境外上市与企业成长研究成果

第二节　境外上市影响企业成长的理论分析

一、境外上市的成本与收益

境外上市决策由控股股东做出，是控股股东进行成本收益权衡的结果。控股股东只有当能够从中获益时，才会选择境外上市。在现代公司治理制度下，控股股东可能存在从公司转移资源、谋取私利的行为，如果国家对投资者的法律保护十分薄弱，就会为控股股东的侵占行为提供可乘之机。然而，大量的利益侵占会导致中小股东利益受到严重侵害，致使投资者对公司丧失信心，因而可能加大公司从外部融资的难度（LLSV，1997，1998）。这就意味着，控股股东从中小股东手中转移资源是成本和收益并存的，侵占利益要以公司外部融资机会的丧失为代价。进而，由于缺乏资金而被迫放弃的投资机会可能创造的价值就成为控股股东谋取私利的机会成本。因此，只有当公司具有有价值的投资机会，同时内源融资不足而且无法获得低风险负债融资时，控股股东才会选择“约束”自身的侵占行为，以确保外部融资的成功。如果公司没有很好的成长机会，那就不需要从资本市场取得外部融资，控股股东也就不会放弃对中小股东的利益侵占。

到投资者法律保护更完善的市场实现境外上市是一种十分有效的“约束”行为，有助于弱化甚至消除控股股东侵占中小股东财富的行为，提高公司利用成长机会的能力。由于到投资者法律保护更加完善的市场上市，必须遵循更加严格的会计标准和公司治理规范，必须根据更加严格的信息披露要求向当地证券交易委员会提交财务报告，甚至必须在一定程度上遵守当地更加严格的证券法规，因此提高了对中小股东利益的保护程度，在这种情况下，公司为投资机会进行的融资就会吸引外部投资者，从而使融资得以顺利完成。

由此可见，控股股东做出境外上市决策时，需要在个人控制权私利和融资机会之间进行权衡。境外上市将使控股股东的侵占成本提高，由此带来的利益是获取成长所需的低成本外部融资。如果公司不需要外部融资，就不能从约束自身侵占行为中获益，还会减少控制权收益。因此，境外上市对于缺乏成长机会的公司的控股股东而言成本高昂，但可使拥有大量有价值的成长机会的公司的控股股东从中受益。由于境外上市能给具有成长机会的公司带来更多好处，我们预计境外上市公司与未上市的同业公司相比具有更多成长机会，而且，境外上市公司的成长机会可能更有价值，一方面因为公司更有可能对其加以有效使用，另一方面因为在这些公司控股股东侵占的资源更少。由此可以进一步推断，境外上市应该能够促进企业实现更快成长，进而提升企业价值。

二、境外上市的决策模型

控股股东认为约束自身控制权私利有益时，会做出公司境外上市决策。在这部分，本书借用Doidge、Karolyi和Stulz（2004）构建的模型分析控股股东做出境外上市决策时面临的成本收益权衡。

在该模型中，首先假设控股股东的持股比例为k，公司的现金流为C，控股股东在发放股利前从公司现金流中转移一定比例f作为控制权收益。根据LLSV（2002）的研究，假设控股股东转移控制权私人收益的行为会给企业带来额外成本，为简化分析过程，假设该成本为1／2bf²pC，其中b为常数，p为投资者保护程度。在这个分析框架下，控股股东将获得现金流收益和控制权收益k（CfC1／2bf²pC）＋fC。

如果不选择境外上市，控股股东可以使用很多其他方法约束自己，从而降低控制权私人收益，例如，他们可以努力建立声誉机制，通过负债融资置身于债权人的监控之下，提高信息披露质量，增加独立董事的比例。然而，在投资者权利得不到很好的保护时，这些措施成本高昂，而且很难有效实施。通过境外上市，可以提高对公司中小股东和其他投资者的保护程度，进而约束控股股东的控制权私人收益。现在假设公司境外上市后，投资者保护程度提高到p＋（p＋＞p）。通过境外上市，公司可以更好地为未来成长机会获得融资，带来企业价值增加z。根据假设，如果不选择境外上市并且在投资者保护程度为p的情况下转移财富的现值小于选择境外上市并且在投资者保护程度为p＋的情况下转移财富的现值，那么控股股东会希望境外上市。

控股股东的目标是实现总收益最大，即

这就要求f的一阶导数为0，即

因此，控股股东应选择的最优控制权收益比例为

这一结论与LLSV（2002）的结论相似，表明控股股东持股比例越高，越有动机以适当的方式发放股利，从而降低既定投资者保护程度下的控制权私人收益水平。此外，在投资者保护较好的国家，控制权私人收益水平更低。

如果将f的最优值代入控股股东总收益k（CfC1／2bf²pC）＋fC中，则可以得到最优控制权私人收益水平下的控股股东总收益：

其中第一项为控股股东收取的股利，第二项为公司未选择境外上市的情况下的控制权私人收益，如果将其定义为v（p）C，则v（p）是p的递减凸函数。(www.xing528.com)

如果公司选择境外上市，那么控股股东可以获得的总收益为

当式（5）的值大于式（4）时，控股股东会选择境外上市，即

不等式左边是公司选择境外上市时控股股东可以利用成长机会获取的净收益，当p＋既定时，它随z增加而增加；不等式右边是公司选择境外上市后的控制权收益损失，p越大，在既定现金流下的控制权净收益越小，因为v（p）随p增加而下降。

