制权私利，使公司更有效地利用投资机会，最终增加公司价值。实证研究发现，平均而言，在美国双重上市公司的价值超出非双重上市公司约16．5%，而且在控制增长机会和公司特征变量⁽¹⁾后，这一“溢价”仍然显著存在。如果公司来自投资者法律保护较差的国家，那么双重上市的溢价更为明显。Doidge（2004）以及Dyck和Zingales（2004）采用不同方法对控制权私利进行了具体度量⁽²⁾，证明到投资者法律保护较强的国家双重上市确实可以降低控制权私利，这进一步弥补了Reese和Weisbach（2002）以及Doidge、Karolyi和Stulz（2004）在实证检验思路上的不足。

此外，Miller（1999）在研究双重上市公告引起的股价反应时曾发现，在NYSE和NASDAQ上市的股票所获得的超常报酬要高于在OTC上市的股票，原因在于NYSE和NASDAQ的上市要求要比OTC严格得多，法律对投资者的保护力度也更大。Michael King和Dan Segal（2004）对加拿大在美国双重上市公司进行的研究发现，双重上市对企业价值具有积极影响，而且对公司规模、盈利能力、权益成本和销售增长率有正向影响。Wojcik、Clark和Bauer（2004）的研究发现，在美国尤其在美国股票交易所双重上市的公司在信息披露、董事会结构和功能方面都具有更高的公司治理评级。Hail和Leuz（2005）的研究证实，在美国上市可以降低公司资本成本，而且这一效应对于来自投资者保护较差的国家的公司更显著，对于通过证券交易所而非OTC等途径上市的公司也更明显。Doidge、Karolyi、Lins、Miller和Stulz（2009）的实证研究表明，当控制权私利很高时，控股股东不愿意在美国双重上市，因为双重上市会对控制权私利消费产生直接约束（例如较高的披露要求）和间接约束（例如分析师监管）。Ayyarari和Doidge（2010）检验了来自新兴市场国家的公司在美国上市后所有权结构的变化，发现这些公司的治理结构得到了改善。这些研究都为捆绑理论提供了进一步的经验证据支持。

然而，与此同时，也有一些学者对捆绑理论提出了质疑。Licht（2001，2003）提出了逃避假说（avoiding hypothesis），认为美国的法律体系针对外国上市公司降低了许多要求，因此外国公司选择在美国上市并非自愿服从更严格的法律监管，而是为了规避本国更加严格的监管。Sun和Tobin（2005）通过对在中国香港上市的中国银行香港分行的个案分析，也证明了这种逃避行为的存在。Siegel（2005）认为，市场约束导致的声誉捆绑比法律捆绑更为有效，在美国上市可以通过声誉机制而非法律执行机制实现境外上市的好处。Fresard和Salva（2007）也发现，不仅法律捆绑可以改善公司治理，通过增加市场审查和透明度所带来的声誉捆绑也会改善公司治理。Burns和Francis（2007）发现，尽管双重上市降低了投资壁垒，但其包含法律环境和金融中介监管重要性的能力仍然有限，在美国双重上市并没有提供完全的法律捆绑。Gozzi、Levine和Schmukler（2008）针对双重上市、发行存托凭证和在国际资本市场融资的国际化模式进行的实证研究表明，国际化后企业的Tobin’sQ值相对于国内企业并没有显著上升，从而对捆绑理论形成了挑战。二、国内文献回顾

随着我国改革开放的进行和大量企业境外上市行为的出现，国内学者开始研究境外上市问题。总体而言，国内的境外上市文献以规范研究为主，系统严格的实证研究较少。一些学者从市场分割角度研究了境外上市问题。刘昕（2006）对我国的股票市场分割进行了研究，考察了A股、H股价格差异产生的原因。沈红波（2008）研究了市场分割和跨境上市对预期资本成本的影响，发现“A＋H”双重上市有助于降低融资成本。也有一些学者从公司治理视角研究了境外上市问题，并取得了一定的理论和实证研究成果。卢文莹（2004）的研究发现，海外上市可使企业受到更加透明的监管，加强中小投资者利益保护，完善公司治理结构，提高会计信息决策的有用性，改善公司的市场表现。白重恩（2005）实证研究了公司治理与企业价值的关系，发现投资者愿意为治理良好的公司支付一定的溢价。“A＋H”股公司相比A股公司面临更加严格的外部法律和市场环境，投资者也对其有更高的估值。黄丽清和邬瑜俊（2006）比较了“A＋H”股与纯A股上市公司之间的价值差异，发现“A＋H”股公司存在海外上市溢价，并从公司治理角度解释了溢价产生的原因，指出H股公司较好的公司治理结构提高了公司价值。Sun、Tong和Wu（2006）也从捆绑理论角度发现了中国内地公司到中国香港上市的“溢价”现象，认为Doidge、Karolyi和Stulz（2004）发现的在美国上市的其他国家的公司所存在的溢价情形只是捆绑溢价现象的一个特例，只要企业选择在有质量的市场上市，就能享受捆绑溢价，而有质量的市场具体在哪里并不重要。吕长江和肖成民（2008）发现，与国内证券市场配对公司相比，在美国上市的中国公司拥有更有利于投资者保护的治理结构安排，而且利益侵占程度更小，法律环境和公司治理结构安排的不同都能够解释利益侵占程度的差异，但是法律环境的解释能力更强。沈艺峰等（2006）从双重代理理论出发，认为中国H股公司回归A股双重上市是控股股东在获得对更多中小股东的剥削与受到国家更多的剥削之间的权衡。沈红波等（2008）分析了境外上市对公司治理的影响机制，并通过实证研究证明，我国企业境外上市具有捆绑作用，投资者保护越好，溢价程度越高，从而支持了境外上市的捆绑理论。李志杰（2008）的研究表明，中国公司通过境外上市改善了公司治理机制，而良好的治理机制通过优化公司理财决策，促进了公司价值的增长。周建等（2008，2009）运用制度理论和委托代理理论分别从外部治理环境和内部治理机制两个维度分析了境外上市对公司治理的影响路径，并运用中国在美上市企业作为研究样本考察了董事会治理机制与企业价值的相关性。