境外上市与企业成长评价

第一节　企业成长的评价方法

企业成长是企业根据内外环境变化不断进行适应性调整的动态过程，因此很难根据当前状态对未来成长做出精确的判断和评价。然而，为控制企业成长中的风险，仍然需要从保障未来成长的角度出发对企业当前应该具备的特质进行研究。企业成长性评价是学术界备受争议的话题。在现有研究中，学者们使用的成长性评价方法可分为单维度指标评价法和复合指标综合评价法两类，后者通常通过因子分析、聚类分析、判定分析、层次分析、突变级数、灰色关联度分析等方法实现。对国内外相关文献的检索显示，国外学者较多地使用的是单维度指标评价法，而复合指标综合评价法是国内学者普遍使用的方法。《新财富》100最具成长性上市公司评价法则是我国实务界较为流行的成长性评价方法。

一、单维度指标评价法

Ardisshvili、Cardozo、Harmon和Vadakath（1998）以及Delmar（1997）在对大量研究文献进行综述的基础上，一致提出可使用的成长性评价指标分别为资产、雇员人数、市场份额、产出量、利润和销售收入。Delmar、Davidsson和Gartner（2003）通过更进一步的研究发现，销售收入和雇员人数指标在实证研究中被广泛运用于所有企业，而其他指标由于存在明显缺陷，通常只在某些非常情形下使用，例如市场份额和产出量仅适用于同一行业中不同企业之间的比较，总资产则与资本强度相关联并对时间变化非常敏感，利润对规模的代表性仅能在长期经营公司中明显体现出来。

销售收入是国外企业成长性评价理论研究和实践应用中最常用的指标。由于销售收入容易理解，数据相对易于取得，而且对资本强度和整体规模不敏感，可以适用于所有类型的企业，因此被普遍视为单维度成长性评价的首选指标（Ardishviliet et al．，1998；Delmaret et al．，2003；Hoyet et al．，1992；Davidsson and Wiklund，2000；Delmar，1997）。但是，销售收入并非在所有成长性研究中都是完美的指标，例如销售收入对通货膨胀和汇率变动比较敏感，而且不一定总是能够及时反映企业成长过程。

Churchill和Lewis（1983）以及Greiner（1972）认为，与销售收入相比较，雇员人数更能反映组织的复杂性，使用雇员人数增长指标衡量组织成长性更具管理意义。Penrose（1959）以及Kogut和Zander（1992）认为，使用雇员人数作为成长性评价指标符合资源基础理论中的资源决定论观点。Paul Schreyer（2000）认为，当企业在创造就业机会方面的贡献受到重点关注时，使用雇员人数衡量成长是更合理的选择。然而，雇员人数作为成长性指标的明显缺点在于容易受到劳动生产率提高、自动化程度以及零部件自制或外购决策等因素的影响。企业产出或资产增加的同时，雇员人数可能并不增加（Delmaret et al．，2003）。

Tobin’sQ是用于衡量公司成长性的另外一个重要指标。Tobin’sQ理论由诺贝尔经济学奖获得者Tobin于1969年提出，其经济含义是比较公司的市场价值是否大于为公司带来现金流量的资产的成本，即公司使用资源创造的价值增加值是否大于投入的成本。如果Q值大于1，则说明公司创造的价值大于投入资产的成本，公司为社会创造了价值，是“财富创造者”；反之则说明公司浪费了社会资源，是“财富损害者”。Tobin’sQ侧重于反映公司未来成长性，Q值越大，表明公司成长机会价值所占比重越大，投资者对公司未来发展前景和成长能力的预期越好。相对基于会计指标的公司成长评价方法而言，Tobin’sQ评价法具有自身的优越性。Benston（1985）指出，由于会计指标的计算大多依据历史财务报表数据，无法反映公司未来的成长能力，因此单纯使用会计指标衡量公司的成长性会有所偏误。Morck、Shleifer和Vishny（1988）认为Tobin’sQ考虑了货币的时间价值这一因素，是衡量公司未来现金流量折现值的良好指标。Mcfarlan Henry（1988）利用蒙特卡洛模拟法对会计报酬率和Tobin’sQ进行了测试，结果发现Tobin’sQ比会计报酬率具有更低的平均误差，从而表明Tobin’sQ与实际情况具有更高的相关性。因此，国外学者采用Tobin’sQ来衡量公司成长性的研究文献数量众多。

