企业境外上市动机研究成果

第六章　中国企业境外上市动机的实证研究: 以ADR为例

上一章从成本收益角度分析了中国企业境外上市的动机，并指出国内外对这一问题的争议。但是，我们尚未从实证角度来对所谓境外上市动机加以探讨。本章将选取中国企业在纽约股票交易所上市的美国存托凭证(ADR)为样本，分析其发行定价和后市长期表现，并研究这些企业重返国内股市发行A股时的定价和发行抑价情况，分析境外上市公司为什么会回归国内。通过实证研究来验证有关中国企业境外上市动机的一些观点，并进一步寻求对于中国企业境外上市合理性的解释。

一、中国ADR项目概况

根据全球最大的存托银行——纽约银行公布的清单，截至2006年12月底，中国全部ADR项目数为78个。表6－1显示了按生效时间、所属行业和存托银行等标准区分的中国ADR项目的构成情况。

表6－1　中国ADR项目生效时间、所属行业和存托银行发行类别构成

资料来源:根据纽约银行存托凭证数据库资料整理。

1993～2006年共14年间，中国平均每年有5～6 项ADR立项，每年数目有所不同，但总的来看比较平稳。其间较大一次波动是在1997年亚洲金融危机之后，全球ADR市场整体大幅度下滑，许多公司延迟或取消发行计划，中国ADR立项亦陷于停滞，1998年只有1项，1999年全年没有立项，但此后开始恢复，2004年呈现较快增长。在全部ADR项目中，有43项是首次公开发行，IPO项目个数和筹资额的分布各个年份不均衡。2000年，中国石油、中国石化、中国联通3家大企业在一年中相继上市并募集资金，融资额达到112.8亿美元，在时间上形成了一个很明显的高潮，这与1999年、2000年美国股票市场高涨、IPO创历史纪录的情况相吻合。

从行业和企业构成来看，中国ADR项目较集中于基础产业(能源、工业运输、材料、电力、通信)、支柱型产业(汽车、化工、电器)和高技术产业(互联网、生物医药)，其中不少是知名的大型国有企业。高科技小企业以近年来兴盛的网络公司为主，大多具有风险投资的背景，并集中在NASDAQ上市。一个值得关注的新动向是，广义服务业境外上市步伐加快，如保险业、旅行和休闲业、房地产业等领域的企业近年来境外上市呈现较快增长。

从上市地点来看，截至2006年12月，有22只中国ADR在NYSE上市，它们几乎都是知名的国有大型企业，包括中国石油、中国电信、中国人寿等(参见表6－3)，且都是具有融资功能的三级ADR; 21家企业在NASDAQ上市，包括网易公司、携程公司、中国灵通、盛大网络和汤姆在线等;另有27只在场外柜台市场通过做市商提供报价并交易，8只是依据美国《1993年证券法》中条例144a的私募ADR。

从发行种类看，在中国公司发行的ADR中，一级和三级ADR的数量较多，其中又以在纽约上市的三级ADR更引人注目。中国三级ADR的一个特殊之处在于，与其他许多国家的公司先在本国市场首次公开发行，然后在全球发行(包括以ADR在美国发行)的方式不同，这些中国公司先前并没有在中国国内公开募集，股票没有在国内交易所挂牌，而无例外采用了全球IPO方式。中国股票首次公开发行的平均规模较大，尤其是在NYSE上市的公司平均融资额超过10亿美元，^[1]其中中国联通融资额40亿美元以上; 20亿～40亿美元的有中国移动、中国石化、中国石油、中国人寿等4 家; 10亿～20亿美元的有中海油、中国电信、中国网通和中芯国际等4家。近年来以三级ADR在NESY上市的民营企业融资规模相对较小，如新东方融资1.12亿美元，迈瑞公司融资2.7亿美元，无锡尚德融资0.98亿美元等。

二、中国ADR的发行定价及后市表现研究

本节研究截至2006年12月底在美国纽约股票交易所上市的全部中国ADR的首次公开发行(IPO)活动、发行定价和后市表现。重点解决两个问题:①中国ADR的IPO是否存在发行抑价现象;②中国ADR在美国市场上的长期表现如何?通过该研究，可以了解中国企业在美国上市及上市后的整体表现，有助于判断中国企业在美国股市的融资成本和再融资的条件。

(一)有关ADR和IPO的研究文献回顾

1.ADR研究文献概述

翻阅国内外文献，除了大量有关ADR基本知识和实务操作的介绍(参见第二章)之外，专门研究首次公开发行的ADR的文献数量相对较少。Callaghan等人(1999)曾对1986～1993年间在美国三大股票交易系统(NYSE、AMEX和NASDAQ)交易的18个国家的66只ADR进行研究，结果表明，首日收益率(上市第一天股价相对于发行价的变化)为5.29%，在NYSE交易的ADR第一年的累积收益率比股票市场指数高出19.6%，而来自新兴市场国家的ADR头一年的累积收益率比股票市场指数高出34.37%。但Forster和Karolyi (2000)的研究却得到相当不同的结论，他们考察了从发行之日起的3年中ADR回报，样本包括从1982～1996年间的来自于35个国家的333个三级ADR。他们发现，ADR的平均累积收益率在头12个月比发行公司当地股市指数低4.07%。在发行后36个月平均累积收益率低于当地市场指数14.99%，与同期美国市场指数相比低27.59%。此后有其他一些研究也认为首次公开发行的ADR长期表现低于市场基准。如Schaub(2002)研究了1991～1996年中期墨西哥在NYSE发行的18只ADR的早期和长期收益，发现墨西哥ADR的长期市场表现非常差，相比于S＆P500，5年间年均收益率为－34.21%，跟Forester和Karolyi (2000)对拉美公司负的异常收益的研究结论一致，但墨西哥ADR的负异常收益程度更深。中国社会科学院张泽来(2001)的博士论文研究了1991～1996年间来自新兴市场国家的ADR，结果表明，平均首日收益率为5.71%，比同期美国IPO平均首日收益率低9.94%，但考虑到公司风险、IPO规模、发行费用价格变动和承销商声誉等因素后，实际只低4.678%。

2. IPO研究文献概述

IPO研究论文数量浩繁，内容十分丰富，ADR研究者常吸收和对比IPO研究中的成果。根据Ritter和Welch(2002)关于IPO的研究综述，IPO研究中关注两个有意思的现象:一是所谓抑价发行(underpricing)，即新股发行定价存在低估现象，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日原始股投资者即能获得显著的超额回报。如表6－2所示，在1980～2001年上市的美国IPO的平均首日收益率高达18.1%。二是IPO股票与市场指数或其他可比公司相比，长期表现较差(underperformance)。在1980～2001年发行的美国IPO股票头三年平均收益率比美国股票指数低23.4%，比相似公司低5.1%。

