如何合理调控利率？

如前文所述，房价的上涨有三个可能的原因：居住需求的上涨，住房供给的不足和投资性购房的大幅上涨。本文的研究表明低利率背景下的投资性购房需求，是房价快速上涨的重要原因。1999年以来，我国房价快速上涨的时期都是实际利率很低的时期，也再次说明房价的波动与实际利率的波动息息相关。

实际利率的偏低和大幅波动，源于我国目前的宏观经济环境，名义利率偏低且滞后于通胀率的波动。名义利率偏低，导致货币需求偏大，而货币需求偏大又导致通胀率上升，进一步导致了实际利率偏低并且货币需求进一步增加，这就形成了一个恶性循环。如果利率可以灵活调整，那么提高利率就可以抑制货币需求和通胀，否则，就必须采用其他手段压制货币需求，而目前的手段主要包括信贷额度控制和提高存款准备金率。信贷额度控制相当于信贷配给，简单来说就是一些好的项目得不到融资。提高存款准备金率，就是控制商业银行的可贷资金，结果就是使得部分货币需求得不到满足。从本质上说，信贷额度控制与提高存款准备金率都是数量控制方法，是非价格政策工具。

简单概括就是，一方面低利率催生信贷需求，另一方面非价格政策工具控制膨胀的信贷需求，这二者之间形成的巨大张力，是我国当前宏观经济的一个重要背景。在均衡状态下，利率应该等于资本的边际报酬。但目前我国的资本边际报酬很高，而利率很低，客观上形成了贷款需求大于供给的巨大缺口。

倘若非价格工具可以替代价格工具，即数量控制可以替代利率调整，则上述问题不难化解。但问题就在于，数量控制难以替代利率调整的作用。利率调整是从根本上调整对信贷的需求，而提高利率后，一些信贷需求变得无利可图，从而又从根本上减少信贷需求。而数量控制只是压制了信贷需求，但一方的需求被压制，另一方的需求可能“鼓”出来，防不胜防。虽然名义上管住了信贷的扩张，但是由于利率是重要的相对价格，会影响各种资源在空间、行业和时间上的配置，单纯从数量上控制信贷无法触及方方面面的资源配置。

所以最终的问题是：为什么不提高利率？原因可能有如下几个方面：一是利率政策的制定受到各方面力量的影响，其中借贷企业，特别是国有企业的影响较大，而这些企业希望压低利率，从而压低资金成本；二是出于对商业银行系统的保护，压低存款利率而保持较大的存贷利差。由于历史的原因，我国商业银行系统出过巨额的坏账，清理之后对商业银行的保护在决策中可能占有相对重要的地位；三是在经济增长背景下，汇率扭曲导致利率被动压低。近10年来，我国经济的增长速度很快，但贸易部门的技术进步也很快，出口大幅增加，人民币面临升值压力。1997年之后，人们币汇率一直盯住美元，直到2005年开始渐进式调整。在人民币单边升值预期下，或存在由于担心提高利率会加速热钱流入而压低利率的情况。

在上述三个原因中，前两个属于对特殊群体的保护，出发点不是经济效率而是其他考虑，故不在本文讨论范围之内；第三种考虑涉及汇率调整的滞后，以及在汇率被低估的背景下压低利率的合理性，这一逻辑正确与否有待进一步讨论。外资流入可以投资银行存款而获取利息收入，也可以进行实物投资获取更高的收入，只要有某种投资的收益率高于外资在本土的收益，外资就会流入。因此，阻止外资流入，就要压低所有投资的收益率，但这既无可能，也无必要。

【注释】

[1]本文写作于2011年8月。

[2]1994年7月国务院发布《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定国发〔1994〕43号》，开启了城镇住房制度正式改革之路。该文件提出把城镇住房制度改革作为经济改革的重要组成部分，目标是要建立与社会主义市场经济体制相适应的新的城镇住房制度，实现住房商品化、社会化；把各单位建设、分配、维修、管理住房的体制改变为社会化、专业化运行的体制；把住房实物福利分配的方式改变为按劳分配为主的货币工资分配方式；建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系；同时，建立住房公积金制度，建立政策性和商业性并存的住房信贷体系。1998年7月国务院颁布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，提出各地要根据城镇住房制度改革进程、居民住房状况和收入水平的变化，完善住房供应政策，调整住房供应结构.逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房。

[3]有关文献中分析房价上涨的另外一个角度是我国快速城市化背景下居住需求的快速增长，具体的角度包括人口结构、教育程度，等等，参见徐建炜、徐奇渊和何帆等人的研究。本文认为这些可以稳定预期的因素可能可以帮助理解房价上涨的趋势，但是难以帮助解释房价的波动，本文从真实利率变化的角度理解房价增长率的变化。(www.xing528.com)

[4]风险贴水（Risk Premium），又名风险溢价，是指人们为规避风险而支付的货币数额。风险越大，则风险贴水越高。

[5]1987年以来我国一年期存款实际利率平均为-0.46%，2001—2010年平均为0.29%。

[6]名义利率，是央行或其他提供资金借贷的机构所公布的未调整通胀因素的利率。2001年以来，我国一年期存款名义利率最高为4.14%，最低为1.98%，波动范围为2.16%，而通胀率最低为-1.8%，最高为8.7%，波动范围为10.5%。而且，名义利率的调整显著滞后于通胀率的变化。例如，2008年12月以来我国一年期实际存款利率为2.25%，一直保持到2010年10月开始加息，而通胀率在2010年2月就到了2.7%，我国从此进入了负利率状态，直到2010年8月，利率也只有3.5%，实际利率为-2.9%，负利率状态已经保持了18个月。

[7]关于投资行为推高房价上涨的逻辑，参见Harrison和Kreps（1978）的讨论。关于投资者的短期行为进一步推高房价，参见Shleifer和Summers（1997）。另外，住房市场缺乏卖空机制，是另一个泡沫易于形成的原因。关于卖空约束导致资产泡沫的讨论，参见Scheinkman和Xiong（2003）。

[8]2009年年初企业存款大幅增加，领先于房价的上涨和居民储蓄存款的下降，可能与2009年年初的大规模财政刺激导致企业存款增加有关。2010年企业存款增速下降，且时间上早于房地产价格增速的变化，与2009年企业存款基数大，以及2010年4月以来的房地产市场调控有关。

[9]是由Hodrick和Prescott于1980年在分析美国战后的经济时首先提出的。这种方法被广泛地应用于对宏观经济趋势的分析研究中。——编者注

[10]在布雷顿森林体系下，资本流动受到严格管制。布雷顿森林体系解体以后，资本开始自由流动，但是资本流动的总量在20世纪70年代还较少，对日本国内资产价格的影响应该不大。

[11]1960—1980年，只有实际利率大幅上升的1975—1976年，房地产价格的增速更低，年均为-1.9%。但是在这一时期之前，房地产价格刚刚经历了1973—1974年年均超过22.4%的上涨。