Robert C．Higgins（1977）、James C．Van Horne（1988）、Alfred Rappaport（1980）和John L．Colley（2002）先后提出了“可持续增长率”（Sustainable Growth Rate）的概念，对企业成长速度进行了定量衡量。Higgins（1977）将可持续增长率定义为“不增发新股并保持当前经营效率和财务政策条件下公司销售能够增长的最大比率”。根据这一定义，可持续增长率即为权益资本增长率⁽¹⁾，由反映经营效率的资产周转率和销售净利率与反映财务政策的资产负债率和收益留存率共同决定。⁽²⁾Higgins提出的可持续增长率概念回答了“哪些财务因素影响和制约着公司的增长”这一问题，但它是一个静态指标，众多的假设限制条件与公司实际情况难以吻合。Van Horne（1988）放松了Higgins可持续增长率中的“公司不增发新股”这一假设，将可持续增长率定义为“在预先确定的经营比率、负债比率和股利支付比率的基础上公司可能达到的最大销售年增长率”，并对可持续增长率指标做出了静态和动态的细分，探讨了在公司经营效率和财务政策发生变化时可持续增长率的计算。尽管Van Horne基于动态视角研究了公司成长问题，能够与公司动态的经营环境相互匹配，但因指标计算的可操作性较差而较少被采纳。Rappaport（1980）认为，可持续增长应该与持续价值创造相一致，因此将可持续增长率定义为可承受增长率（Affordable Growth），即“在不筹措新股、保持经营利润毛利率、每元销售增长对应的投资增长、目标资产负债率和目标股利分配率不变的前提下，公司可能达到的最大销售年增长率”。Colley（2002）也对现金流量与增长率之间的关系进行了研究，将可持续增长率定义为现金余额增长率⁽³⁾，即现金流量等于零时的增长率，并指出现金流量与增长率之间呈负相关关系，当实际增长率大于该增长率时，公司的现金流量为负，反之为正。Rappaport和colley基于现金流口径描述成长性的可持续增长率相对于Higgins和Van Horne基于会计口径描述成长性的可持续增长率尽管有所发展，但因计算过程中使用的参数过于繁杂，难以分辨成长性对哪些因素的变动更加敏感，不便于公司做出相关成长决策而实际使用效果不佳。⁽⁴⁾

综上可见，除可持续成长率指标的计算比较繁杂外，使用其他单维度指标评价公司成长性都具有思路清晰和计算简便的特点。从我国已有的相关研究文献看，评价成长性的单维度指标主要集中在市净率（宋剑锋，2000）、净利润增长率（岑成德，2002）、Tobin’sQ（蒋美云，2005）、主营业务收入增长率（吕长江等，2006）和净资产增长率（曾江洪和丁宁，2007）。

二、复合指标综合评价法

一些学者认为单维度指标评价法难以涵盖公司成长的各个方面，具有一定局限性，因而主张使用多个指标合成评价的指标体系，具体的实现方法包括因子分析、聚类分析、判定分析、层次分析、突变级数、灰色关联度分析等。

美国纽约大学研究中心采用管理能力、产品服务或技术的独特性、产品市场大小等指标测量了风险企业的成长性。Zutshi、Tan、Allampalli和Gibbons（1999）对新加坡创业资本的投资评价标准进行了研究，认为企业家的素质和高级管理人员的能力是评价企业成长的决定因素。Delmar、Davidsson和Gartner（2003）选择相对和绝对的销售增长、相对和绝对的员工增长、组织成长、并购增长、成长的规则性等19项指标作为对企业成长性的衡量标准，并使用聚类分析法划分成长类型。Simon S．M．Ho，Kevin C．K．Lam和Heibatollah Sami（2004）选取总资产的账面市值比、权益的账面市值比、市盈率、资产周转率、资本性支出比与资产账面价值比例、折旧与资产账面价值比例组成成长集，使用因子分析法评价了企业成长性。Ferdinand（1999）则选取总资产的账面市值比、权益的账面市值比和市盈率作为成长性的衡量指标。