对于发行抑价问题，对美国以外的其他国家的IPO进行的研究也表明，就目前所知，IPO股票整体上抑价发行在所有的国家都没有例外。为什么发行公司要低价销售自己的股票?研究者从不同的角度提出了假设。

虽然理论上早已有了债券和股票价值的数学模型，但在实践中要确定首次公开发行股票的价格却并非易事。理论上，股票价值是由未来股息现金流的现值确定的，但股票的市场价格可能大于、小于或等于股票内在价值，这取决于投资者对股息支付方式和股票风险的认识。对总体投资者而言，股票的市场价格必须等于其内在价值，这一概念称为市场有效性(Market Efficiency)。对单个投资者而言，只有当投资者计算的内在价值等于或超过其市场价格时，他才会购买该股票。

由于首次公开发行股票没有市场价格可资参考，投资银行必须估计公司股票的均衡价格，作为确定股票上市价格的依据。如果公司股票发行价格低于股票的均衡价格，股票在发行后的价格就会很快上升，这意味着公司和原股东本来是可以出售更少的股份筹集到预定资金的，因而股票发行方总是希望股票发行价格尽可能高一些，但如果股票发行价格高于股票的均衡价格，股票推销就会很困难。即便承销商把股票推销给了销售团，股票价格也会在市场上下跌，直到接近均衡价格水平，给销售团成员带来损失。因此，较低的股票发行价格对承销集团有利，投资银行和股票发行人在股票上市价格确定上存在着利益矛盾。而信号理论(如Allen和Faulhaber，1989)认为，由于信息不对称，高质量的公司会有意以低于市场认可价值的价格销售其股票，使质量较差的公司无法模仿，从而向市场传达信号，消除信息不对称的影响。虽然公司为此扔了相当数目的钱(酬谢给投资者)，但其损失会在未来的融资及有利的市场回应方面得到弥补。另一个解释是，因为IPO风险较大，发行公司和承销商必须抑价发行(如Beatty和Ritter，1986)。其他解释还有很多，如代理理论认为，承销商有意压低发行价格，以取悦他们的投资者客户。

关于IPO股票长期表现是否显著低于市场或相似公司的问题，目前还没有一致的结论。跨国研究表明，IPO的长期表现是否相对较低在国际间有显著的不同，研究者同时发现，研究样本的选择和计算长期收益率方法的不同是导致研究结论差异的重要因素。但是大多数研究者认为，IPO公司的股票确实低于市场或相似公司。至于为什么IPO股票长期表现差，目前还缺乏能够被广泛接受的理论解释。有些人认为，境外上市股票后市表现不佳并不是由上市本身引起的，而是与公司特殊的因素有关。比如，管理层常选择公司价值最高的时机上市，以将公司股票卖更高的价钱;有人认为是在发行阶段公司出售股票过多，而后市投资者不愿意支持价位。

国内也有许多学者研究A股的IPO定价。其一致的结论是A股的IPO低定价非常显著，如宋逢明、梁洪昀(2001)研究1998年底发行市盈率放开后市场初始回报率，他们选取1999年1月1日至12月16日发行的95只A股，发现初始回报率的均值为113.8%，与不同行业市盈率水平显著正相关，与几个反映新股上市时市场交投活跃程度的变量显著正相关，与IPO筹资额的倒数显著相关，与流通股市值比例相关性不显著，说明投资者并不关心涉及公司治理和未来并购的股本结构，更关心股本绝对数、庄家控盘难易和所需资金大小，大部分新股申购者希望在新股上市首日获利了结。高初始回报带来投机风气，大量资金云集一级市场，赚取基本无风险的初始回报，新股上市只升不降成为定式，大量资金退出货币流通领域，干扰了货币供应政策;退出二级市场，使二级市场更加低迷;同时一级市场与券商经营风险加重。

刘彤、吴世农(2001)研究了1996年1月至1998 年6月的样本，认为定价受政府直接或间接控制，其出发点是保证新股顺利发行、减少承销商风险，行政压低价格。新股定价市盈率15倍，相对于二级市场上30～40倍的市盈率，有违资本市场定价机制，这种制度性缺陷为信息拥有者在新股上市时拉抬价格造成天然良机，必然造成上市后较高的初始回报率。故中国一级市场的特征是行政压低价格;有限的供给、巨大的需求。而国外IPO理论的两个前提是:一级市场供给相对饱和，发行公司和承销商为了避免发行失败，会降低发行价格以吸引投资者;二级市场有效，价格反映市场信息。

朱南、卓贤(2004)研究了在不同发行方式下的市盈率，发现新股发行市盈率与初始回报率之间的相关性并不大，新股发行市盈率是否受到限制与IPO抑价程度没有必然的联系。他们认为，中国新股发行价可以定得很高，但新股在二级市场上收盘价却可以水涨船高，导致新股抑价程度仍然很高。换言之，政府在一级市场限价并不是导致IPO的低定价，而是为抬高交易价创造了机会。

(二)样本选择和研究方法

本研究的样本包括从1993年首次发行以来到2006 年12月为止中国在纽约股票交易所全部公开发行的ADR。为了确定样本清单，作者首先在纽约银行ADR数据库搜集所有中国ADR的名单和简介，包括发行类别，是否为IPO等。同时也参阅了纽约股票交易所的非美国上市公司名录，由于纽约银行和纽约股票交易所的清单里面都没有包括上市之后又摘牌的公司，因此我们利用Securities Data公司(SDC)的新证券发行数据库交叉验证中国公司在美发行的公司名单，以防遗漏。由此确定:从1993年至2006年12月，在纽约股票交易所上市的中国ADR项目总共有22个，全部是三级ADR并且都是首次公开发行，这22只ADR即为本研究的样本(见表6－3)。ADR发行数据(包括发行日期、发行价格、发行股份、筹资额、承销商等)参考了Securities Data公司的数据库，ADR市场行情数据和美国标准普尔指数数据来源于雅虎财经网，并尽量与CRSP(证券价格研究中心)数据进行交叉核对，上证综合指数历史数据来源于搜狐网站。

表6－3　在美国纽约股票交易所上市的中国公司
(截至2006年12月)

续表

续表

注:①BNY——纽约银行; CIT——花旗银行; MGT——摩根保证信托银行; DB——德意志银行。②在上述22家公司中，吉林化工和北京燕化现已分别被中国石油和中国石化收购而从香港、纽约退市。③中国玉柴国际有限公司(CYI)注册地点在百慕大，1994年12月上市。因新加坡丰隆公司持有该公司29.3%的股权，在纽约证交所的统计上被列为新加坡公司。