不等式（6）表明，在p和p＋既定时，存在一个均衡解z^＊，如果z＞z^＊，控股股东将选择境外上市，如果z＜z^＊，控股股东将不选择境外上市。z^＊是用于判断境外上市决策是否正确的最低未来成长机会价值，而且有

由此可见，只有当公司未来成长机会的价值超过控制权收益时，控股股东才会选择境外上市。因此可以推断，这些公司境外上市后，应该能够更好地利用成长机会，从而实现更快的成长。公司成长应最终体现为价值增加，使用Tobin’sQ作为价值衡量指标，可以考察该模型对价值的影响。根据前面的分析，公司的价值取决于其是否选择境外上市，即

其中，f＋为公司选择境外上市的情况下控股股东可以转移的控制权收益所占的比例，根据式（3）可知f＋＜f。如果把式（3）中的最优控制权收益比例代入，可以得到

正如LLSV（2002）所指出的，在其他条件相同的情况下，对投资者的保护越好的国家其公司应该具有越高的Tobin’sQ，拥有越多成长机会的公司也应该具有越高的Tobin’sQ。第一个结论适用于本国公司的估值，因为如果本国对投资者的保护程度提高，那么国内公司控股股东对中小股东的侵占将减少；第二个结论适用于境外上市公司的估值，境外上市溢价φ可以表示为

由于少数股东可以获得未来成长机会价值（z）的一部分，所以境外上市溢价一定为正而且随z增加而增加。因此，在其他条件相同、p和p＋既定的情况下，境外上市公司比非境外上市公司具有更高的Tobin’sQ，而且境外上市溢价随未来成长机会价值的增加而增加。

境外上市溢价由两部分组成：未来成长机会带来的溢价和控股股东控制权收益降低带来的溢价。控制权收益降低带来的溢价是p＋的递增函数。假设公司境外上市后投资者保护程度没有发生变化，则在未来成长机会价值既定的条件下，来自投资者保护程度较低的国家的公司其控制权私人收益损失更大。因此，如果假设v（p＋）保持不变，则p增加对溢价的影响为

这一结果表明溢价随p的下降而提高，即从投资者保护程度较低的国家到投资者保护程度较高的国家上市，会带来更高的溢价。

根据式（6）可知，来自投资者保护程度较低的国家的上市公司应该比其他国家的上市公司拥有更好的投资机会，因此来自投资者保护程度较低的国家的上市公司的z值应该更高，也意味着来自这些国家的公司其境外上市溢价更高，原因在于当来自投资者保护程度较低的国家的公司其控股股东决定置身于更加严格的投资者保护环境下时，他们相对于来自投资者保护程度较高的国家的控股股东而言放弃了更多的利益。三、研究假设的提出

综合前面的分析可以看到，境外上市对控股股东既有成本也有收益。公司到投资者保护程度更高的国家境外上市，一方面会降低控股股东的控制权收益，另一方面可使其为未来成长机会获得融资而带来价值增加。只有当公司未来成长机会带来的价值增加超过丧失的控制权收益时，控股股东才会选择境外上市，由此可以推断，这些公司境外上市后，由于更有动力有效利用成长机会而且控股股东侵占减少，因此应该能够实现更快的成长，并最终体现为价值的提升。

众多的实证研究表明，美国拥有成熟的资本市场和良好的投资者法律保护体系，到美国上市能够对其他国家的公司产生约束作用。Miller（1999）的研究发现，在美国发行ADR的外国公司在发行公布日前后普遍对应一个显著为正的异常报酬，而且来自新兴市场国家的公司对应的正异常报酬要超过来自发达市场国家的公司。Melvin和Valero Tonone（2003）考察了外国公司公布在美国上市时国内竞争对手的股价反应，发现当外国公司公布将在美国上市时，其国内竞争对手会受到明显冲击，产生显著为负的异常报酬，而且这种冲击在新兴市场国家更为严重，这从侧面证实了美国对投资者的法律保护更为有效，尤其是相对于新兴市场更为明显。Lee（2003）对外国公司公布将在美国上市时出现正异常报酬提供了进一步的理论解释，认为原因在于外国公司到美国上市后，对中小股东的法律保护显著加强，从而更容易获得外部融资并更好地利用成长机会提升价值。Doidge、Karolyi和Stulz（2004）进一步证明了到美国上市的外国公司相对本国其他公司拥有更高的Tobin’sQ值，而且这种关系对于来自投资者保护较弱国家的公司更为明显，原因在于在美国上市约束了控股股东的利益侵占行为，提升了公司利用成长机会的能力。Coffee（2002）、Reese和Weisbach（2002）以及Doidge、Karolyi和Stulz（2004）都认为由于美国资本市场成熟且监管严格，在美国上市能够对外国公司产生约束机制，尤其是当外国公司来自投资者保护较弱的国家时，这种约束机制的作用更强。

中国是新兴资本市场国家，投资者保护水平整体较弱。与在国内上市的公司相比，在美国上市的中国公司处于更加严格的监管和更加有效的投资者法律保护之下，更易于为未来的成长机会获得低成本融资，同时可以减少控股股东的利益侵占行为，因此更有可能有效利用成长机会实现更快成长，进而提升公司价值。综合上述分析，本书提出以下假设：与在中国上市的同业公司相比，在美国上市的中国公司具有更好的成长性。