我国学者普遍倾向于使用复合指标综合评价法评价公司的成长性。吴世农等（1999）选取资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率五个因素，建立了上市公司成长性判定模型。王青燕和何有世（2005）则使用了主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率三个指标。马璐和胡江娴（2005）从所处行业状况、核心能力、制度体系和市场开发能力四个方面提出了企业成长性评价指标体系。李定珍等（2007）使用反映盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四方面的13个财务指标，对上市零售企业的成长性进行了评价和排序。符林等（2008）选取净利润增长率、收入增长率、现金实力、资产增长率和偿债能力五项指标综合反映上市公司的成长性。陈晓红等（2007，2008）在评价中小上市公司的成长性时，在指标体系中加入了市场波动性风险和市场风险的在险价值这两个因素。范柏乃等（2001）对中国30家风险投资公司和60家风险企业进行了问卷测量，从管理层素质、员工素质、产品技术特性和市场销售能力四个方面，选取20个指标设计了评价体系。周伟贤和范小清（2008）从产品、技术、市场和制度四个视角分析了成长企业的成长性来源，选择多个二级和三级指标构建了成长性评价指标体系。隋波和薛惠锋（2005）在评价企业成长能力时引入外部环境因素，运用系统分析方法确立了影响企业成长性的顶层评价指标，涵盖外部环境、企业核心能力、技术进步趋势和动态波动因素四个方面。王琦和封彦（2008）使用成长能力、盈利能力和资金营运能力三方面的财务指标建立了中小企业成长性评价体系，并将信用风险指标纳入了资金营运能力指标。

三、《新财富》100最具成长性上市公司评价法则

《新财富》100最具成长性上市公司评价法则依照全球行业划分标准（GICS）进行行业分类，通过上市公司过去的盈利能力（最近一年的经常性总资产回报率）、股东的再投资倾向（股利支付率）、拥有或控制的资源的结构（财务杠杆，即有息负债率）计算出企业的基本成长率，用于判断企业未来的成长性。

基本成长率的计算公式为

g＝（1b）×［ROA＋（D／E）×（ROAi）］

（一）股利支付率b

基本成长率计算公式中的“1b”为利润留存比例，b为股利支付率，即企业所分配的现金股利占其可供分配利润的比例。

（二）经常性总资产回报率ROA

经常性总资产回报率（简称ROA）反映了企业在扣除非经常性损益后的盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润为经常性损益，具有持续性和稳定性，可以更真实地反映企业主营业务的盈利状况，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力并判断企业的可持续发展能力。(www.xing528.com)

经营性总资产回报率的计算公式为

ROA＝（扣除非经常性损益后的净利润＋少数股东损益

＋所得税＋利息支出）／［年末总资产

∑（年内每次筹资增资事项所增加的净资产

×该次增资事项发生日期在一年中所处的天数／360）

＋∑（年内每次筹资减资事项所减少的净资产

×该次减资事项发生日期在一年中所处的天数／360）］

（三）有息负债率D／E

D／E为有息负债率，即企业的有息负债与其股东权益的比例。该指标衡量企业有息债务资本与权益资本的比例，亦即企业资本的结构状况，是财务杠杆指标的一种，因此反映了企业利用财务杠杆的情况。D和E的计算公式分别如下：

D＝短期借款＋一年内到期的长期负债＋长期借款＋应付债券

E＝调整后每股净资产×年末股份总数

∑（年内每次筹资增资事项所增加的净资产

×该次增资事项发生日期在一年中所处的天数／360）

＋∑（年内每次筹资减资事项所减少的净资产

×该次减资事项发生日期在一年中所处的天数／360）

（四）短期银行贷款利率i

i为6个月至1年（含1年）人民币短期贷款年利率。

《新财富》100最具成长性上市公司评价法则倡导的理念是：如果公司能够获取超过社会平均回报率的收益，那么管理层就应该尽量利用财务杠杆，通过增加债务融资、减少股息发放为股东实现价值最大化；如果公司不能获取超过社会平均回报率的收益，那么管理层就应该尽量派息，降低负债水平。《新财富》100最具成长性上市公司评价法则是在我国实务界具有一定影响力的企业成长能力评价方法。

四、本书使用的企业成长性评价方法

综上所述，目前理论界和实务界在企业成长性评价方法的选择上还没有统一的标准。尽管我国学者普遍倾向于使用复合指标综合评价法评价的公司的成长性，尤其是运用主成分分析法建立综合评价函数进行综合排名非常流行，但本书认为这种方法在实际应用中存在一些问题，例如综合指数到底包含原始变量多少信息、综合指数具有什么样的实际含义、主成分能否充分反映变异性的信息、主成分能否实现对原始指标的客观赋权等。由于主成分分析存在上述问题，使用线性组合方式综合各主成分的方法在国外有关多元统计分析的文献中极为少见，在权威期刊的实证研究中也鲜有出现。本书使用单维度指标评价法评价公司的成长性，为克服单一指标难以涵盖公司成长的各个方面这一局限性，分别使用反映市场拓展的主营业务收入增长率、反映业绩成长的基本成长率和反映未来成长潜力的Tobin’s Q作为成长性评价指标。