本研究采用标准的IPO事件分析方法(Event-Study Methodology)来计算和检验ADR发行定价和后市表现。我们首先计算首日收益率(或发行抑价率)来确定发行定价情况。每一支ADR首日收益率的计算方法为:

这里IR(Initial Return)是ADR的第1天的收益率，P1是发行第1天的收盘价，P0是发行价格。对发行公司来讲，IR代表发行抑价率。

我们用自发行日开始的第1、2、3年的买入持有收益率(Buy-and-Hold Return)来计算ADR的后市长期表现。具体算法如下:

BHR表示每一只ADR从T1～T2时期的买入持有收益率。在本研究中，我们计算第1、2、3年的买入持有收益率，即假定投资者在第一天以收盘价买入新股，并一直持满到1、2或3年所获收益。式中Rt指第t日的收益率。T1为上市第一天，T2为上市后的第1、2 或3年。受到资料可得性的限制，我们忽略股息分配和拆股的影响，买入持有收益率的计算可近似表示为:

我们用同样方法计算市场指数在相应期间的买入持有收益率，用标准普尔指数(S＆P500)来代表美国股市，用上证综合指数代表中国股市。

ADR后市异常表现是买入持有收益率减去相应持有期间的美国股市指数或上证综合指数的买入持有收益率，得到相对于美国市场或中国市场的两组异常收益率:

这里BHAR表示ADR后市相对于整体股市的异常表现。Rmt是美国股市指数或上证综合指数，其他符号前面已解释过。

此外，我们还计算了不同持有期中的财富相对数，计算方法为:

财富相对数(WR)衡量中国ADR整体相对于美国股市或上证指数(代表市场基准)的表现。如果WR＞1，表示投资者买入持有ADR比持有整个市场组合更划算;如果WR＜1，则表示ADR整体表现低于市场组合。例如，WR=0.8意味着，投资者把资金投放在ADR上要比放在美国股市上少赚20%。实际上，BHAR为负值时，WR＜1，当BHAR为正值时，WR＞1。

(三)实证结果

表6－4和表6－5综合了首次公开发行的中国ADR首日收益率以及第1年、2年、3年期间相对于美国股市和上证综合指数的长期收益情况。中国ADR发行第1天的平均收益是5.02%。假如原始股投资者投入10000，以发行价格购买这组中国ADR，在首日交易之后投资者将得到10502。反过来看，对中国ADR的发行公司来说，首次公开发行的平均抑价率为5.02%。对比其他文献中的研究结论(见表6－2)，中国ADR的平均发行抑价率明显低于美国的IPO抑价率(1980～2001年平均为18.8%)。另外，22只ADR中有6只是平价或溢价发行。从单只中国ADR抑价率的分布来看，最大抑价率为26.98%(中国人寿)，最小抑价率为－11.31%(中芯国际溢价发行)，中位数是2.29%，标准差为9.84%，统计检验结果表明(T统计值为2.39)，平均抑价率显著。

在计算后市表现时，我们排除了某些发行较晚、数据不齐全的ADR，所以有效样本数目会少于样本总数。结果显示，中国ADR第1年买入持有收益率平均值为－2.88%，而同期美国股市指数的买入持有收益率是7.54%，上证综合指数对应收益率是5.43%，异常收益率分别达到－10.42%和－8.22%。由于异常收益率为负数，所以财富相对数(WR)小于1，分别为0.97和0.92。第2年中国ADR买入持有收益率平均值为19.53%，相对于美国市场略低，异常收益率为－1.35%，而相对于上海股市异常收益率达到8.11%;而第3年ADR的平均买入持有收益率大幅度提高，相对于美国市场和上海股市的异常收益率分别高达31.41%和39.98%。不难理解，对应于异常收益率为负值的财富相对数小于1，而对应于异常收益率为正值的财富相对数均大于1。

t检验的结果显示，这些异常收益率在统计上不显著。此外，由于样本数目小，极个别ADR收益率对样本平均值影响非常大。若去掉各年收益最高的1～2只ADR(如中国铝业股份有限公司第2年买入持有收益率高达283.14%，中国人寿和中国移动第3年买入持有收益率分别高达387.25%和377.61%，在此我们暂不考虑是什么原因导致了单支ADR异常高的回报率)，则第2年和第3年平均回报率分别下降为4.02%和22.99%，比同期美国股票指数反而低了16.86% 和13.52%。

(四)分析与思考

上述研究结果表明，中国ADR在纽交所发行时虽然也存在抑价现象，但与中国股市IPO平均高达1～2倍的抑价率相比(宋逢明、梁洪昀，2001;朱南、卓贤，2004;邹健，2004)，境外上市的中国企业ADR发行抑价率要低得多，平均只有5.02%，其水平甚至低于美国的IPO平均抑价率。其可能的解释是，中国最先赴美国发行ADR的公司多数规模巨大，在国内市场上有很强的竞争力，甚至处于垄断地位，是名副其实的“国家军团”其海外发售，不一定要使用抑价方法来显示公司的高质量。另外，这些企业知名度高、风险相对较低，因此市场并不要求过高的风险回报。

纽交所上市的中国企业ADR发行抑价率低，意味着中国ADR在发行首日留给原始股投资者的利润相对较低。理论上讲，低抑价率对发行公司较有利，因为公司可募集到更多的资金。但这是否意味着中国企业到境外发行融资更划算?考虑到国内市场和境外市场机制和上市定价方式的显著差异，简单比较抑价率并不能说明什么，境内外融资效率的比较将在下文中作进一步研究。

此外，当我们转向中国ADR的长期表现时发现，这些公司在发行之后的几年中价格表现并不明显强于美国股市指数及国内沪市综合指数的同期表现。从平均值来看，中国ADR的平均异常收益率，在第1年为－10%左右，在第2年只比S＆P500指数略低1.35%，相对上海股市出现了8.11%的正异常收益，而第3年平均买入持有收益率大大高于美国股市指数及国内沪市综合指数的同期表现。将这个结果与Ritter和Welch (2002)对美国市场IPO股票长期表现的研究对照，1980～2001年间美国IPO股票头三年平均买入持有收益率比美国股票指数低23.4%(见表6－2)。相比而言，中国在纽交所首发的ADR似乎长期后市表现较好。但是，去除极端值之后第2年和第3年的结果就发生逆转。另外，无论是正的年份还是负的年份，异常收益率在统计上都不显著。因此，我们尚不能证明纽交所上市的中国ADR表现明显偏离(高于或低于)市场。

