股利分配对公司市值的影响及税率差异论

股利相关理论认为，现实中不存在股利无关理论提出的完全市场条件，公司股利分配对公司市场价值有影响。其代表性观点主要有“在手之鸟”理论、信号传递理论、税收差别理论和代理理论。

（一）“在手之鸟”理论

“在手之鸟”理论的主要代表人物是迈伦·戈登（Myron Gordon）和约翰·林特（John Linter）。1962 年，戈登在传统理论基础上提出了著名的“戈登模型”，模型认为公司价值等于以投资者“抓在手中的鸟”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。也就是说，用留存收益投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大。既然现在留利并不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司股利支付率越高，分配的股利越多，就会消除投资者心中对公司未来盈利风险的担忧，投资者所要求的必要投资报酬率也会降低，因而公司价值和股票价格就会上升。反之，较低的股利支付率则会使公司价值和股票价值下降。所以，根据这一理论进行股利决策，公司就应该提高股利支付率，进行高派现。投资者更愿意购买能支付较高股利的公司股票。这一理论用西方的一句谚语来形容就是：“双鸟在林，不如一鸟在手。”

由于戈登等学者的理论贡献，使“在手之鸟”理论广为流行。但是，也有学者对这种理论提出批评，他们指出“在手之鸟”理论混淆了投资决策和投资政策对公司风险的不同影响，认为资本利得风险高于股利风险是不符合实际情况的，并将这一理论称为“在手之鸟谬论”。这些批评者认为，用留存收益再投资形成的资本利得风险取决于公司的投资决策，与股利支付率高低无关。在投资决策一定的情况下，公司如何分配利润并不会改变公司投资风险。股东在收到现金股利后，仍然可以根据自己风险报酬率偏好进行再投资。例如，他们可以用现金股利重新购买公司发行的新股来进行再投资。因此，投资者所承担的风险最终是由公司投资决策所决定的，而不会受股利政策影响。

（二）信号传递理论

信号传递理论认为，股利政策与股票价格是相关的，股票市价是由企业经营状况和盈利能力确定的，虽然企业财务报表可以反映其盈利情况，但企业报表质量受人为因素影响较大，容易形成粉饰而不真实。因此，从长远的观点看，能增强和提高投资者对企业信心的则是企业实际发放的股利。企业股利是以盈利为基础的，是实际盈利的真实体现。这是无法通过对财务报表粉饰来达到的。在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般来说，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异极有价值的信号，如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来盈利能力与现金流量抱有乐观态度。也就是说，上市公司通过高派现向市场传递较好前景的消息，该公司股票价格就会上涨，而如果某一公司改变长期以来比较稳定的股利政策，这就等于给投资者传递公司经营状况变坏的信息，从而会影响到股票价格。当股利下降时，可能给投资者传递公司经营状况变坏的信息，该公司股票价格就会下跌。

不过，公司以支付现金股利方式向市场传递信息，通常也要付出较高昂的代价。包括：第一，较高的所得税负担；第二，一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，摊薄每股收益，对公司市场价值产生不利影响；第三，如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利投资机会，还会产生一定的机会成本。

【例9.1】　2014 年1—3 月，某公司股票价格不断上升，这其中有公司盈利等多方面的原因，但是高额的股利在其中起到了推动作用，在公司股利分配预案宣告不久，公司股票价格突然就突破百元大关，随后几天虽然有所降落，但是仍在100 元上下浮动。国内专家多项实践研究成果也证明，该公司2015 年3 月9 日公布的年报向股票市场传递了2014 年经营良好的信号，也是市场对于公司信号作出了正向的反应。

（三）税收差别理论

股利无关论的一个重要假设是现金股利和资本利得没有所得税的差异。实际上，两者的所得税税率经常是不同的。一般来说，股利收入的所得税税率要高于资本利得的所得税税率。由于不对称税率的存在，股利政策就会影响公司价值和股票价格。研究税率差异对公司价值及股利政策影响的股利理论被称为税收差别论，其代表人物主要有利森伯格尔（Lizenberger）和拉马斯瓦米（Ramaswamy）。税收差别理论认为，由于股利收入的所得税税率通常高于资本利得的所得税税率，这种差异会对股东财富产生不同影响。出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。除了税率上的差异，股利收入与资本利得的纳税时间也不同，股利收入在收到股利时纳税，而资本利得只有在出售股票获取收益时才纳税，这样，资本利得的所得税是延迟到将来才缴纳，股东可以获得货币时间价值的好处。但是，股东出售股票自制股利时会发生交易成本，这会抵销其税收利益。所以，对于那些希望定期获取现金收益和享受较低税率的投资者而言，高现金股利仍然是较好的选择。

我国现行税法规定，股东获得公司派发的现金股利需要按20%的税率缴纳个人所得税，由于公司在支付股利时代扣代缴。2012 年11 月，财政部、国家税务总局、证监会《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税【2012】85 号）发布，规定个人公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1 个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳所得额；持股期限在1 个月以上至1 年（含1 年的），暂减50%计入应纳税所得额；持股期限超过1 年的，暂减按25%计入应纳税所得额。从上述规定可以看出，持股期限在1 个月以内（含1 个月）的，实际税率为20%；持股期限在1 个月以上至1 年（含1 年的），实际税率为10%；持股期限超过1 年的，实际税率为5%。以此鼓励居民进行长期投资。但是，目前股东出售股票获得的资本利得收益，只需支付交易费用和印花税，不必缴纳个人所得税。所以，从税收的角度来看，在我国，公司向股东分派高额现金股利对股东是不利的。