国际上大多数文献认为，IPO股票的长期表现总体上较差，主要是由于小公司上市后股票低于市场表现造成的。虽然在纽交所上市的中国ADR的长期表现并不弱于市场，但是由于赴纽交所上市的中国公司都是经过优选的高质量公司。同时，中国经济持续稳定增长，再加上来自中国的ADR种类有限，国际证券投资者购买中国股票热情高涨，对来自中国的ADR寄予了较高的期望(高于市场回报)。随着时间的推移，由于公司业绩达不到境外投资者的期望，不仅对公司后续融资不利，还可能对其他准备将来上市的中国公司造成一些负面影响。

三、ADR公司为什么要回归国内市场

2001年7月1日，中国石化在国内证券市场上一次性发行28亿股，筹资118亿元，使境外上市企业重返国内股市融资的现象受到空前的关注，引发了证券理论界和业内对“海归股现象”的热烈讨论。本节通过研究上述ADR公司返回国内发行A股的价格和发行抑价的情况，可以从一个侧面来解释境外上市公司为什么要回归国内市场。

(一)相关研究

我们在第五章介绍过国内外文献中对中国外资股折价现象的研究，本书借鉴了他们的研究成果，但与他们的研究有所不同，主要区别在:

(1)样本选择不同。鉴于香港股市在中国企业境外上市中的重要地位，研究境外上市的论文多以H股为代表，而本书选取以ADR形式到美国股票市场发行上市的企业为样本。笔者认为相对于H股来说，ADR的研究存在明显不足。美国是除香港之外中国企业第二重要的境外上市地点，美国股市又是全球最大的资本市场，是世界上众多大公司理想中的上市地。研究这个样本，不仅可以使我们了解这些到美国上市的企业上市融资的情况和上市后的表现，而且有利于加深对美国股票市场特征和投资者理念的认识。

(2)提出的问题更深入。本书的研究不仅看到境内外上市的差异，更感兴趣的问题是，当同时面对境内外两个股票市场时，为什么企业不在国内发行?如果境外发行更好，为什么已经在境外发行上市的企业又纷纷谋求回国发A股?如果发A股更好，为什么还是不断有企业(比如国有商业银行)想要避开国内市场而远涉海外?

(二) ADR和对应A股的发行价格和抑价比较

在上述22家样本公司中，目前已在国内发行A股的有8家，基本情况参见表6－6(中国联通2002年9月在国内上市时采取了较曲折的做法，成立联通A股公司来避开法律障碍，因其股权复杂，很难比较，故本书不考虑)。

一些学者在研究同一家企业在境内外证券市场IPO的价格时发现，境内外市场的IPO价格存在显著的差异，A股发行价格均高于境外首次发行H股(N股、L股或S股)的价格(田素华，2002)。笔者认为，由于有些企业境内外上市时间相距甚远(如南方航空和华能国际为6年)，直接比较两个发行价格很难说明什么问题。而用在A股发行当天同一公司境外股票的收盘价做比较，可以说明公司在两个市场上融资成本的差异。另外，由于这一研究的样本数目很小，可以对每个公司进行单独的分析，而不是进行整体研究，这样可以发现在整体研究中被忽视掉的不同公司之间结论差别，使研究在公司层面上更详细，这是文献中所采用的一种标准方法。表6－7显示在美国上市后回到国内股市发行A股的8家公司的发行定价和抑价率的情况。(www.xing528.com)

表6－7显示了两个非常明显的结果:

(1) A股发行时的定价无一例外高于当时在美国股市交易的ADR的价格。由于在A股发行的同时在美国并无增资发行，这一比较可以近似的说明，在同一时间、同一公司的股票在中国股市能卖到更高的价格。

(2)我们在前面已经得知中国企业ADR的发行抑价率偏低。但是，当这些企业重返国内股市发行A股时，其抑价率表现出与其他国内IPO抑价率相似的特征，8家公司A股发行平均抑价率高达106.2%，远远高于ADR的抑价率(6.18%)。上述结果意味着同样价值的资产在境内可以融到更多的资金，同时还不会对二级市场造成负面影响。这一结果也从一个侧面说明，影响中国股市整体高抑价率的，主要是中国市场方面的因素，而不是公司财务、股权结构等微观因素。

(三)分析与结论

综合上述研究，中国企业在美国股市首次公开发行ADR筹集资金，抑价率较低，ADR的后市长期表现并不明显高于美股大市，这无疑对公司的再融资造成了不利影响。事实上，迄今为止包括H股在内的中国境外上市公司鲜有进行配股或增发新股的。但是，当境外上市公司返回国内证券市场发行A股融资时，不仅A股的定价无一例外高于同期美国股市上ADR的交易价格，而且发行抑价率与国内IPO的整体状况非常接近:新股上市只升不降，并在上市首日呈现很高的初始回报率。这意味着同样价值的资产在境内可以融到更多的资金，同时还不会对二级市场造成负面影响。

这些情况表明，中国企业境外上市，不仅要付出比A股上市更高的直接成本(上市综合费，包括上市费、律师费、审计师费、承销商费、财务顾问费等，以及维持上市公司地位的后续费用，对融资额较小的企业尤其不利)，而且也付出了高昂的机会成本。因为，单从融资成本来看，境外上市融资的资本成本明显高于境内融资，这是为什么国内高市盈率的市场对于境外上市企业具有很强吸引力的直接原因。当企业因自身因素无法在境外增发新股，或者再融资环境受到不利的国际经济金融形势制约时，那些本来就符合在国内发行A股的条件的境外上市公司，理所当然要谋求返回国内市场发行A股，以恢复其再融资的功能。

这样的回归其实说明了将首次公开发行的地点选择在境外，是与跨国公司财务理论中对境外上市降低融资成本的论述是相抵触的。那么，企业为什么还要在境外上市?由于企业在选择上市地点时，总是希望选择收益大而付出资源相对较少的上市地点。对境外上市的合理解释应该是:如果境外上市在融资成本方面处于不利地位，必然存在着其他方面的利益可以弥补这一损失。

四、对中国企业境外上市特殊性的解释

上述研究结果表明，用西方文献中传统的理论假说来验证中国企业境外上市的动机，很难解释为什么有那么多中国企业到境外上市。因此，研究中国企业境外上市动机不能照搬外国的理论和方法，而应结合中国的国情，探讨中国企业境外上市的特殊性，这就需要我们有新的研究视角和研究方法。

(一)对中国企业境外上市动机的研究需要宏观视角

在国外的研究中，企业境外上市毫无疑问是一个微观的问题。在发达的市场经济体制下，企业境外上市的决策主要是依据企业自身的财务利益和市场策略等因素作出的，较少受到制度与环境的约束，以及与之相对应的政府行为的影响，上市利益和成本基本上反应在公开的数据上，研究者运用这些数据来进行统计分析，得出的研究结论能较好地体现出企业境外上市决策的真实动机。但在中国，现阶段企业境外上市面临的约束条件要复杂得多，其上市的成本收益并不能完全由统计数据反映出来，如果我们不挖掘其中隐含的成本收益，直接套用国外的研究方法，就不一定得出正确的结论。

进一步而言，西方学者依据标准财务理论而得出的境外上市假说是有前提的。其一，是假定企业追求的目标是价值最大化，进一步说就是股东权益最大化，研究境外上市动机就是考察它是否有利于增加公司价值。其二，企业拥有决策的自主权，能够独立地根据自己的经济利益，在权衡成本收益的基础上，自由地选择在国内或境外上市。在发达成熟的市场经济条件下，这两个条件都是近似成立的。因此，研究者利用上市公司公开数据，将国内上市企业和境外上市企业的发行和交易情况、上市前后的财务指标进行对比，就能验证境外上市与国内上市的差异及其影响因素，寻找出企业境外上市的动机。但是，中国企业境外上市决策的依据和方式与发达国家的企业均不同，表现为企业追求目标的多元化和决策条件的复杂性。

中国企业境外上市的产生和发展，是在中国经济转轨和对外开放的大背景下展开的，因此不可避免地带有这个时代的特征。研究中国企业的境外上市动机不能就事论事，除了研究企业的行为之外，还应该关注企业境外上市决策所面临的宏观环境，从分析中国企业境外上市的历史背景入手，揭示其特殊性及其产生的原因，并从中提炼出关于中国企业境外上市动机新的假说，在这一基础上进行的实证研究才会更有价值，才有可能去破解中国企业境外上市之“谜”。

(二)中国企业境外上市的宏观经济因素分析

总的来说，中国企业境外上市是在国际资本流动加强、国际股权融资取得巨大发展、境外资本市场加紧争夺上市公司资源的国际背景下，以及中国经济体制全面改革、经济持续快速增长、对外开放和利用外资不断深化的国内背景下产生的。其产生和发展具有历史和逻辑的必然性。前面的第二章对世界范围的境外上市现象及其成因已作了详细的分析，这些共有的国际因素无疑对中国企业境外上市也起到极大的推动作用。国际经济环境的重要变化，国际资本运动的新趋势，与中国经济改革和对外开放进程相互交织，为中国企业进入国际股权市场创造了可能，这正是历史给处于变革中的中国企业的一种机遇。

推动中国企业境外上市的原动力是中国经济的持续快速发展。中国自20世纪70年代末改革开放以来，经历了历史上最重要的社会经济改革，从封闭型的高度集权的计划经济体制转变为开放型市场经济体制，生产关系和上层建筑的调整极大地解放了社会生产力，中国经济进入高速和持续的增长期。1978年，中国国内生产总值(GDP)仅为0.36万亿元，到1985实现了第一次翻番，达到0.896万亿元，1990年实现第二次翻番，GDP增加到1.85万亿元，1995年首次超过5万亿元，7年之后的2002年首次超过10万亿元，平均以每年9.4%的速度增长，不仅创造了中国经济发展史上的奇迹，而且在同期的世界范围内也堪称是一枝独秀。中国经济的成就和深化改革的成功，以及中国巨大的消费市场，使国际经济界与投资基金普遍认为中国是亚太地区未来增长最有活力的国家，分享中国经济成长的成果是国际资本提出的响亮口号。显然，中国经济实力的增强和国际地位的提高是中国企业能够走出国门，跻身于海外资本市场的坚实基础。

由此可见，中国企业境外上市的出现并不是一个孤立的事件，它是国内外客观历史条件下的产物，而其发展的轨迹，同时又受到我国经济转型期所特有的制度条件和经济条件的深刻影响，正是由于这些因素的共同作用，形成了中国企业的境外上市不同于发达国家的特点。

1.对外开放和利用外资的实践发展，以及人们对利用外资方式和效率的探索，促成了境外股权融资方式的产生

自中国改革开放以来，吸引和利用外资一直是政府关注的焦点，国际股权融资和境外上市最初就是从政策的角度，以引进外资为出发点提出来的。作为一个长期遭受“短缺经济”困扰的国家，中国经济发展过程中存在着发展中国家在经济起飞前普遍遇到的资金不足问题。尤其是在发展的初期阶段，由于国民储蓄比较低，单靠发展本国资本市场不能筹集到足够的资金进行经济建设。因此，借助外资发展国内经济就成为中国经济对外开放的一项重要举措。

总体来说，大量的外资引进，扩大了我国固定资产投资规模，推动了技术进步和产业升级，促进了就业和人力资源开发，带动了进出口贸易的增长，对中国经济增长起到了相当大的作用。而就引进外资的方式而言，随着国内经济的发展、引资目标的调整以及国际融资环境的变化，中国引进外资的主要方式也相应地发生着改变。1979～1991年间，中国利用外资以对外借款为主，实际对外借款累计为527.6亿美元，同期外商直接投资累计金额只有233.6亿美元，不足对外借款的一半。1992年初邓小平南方视察之后，中国经济的强劲增长、巨大的市场潜力和丰富的劳动力资源吸引了大量的外国资本，当年外商实际直接投资额从上年43.7亿美元激增至110.1亿美元，增长了2.5倍，首次超过实际对外借款。从此，我国的引资方式发生了根本性变化，从对外借款为主转向利用外国直接投资为主。自1993年开始，我国实际利用外国直接投资金额始终位居世界前列。^[2]近年来，受中国加入WTO、政府逐步开放金融市场等新因素的刺激，外国直接投资流入数量继续增加，2002年中国吸引的外国直接投资首次超过美国，成为外国直接投资的最大流入国。

相对于外国直接投资和境外贷款，中国跨国证券融资的发展较晚，在引资结构中处于次要的地位，其中股权融资发展又晚于国际债券。1982年，中国国际信托投资公司首次在日本以私募方式发行100亿日元的武士债券，拉开了中国国际证券融资的序幕，此后财政部、政策性银行和多家商业银行也在国家授权下发行了国际债券。国际债券和对外借款同属债务融资，其优点是融资数量大，程序简便。但是，过重依赖外部债务会造成较大的风险。20世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机带给许多发展中国家以沉痛的教训。从改善中国引进外资的结构、扩展引资渠道考虑，在80年代中期开始就有人提出利用股份形式吸引外资。高冠江、师秋明(1985)分析了采用股份公司形式引进外资的好处，提出采用股份公司引进外资的建议。萧灼基在1988年10月全国股份制与证券市场研讨会上提出，向外国企业和个人出售股票，实现股票国际化，是大中型股份制企业的发展趋势，具有重要意义。他不仅将股权融资视为解决国内资金短缺的一种新方法，而且将股权融资与国内企业股份制改造联系起来，这比单纯的利用外资观点在思想上前进了一大步。后来，融资和改制“双目标论”，成为理论界论述中国企业境外上市的主要依据。