【例9.2】　A 公司目前的股票价格为40 元，未来一年的期望报酬率为25%，那么1年后预期股票价格为50 元｛40×（1＋25%）｝。现行的股利所得税税率为10%，资本利得免缴所得税。以下两种不同的股利政策对股东的收益会产生不同的影响。

（1）不支付股利，利润全部留作留存收益。

（2）1 年后每股支付5 元的现金股利。(www.xing528.com)

两种股利政策股东收益的比较见表9.1。

表9.1　A 公司两种股利政策股东投资收益比较

从表9.1 分析可见，第二种股利政策将导致股东收益下降，假设股东要求税后的必要投资收益率为25%，那么，公司采用第一种股利政策时，股票价格应为40 元；而公司若采用第二种股利政策，会使其股票价格下降为39.6 元。其计算过程为

因此，在其他条件相同的情况下，如果公司采用第二种股利政策，由于税后的差异，将导致公司股票价格下跌。

由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应。税收差别理论认为投资者可根据偏好不同分为不同的类型，每种类型的投资者都偏好某种特定的股利政策，并喜欢购买采用符合其偏好政策的公司股票，这就是顾客效应。顾客效应在许多方面都有所表现，例如表现在资本结构政策上，就是有些投资者偏爱高杠杆政策，有的投资者则偏好低杠杆政策。顾客效应表现在股利政策上，就是有些投资者喜欢高股利支付政策，而有些投资者则喜欢低股利支付率政策。米勒和莫迪利亚尼在研究税收差异对股利政策的影响时就已注意到顾客效应的存在，他们发现低税率等级的投资者往往持有高股利公司的股票。因此，MM 理论认为公司有动机采取适当的股利政策，以最大限度地减少股东的税收。

产生顾客效应的一个重要原因是不同的投资者具有不同的边际税率。在美国，不同收入的投资者的个人所得税税率会有很大的差异，个人所得税的边际税率从15%到39.6%不等，年收入越高的投资者适用的所得税税率越高，而低收入的投资者适用的所得税税率较低，甚至免缴所得税。正因为投资者的边际税率等级不同，导致他们对股利政策表现出不同的偏好。大量经验数据证明，投资者根据各自不同的税率等级自然分成偏好高股利政策的顾客和偏好低股利政策的顾客。高收入的投资者希望公司少支付现金股利或支付现金股利，而将利润作为留存收益进行再投资，以提高股票的价格，即使将来需要现金，出售股票获得的资本利得收益也比现在收到股利收入所交的个人所得税要少。低收入的投资者以及享受免税优惠的养老基金等机构投资者则喜欢公司支付较高的现金股利，一方面是因为他们可以免交所得税或适用税率较低；另一方面是这些投资者更希望保持较高的资本流动性。例如，一些退休的投资者就希望公司支付较高且稳定的现金股利，以便他们安排正常的生活支出。

由于顾客效应的存在，任何股利政策都不可能满足所有投资者的要求，特定的股利政策只能吸引特定的投资者。采用高股利支付率政策，可以吸引地边际税率等级的追随者，采用低股利支付率政策，可以吸引高边际税率等级的追随者。当公司改变股利政策时，就会吸引喜欢这一股利政策的投资者购买其股票，而另一类这一股利政策的投资者就会出售其股票。当购买数量大于出售数量时，公司股价就会上涨，反之就会下跌，直至市场达到均衡状态。

（四）代理理论

现代企业理论认为，企业是一组契约关系的联结。契约关系的各方成为企业的利益相关者，各利益相关者之间的利益和目标并不完全一致，在信息不对称的情况下，企业各利益相关者之间形成诸多的委托一代理关系。代理问题会降低企业的效率，增加企业的成本，这种成本在经济学上称为代理成本。在股份有限公司中，股东作为公司的投资者并不直接参与公司的经营管理活动，而聘用经理从事经营管理活动，这样在股东和经理之间便形成了委托一代理关系。由于股东和管理者之间存在利益冲突，股东为避免自身利益损失，就要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。代理理论认为，公司分配现金股利可以有效地降低代理成本，提高公司价值。

代理理论认为股利政策有助于缓解管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的冲突，相当于协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面：第一，从投资角度看，当企业存在大量自由现金流量时，管理者通过股利发放，使公司账面上的现金减少，管理者进行非理性投资的可能就会减少，这样，不仅减少了因过度投资而浪费资源的可能，而且有助于减少管理者潜在的代理成本，从而增加企业价值，它解释了股利增加与股利变动正相关的现象。第二，从融资角度看，企业发放股利会导致企业的现金减少，可能会使管理者的营运资金短缺，因派现减少了内部融资，将迫使上市公司进入资本市场寻求外部融资，而要顺利融资，企业必须是资金供应者信赖的，这也将促使管理者努力经营。这样，一方面使得公司可以经常接受资本市场的有效监督，通过加强资本市场的监督而减少代理成本；另一方面，而且公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这一分析有助于解释公司保持稳定股利政策的现象。因此，高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本和股东税负的增加。因此，在实践中，需要在降低代理成本与增加筹资成本和税负之间权衡，以制定出最符合股东利益的股利政策。

公司股利政策取决于公司决策机构对股利理论的理解，其问题的焦点在于股利政策能否构成对公司价值的影响因素，关于股利与股票市价间的关系，存在着不同的观点，并形成了不同的股利理论。股利理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论。