国际股权融资有两种方式:一是“请进来”，即通过开放股票市场引入国际权益资本，主要是发行境内外资股(B股)、允许QFII(Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外机构投资者)投资A股市场，^[3]以及允许外资收购上市公司的非流通股(包括国家股和法人股);^[4]二是“走出去”，即通过境外股票发行上市引入国际权益资本。

自1990年起，官方开始正式研究利用国际股权资本的方法。但在当时外汇管制的条件下，不可能允许资本自由流出入，而且国内股票市场刚刚兴起。为了利用股票市场引进外资，同时又避免外资对新生的中国股票市场造成严重的冲击，国家决定发行境内外资股(B股)，专供境外投资者以外汇买卖。1991年11月29日，上海真空电子器件股份有限公司成功发行B股，标志着中国B股市场的诞生。B股市场最初是个离岸性质的股票市场，上市公司在境内，股票交易所在境内，但准许进入的只能是境外资金，资金结算在境外。B股市场的设立为外国投资者提供了一条投资于中国企业股票的合法途径，但同时也人为地将中国股票市场分割成了仅有国内投资者参与的A股市场和仅有境外投资者参与的B股市场。

为探讨中国企业境外上市的可能性，1991年底，中国政府派出由原体改委副主任刘鸿儒为首的专家组赴香港考察，1992～1993年，共召开了七次工作小组会，基本上解决了内地企业到香港上市的法律、会计和上市方式问题。1993年6月，青岛啤酒在香港首发成功。此后，政府又开辟了中国企业到其他主要国际股票市场融资的渠道。

综上所述，中国企业境外上市和股权融资的最初萌发，是以利用外资为主导的，政府考虑的主要是如何充分利用国内外两个资本市场，解决中国经济在快速增长中面临的资金和外汇“两缺口”矛盾。

2.国内股票市场存在的种种问题和缺陷，使国内一些企业不能或不愿进入国内市场，因而转向海外

中国的股票市场是企业股份制改革和股份经济发展的产物，从20世纪80年代中期开始萌芽。1984年11 月18日，上海飞乐音响股份有限公司成立并发行1万股，集资50万元，由中国工商银行上海市信托投资公司静安分公司代理发行业务，这是新中国首家经批准向社会公开发行股票的公司，也是第一家上市交易的公司。1990年7月，国务院正式批准成立上海证券交易所，同年12月19日正式开业。深圳证券交易所在经过5个月的试运行之后，也于1991年4月11日获得中国人民银行批准正式成立。沪、深两个证券交易所的成立标志着集中的股票交易市场的正式形成。

从沪、深交易所的成立算起，中国股票市场至今已走过了16个年头，取得了巨大的发展成就。从规模来看，根据国家统计局发布的2006年国民经济和社会发展统计公报，2006年年末境内上市公司(A、B股)数量由上年末的1381家增加到1434家，市价总值89404亿元，比上年末增长175.7%。按总市值规模，中国股票市场已成为最大的新兴市场。在市场规范方面，先后出台了250多项法律和规章，形成了证券市场基本的法律监管框架;在技术和信息化方面，中国证券业的电子化水平起点高，一开始就采用了先进的技术手段，具有很好的物质基础;在股票市场国际化方面，B股市场的开放和中国企业境外上市融资也已实践了多年，为中国股票市场的进一步国际化积累了宝贵的经验。

中国股票市场又是一个年轻的市场，在市场规模、融资范围、价格形成、投资者行为、法律制度和市场监管等方面，与国际上发达的股票市场相比都存在巨大的差距，政府对股票市场干预性很强。为了防止急于寻找资金但质量低劣的国有企业大量上市造成市场崩溃，长期以来，政府对企业新股发行实现配额和行政审批制度，由原国家计委确定每年股票发行的总额度，^[5]由证监会将额度分解到各省和部门。由于上市的需求大大高于给定的配额，许多企业不得不排队等待，而地方政府为了在有限的额度内让更多的企业上市，削减每个企业融资额，这使得许多大型企业转向境外上市以节省等待时间并筹集更多资金。出于对国内股市深度不足的担忧，证监会也有意鼓励大企业到境外筹集资金，以减少大盘股上市对国内股票价格和流动性的负面影响。^[6]

配额制度在初期对于维持中国股票市场秩序起到一定作用，但这种做法违背了市场机制，因为行政审批缺乏客观的标准和透明度，在上市公司选择过程中易产生腐败。另外，证监会在分解额度时更多考虑的是政治和政策目标，而不是市场的要求，这使得中国股票市场从设立之初就带有浓厚的转轨经济特色，片面地将股票市场功能定位于为国有企业筹资服务，过分运用计划性的管制措施为效率不高的国有企业筹集资金，不难理解，作为股票市场基础的上市公司并非真正意义上的股份有限公司，整体质量欠佳，资金利用效率低下。而效率相对较高的非国有企业的资金需求不能得到满足，缺乏直接融资渠道，不得不花费更高的代价去境外上市。

自2000年3月起，证监会废除了新股发行配额，实行股票发行核准制，证监会不再规定上市限额，改新股发行的审批为发行核准，发行公司和承销商可以自行对IPO定价进行商谈。显然，新制度相对公平、透明和符合国际标准。但是，由于拟上市企业必须得到主要券商的推荐，而每家券商每年可推荐的公司数目是有限制的。因此，政府实际上还是控制了新股发行的数量，排队上市的形势依然严峻，一些急需资金的企业还是需要去走境外上市的捷径。

还有一种值得探讨的情况是，由于国内上市公司质量普遍不高，市场投机气氛浓厚，缺乏对企业价值的客观评价。证券市场的定价不是以企业的业绩和盈利前景为依据，股票市场的价格与其内在价值严重偏离。国有企业上市后的内部人控制、关联交易、经理人员内幕交易和操纵市场、上市公司信息披露不透明、不规范与监管者执行规则不到位的现象比较普遍，导致国内股票市场在国内外投资者心中出现信任危机，企业在国内融资的信誉环境恶化。好的公司有意避开不良的市场环境，到更严格的境外资本市场去上市，可以充分表明自己能够适应更高的上市、法律、会计和企业治理标准，从而提高在国内外投资者中的可信度和声誉。这种上市动机近来受到人们的关注。

综上所述，国内股票市场存在的各种问题，导致一些国有或非国有企业不能或不愿进入A股市场，而选择到境外发行股票筹资，这种情形正如原中国证监会副主席李剑阁所说，回顾过去十年资本市场的发展，最满意的就是不少优质国有企业开始到境外上市。这句话含蓄而沉重地表达了中国股票市场的功能不健全，不能充分满足国内企业对股票市场的要求，因而使得大量国内企业不得不“舍近求远”，赴境外上市融资的状况。

3.国有企业改革面临的制度性约束，迫使政府和大型企业将境外上市视为实现国有企业战略性调整与企业制度创新的突破口

中国从1978年开始市场化取向的经济体制改革，国有企业，尤其是大型国有企业的改革一直是改革的重点。国有企业改革是从两个层次上推进的:一是宏观层次上国有企业的战略性调整，即在竞争性领域国有资本的退出和企业控制权重新配置;二是微观层次上企业治理制度创新。企业改革大致经历了三个阶段: ①1978～1984年，以扩大企业经营自主权为主要内容的阶段，或称为“放权让利”阶段。②1985～1991年，推行以承包制为主的多种形式的经营责任制阶段。③1992年之后建立现代企业制度阶段。总的来说，改革的重心是处理政府与企业的关系，即如何合理分配企业剩余与企业控制权，处理作为出资者代表的政府和作为国有资本代理人的企业管理者之间的矛盾，构建委托人对代理人的激励和约束机制。但是，在资本所有者缺位的问题没有解决的情况下，套用发达国家的公司治理模式(股东至上主义模式)来建立中国的企业制度，并没有达到预期的效果，在转型中出现了严重的“内部人”控制现象，^[7]企业治理的行政化特征也没有实质上的改变，企业对管理者的内部监控不到位，外部市场的监管功能也是缺失的。

20多年来的改革实践使人们对国有企业的改革思路有了新的认识，任何国家的公司治理改革都在一定的制度背景下进行的，由于体制转轨过程中的“路径依赖”，要在转型经济中构建股东主权的公司治理模式是非常困难的。“内部人控制”具有内生性，转轨经济中企业经理们形成的强有力的控制权，以及传统上工人的强大政治势力，使得外部人不能在企业拥有决定性的权力。企业治理结构真正发挥作用需要一系列外部竞争性市场条件，包括竞争性的企业家市场、竞争性的产品市场和完善的证券市场，这些条件在正处于转轨阶段的中国尚不完全具备。

结合到前面所讲的股票市场，在经济转型期的特殊约束条件下，中国股票市场的产生，是由政府先建立起股票市场，国有企业为进行上市融资才对自己进行股份制改造，为了尽早获得低成本融资利益，相当多的国有企业的改制比较匆忙，只在组织形式上符合了上市要求，而股份公司的规范化治理和市场化运作机制没有建立起来(王兰军，2003)，证券市场对改进公司治理的影响力还比较小，构不成对企业经营者的硬约束。因此，在上市公司中形成重筹资、轻改制的风气。一些国有企业将筹集资金视为上市的最终目标，上市之前的股份制改造在很大程度上只是形式上的改头换面，上市后资金使用效率不高，经营机制并未出现根本性的变革，经营业绩不佳甚至滑坡的现象比较普遍，所谓“一年绩优，二年绩平，三年绩差”就是对国内上市公司盈利能力持续走弱的写照。

显然，如何突破国有企业改革的困境是一个非常重要的理论和现实问题。人们对此提出了各种思路和对策，其中一个就是寄希望于利用成熟的境外资本市场来弥补国内市场的功能欠缺，将大型国有企业推到境外市场去上市，利用规范化的国际市场推进国有企业的战略性重组和公司治理改革。近年来，政府利用境外上市，促进能源、交通、通信、基础材料以及高科技等国家重点扶持产业的全行业改造的趋势越来越明显。例如，国内四大电信运营商目前已全部在境外上市，^[8]同样的趋势也表现在石油业和国有银行业之中。实践证明，众多大型国有企业在境外上市，也的确推动了国有企业进行业务和资产重组，调整了内部组织和管理结构，并引入了规范的法人治理结构、会计制度和激励制度。可见，尽管对大型国有企业的境外上市还存在各种争议，但实践中推进的步伐却相当之快。国资委主任李荣融多次表示，国资委鼓励大型企业先到海外上市，因为规范的股市会对企业有规范的评价，企业到纽约或香港上市，如果表现好，可为建立现代企业制度打下基础，再回到内地贡献会更大。

(三)本书的观点及有待于进一步探讨的问题

针对国内研究对企业境外上市动机所持的争议，本书作者认为，中国企业的境外上市，是以利用外资为先导、以政府的推动和干预为特征的。企业境外上市与国内证券市场的发展，以及国有企业的改革三者紧密联系、互相制约，这使得中国企业境外上市呈现出特有的复杂性。因此，研究者不能仅仅关注境外上市带给企业自身的短期利益，只研究企业动机和财务效应，而要结合研究境外上市的政府动机、宏观效应和长远利益，这样才能科学、客观和全面地揭示企业境外上市的原因。防止以偏概全，以片面的研究结论对中国企业境外上市的合理性予以全盘否定;同时也应防止过分夸大境外上市的作用，将境外上市当做解决国内市场积弊的灵丹妙药，予其不能承载之重。

尽管理论和实证两方面均表明，中国企业境外上市要面对更高的融资成本、发行风险以及严重的价格折扣。但是，这些不利条件，并没有阻碍中国企业境外上市的步伐，一批批大型国有企业、民营高科技企业和传统企业，不顾境内外融资的成本差异，依然选择“出境”。结合前文对宏观因素的分析，笔者对中国企业境外上市动机提出下列几个新假说，以期对企业境外上市动机找出更为合理化的解释。

1.融资便利

企业上市地点的选择要考虑的一个重要因素是要有利于发行的顺利进行。相对于大型国有企业的资金需求而言，国内市场存在深度不够，规模不协调的问题，大企业到境外资本容量大、流动性好的市场上市是更好的选择，在国际上也是通行的做法。在20世纪80年代欧洲私有化高潮时期，许多欧洲国有企业到美国上市，其目的就是为了避开国内狭小的股票市场限制，改善国有股出售的条件。

当然，与十多年前境外上市发展初期比较，现在的中国股市容纳力明显增大，承受力增强，资金的潜力仍然很大。近来中国工商银行、中国人寿等大盘股的成功上市，说明境内接受大企业上市的条件正逐步改善。但是，与国际知名的资本市场相比，国内股市仍有很大的差距。据统计，排名第一的美国资本市场(含NYSE和NASDAQ) 2006年末总市值为19.29万亿美元，中国香港排名第六，总市值为1.715亿美元。而中国内地证券市场经过十几年的奋斗，且在2006年底出现大牛市，沪、深两市市值增幅高居全球第一的情况下，2006年仍未进入前10位，^[9]总市值仅约为美国的6%。不难理解，近来从境外返回国内市场的国有大企业融资的重心仍在境外。例如，中国石化于2000年10月18日、19日分别在纽约、伦敦、香港三地上市，发行境外外资股167.8亿股，筹集资金34.6亿美元。2001年7月16日又顺利登录国内资本市场，发行28亿股A股股票，筹集资金约118亿元人民币，两相比较，境内融资额不到境外的一半。即便如此，中国石化的上市规模还是占到了上海证券交易所全部流通市值约8%。而以A+ H模式同时在上海和香港两地融资的中国工商银行，A股发行130亿股，集资405.6亿元人民币，而H股发行了353.9亿股，筹集港币1086亿元。由此可见，大型企业在国内发行A股上市仍受到的市场容量限制。考虑到大规模发行的失败风险及对投资者吸引力的影响，一些巨型企业融资仍将继续利用境外大资本市场以减轻国内股市压力。

另外一些企业谋求境外上市，是因为相信自己拥有海外资本市场信任和青睐的题材，会比在国内更容易筹集资金并获得更好的融资条件。高科技型的中小企业上市地点的选择，还会考虑到上市交易所所具有的高科技产业技术分析水准。因为对高技术产业融资而言，这些知识的汇集和传播，有利于减轻市场上信息不对称问题，从而很大程度影响到股权融资的可得性和融资条件。比如美国是全球IT业最为发达的国家，IT业受到很多投资者或基金的关注，IT企业到那里融资的机会就更大。我们看到，在NASDAQ上市的中国高科技企业通常都尽力选择在产业发展循环周期的中高潮时机上市，这样不仅利用境外资本市场迅速解决了急需的资金问题，而且可以降低融资成本。

2.推动企业改制

从理论和国际经验来看，通过企业上市来推动上市公司改善公司治理、提高信息披露、降低代理人成本，是改善企业经营管理、提高公司业绩和价值的一条可行之路，这也是中国证券决策者反复强调的政策意图。由于现阶段境内资本市场监管机制存在缺陷，对上市公司构不成硬约束，决策者希望利用境外市场严格的监管制度，促使上市公司按照国际规范运营管理，利用境外投资者对企业经营和业绩的密切关注，来推动企业改善内部法人治理结构。像中国电信业和石化业那样的利用境外资本上市进行的整体行业改造，就是这种政策导向的结果。

自然，这种努力并不是立竿见影的，中国境外上市企业中仍存在信息披露程序不完善、隶属关系模糊、不重视投资者关系等问题。更有甚者，一些境外上市企业也同国内上市公司一样，将募集资金挪作他用，有些企业将招股说明书中所列的投资项目推迟，而把募集资金存在银行，相当一部分企业上市后集资运用状况很不理想，这说明宏观决策的动机和企业的微观利益动机存在一定的距离。但是，我们不能因此排除有些国内企业自愿选择在监管严厉的交易所上市，来表明它承诺坚持高标准的公司治理和信息披露，从而减少信息不对称的成本。即便从坏的一方面说，某些公司在境外遭到调查或面临诉讼，也向后来者表明违规的成本是巨大的，由于境外投资者保护制度的完善，不遵守游戏规则的企业更易遭受迅速而严厉的惩处。可见，通过重组改制上市这个过程，国企在体制上、观念上的转变将使其获得长远的收益。

3.战略利益

境外上市有助于推进企业国际化战略。比如，加强公司产品在海外市场的声誉，海外上市可以成为公司产品的广告，通过提高消费者的需求、增进与供应商和雇员的关系，获得更大的市场份额，增加利润。在某些情况下，境外上市的国际市场营销动机甚至超过筹集资金动机。又如，公司计划以兼并或收购外国企业方式实现扩张，用买方股票置换来收购目标企业是一种便利的方法，但是，买方必须和收购目标在同一股票交易所上市，才能以“可接受的”货币进行收购。此外，公司通过上市活动在当地金融市场建立必要的联系和声誉、建立融资“机会窗”、引入国际策略投资者等，皆有助于其未来的发展。

对于已经先期在国内上市的企业，尽管在国内融资和增发新股的成本可能更低，但出于经营国际化和引进国外战略投资者的需要，它们也可能选择到境外进行二次上市或称交叉上市。随着国内上市公司增发H股模式(A to H)的开启，可能会有更多的上市公司选择去香港市场增发新股。

4.代理人问题

根据公司财务原理，管理层在进行上市决策时最关心的是境外上市对股东财富的影响。但是，由于委托—代理问题的存在，管理者的行为可能会发生偏离。境外上市给国有企业管理者带来的政绩、声望和个人更广泛的社会关系等利益，可能也是推动企业作出境外上市决策的重要因素。

限于作者的研究水平和数据的不足，本书尚未对以上假说进行实证检验，在这个问题上继续探索将是作者今后努力的方向。据笔者所知，香港理工大学和新加坡南洋理工大学的Sun，Tong and Wu(2005)在验证中国企业境外上市动机方面已取得了一些证据。他们在深入研究了中国公司境外上市宏观背景之后，认为中国企业境外上市之谜是政策的产物，通过对1993～2002年之间53家H股公司和663家国内上市公司的对比研究，证明了中国企业境外上市有利于维持国内证券市场的秩序，并推动现代企业制度建立。他们的研究是很独到和有说服力的，其研究的思路对笔者进一步研究中国企业境外上市动机有很大的借鉴价值。

【注释】

[1]一个粗略可比的数据是，据Ritter和Welch(2002)研究，从1980～2001年，在美国首次公开募集的6249家公司总共筹集了4800亿美元(以2001年不变价格计算)，平均每笔IPO集资7800万美元。

[2]根据《中国统计年鉴》(2000)。

[3]2002年11月8日，中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度的出台，使A股市场开始向符合条件的外国机构投资者开放。

[4]在A股市场向合格境外投资者开放之前，外资已经在非流通股权转让市场上，参与上市公司并购，不断向A股市场渗透。

[5]从1996年开始，新股发行的股票限额改为“总量控制，限报家数”管理办法。

[6]国内股市深度不够，指大量发行新股可能使大量资金被吸引到一级市场，导致大盘重心下移，给现有的投资者造成损失。因此，A股市场的主要问题不是容量不够，而是深度不够。全流通不能一步到位也是源于此。

[7]“内部人控制”理论由日本著名经济学家青木昌彦教授提出，是指在公司化过程中企业经理或工人获得相当大部分的控制权的现象。

[8]最早是1997年10月中国移动(香港)以红筹股形式在香港和纽约同时上市，然后是中国联通2000年6月也是以红筹股形式在香港和纽约同时上市; 2002年11月中国电信在两地同时上市，2004年11月中国网通以红筹股形式在香港和纽约同时上市。

[9]World Federation of Exchanges 2006 Market Highlights．