股权激励契约中管理层机会主义行为的影响因素

前文通过对2006—2015年上市公司股权激励计划草案进行考察，发现在激励期限、行权业绩条件、初始价格确定设计中隐含管理层机会主义行为，股权激励期限相对较短、行权业绩相对宽松、初始行权价格相对较低，使管理层轻易且较快地行权并获得丰厚的股权激励收益。那么，有哪些因素影响股权激励契约中的管理层机会主义行为呢?这是本部分要回答的问题。

本书从公司特征和CEO特征两个角度考察股权激励契约中的管理层机会主义行为。用计划有效期限变量、业绩指标操纵变量、行权价格操纵变量来衡量管理层机会主义行为，具体而言，计划有效期变量，即自授予日算起的股权激励计划的有效期，该值越小则表明管理层自利程度越高；业绩指标操纵变量衡量业绩指标的宽松程度，如果业绩指标低于授予年度前三年均值定义为“业绩指标宽松”，业绩指标操纵变量取1，否则取0；行权价格操纵变量衡量初始行权价格确定中管理层的自利行为，为初始行权价格与公告日前30个交易日公司平均股价和草案公告日前一天股价的较高者的相对幅度^[14]，该值如果为负值则表明存在自利行为，值越小则表明自利行为程度越高。

方法选择上，我们选择分组分析，即按照公司特征、CEO特征指标进行分组，来比较不同组别的计划有效期限变量、业绩指标操纵变量、行权价格操纵变量差异。值得说明的是，在数据处理时，如果分组变量是哑变量，则按0—1分组，例如产权性质变量可分为国有和非国有，如果分组变量是连续变量，则将大于50分位值确定为高组，小于50分位为低组，例如将高于第一大股东持股比例变量50分位值确定为高持股组，低于第一大股东持股比例变量50分位值确定为低持股组。

(一)公司特征对股权激励契约中的管理层机会主义行为的影响

管理层权力论认为，公司因素在股权激励计划契约要素设计中非常重要。首先，公司治理机制与股权激励契约设计有关。治理较弱的公司更可能设计出有利于高管的股权激励契约，原因是治理较弱的公司高管有凌驾于董事会、影响股权激励契约设计的能力(Bebchuk等，2010)。Brown和Lee(2010)，Sautner和Weber(2011)，Cadman等(2013)发现公司治理相对较弱时，其股权激励计划的激励期限相对较短，包含行权业绩条件的概率也越小；其次，我国存在终极产权性质不同的两类公司，国有和非国有，两类公司所需遵循的股权激励制度规范不同，这必然会导致两类公司中股权激励契约设计存在的管理层自利程度有所不同；最后，公司规模、成长性、资产负债情况也可能对股权激励契约设计有影响。因此，本书对产权性质、董事长和总经理兼职情况、第一大股东持股比例、公司规模、托宾Q值和资产负债率六个公司特征变量进行分组，考察公司特征对股权激励计划契约中的管理层机会主义行为的影响。

我国分别于2006年、2008年专门针对国有控股上市公司发布股权激励管理办法(见表2-2)，显然，我国对国有上市公司有着更加严格的制度约束，因此，我们预期国有上市公司股权激励契约设计中管理层自利程度较小；相对集中的股权结构能减少股东和管理层之间的信息不对称，约束管理层潜在的机会主义行为(Bettis等，2010；Qin，2012)。因此，我们预期第一大股东持股比例较高的公司中，股权激励契约设计中的管理层自利程度较小；董事长和总经理的兼职情况对董事会的独立性造成影响，两职合一的CEO对董事会的控制能力更强(Jensen和Meckling，1976)。因此，我们预期董事长和总经理兼职时，管理层自利程度较高。Jenson(1986)指出，债务融资约束限制了管理层自由支配公司自由现金流的权力，能起到缓解委托代理问题的作用。Kuang和Qin(2010)认为资产负债率较高的公司中，业绩型股权激励计划的广泛使用增加了债权人的风险，因此，债权人会根据风险增加程度来决定利率提高的幅度。因此，我们预期融资约束越强的公司中，管理层自利程度较低。此外，考虑到公司生命周期因素，本书预期规模越小、成长性越高的公司中管理层自利程度越高。

表2-14报告了不同公司特征组别三类股权激励契约中管理层机会主义行为变量均值T检验结果。可以发现，国有上市公司中，其股权激励期限均值显著更高，行权价格操纵变量均值也接近于零，说明国有上市公司管理层在股权激励契约设计中的自利行为显著更少；董事长和总经理兼职情况与管理层机会主义行为变量相关关系并不显著；第一大股东持股比例较高组公司中，激励期限更长、行权价格操纵程度更小，说明第一大股东持股比例越高的公司中管理层自利程度更低；公司规模越大的公司(以资产对数来衡量)激励期限显著更长；成长性越高的公司有着更低的激励期限和更高的初始行权价格操纵程度；融资约束越强的公司，激励期限、相对价格操纵程度显著更低。

表2-14　股权激励契约中管理层机会主义行为变量均值T检验结果(按公司特征分组)

说明:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。(www.xing528.com)

(二)CEO特征对股权激励契约中的管理层机会主义行为的影响

CEO个人特征对股权激励契约要素设计有显著的影响。一方面，董事会在设计股权激励契约时，会考虑CEO特征与CEO自利行为之间的关联(Qin，2012)；另一方面，CEO某些特征使CEO能影响股权激励计划契约的设定(Conyon和Murphy，2000)。本书考察了四个可能影响股权激励计划契约设计的CEO特征:CEO的年龄、CEO任期、CEO持股和CEO是否薪酬与考核委员会成员。

首先，CEO的年龄影响其风险偏好程度，年龄较大的CEO更加厌恶风险，而且年龄越大的CEO越临近退休，他们更可能存在尽快积累股权激励收益的动机，也相对不太关注其行为对经理人劳动市场的影响。Rajgopal和Shevlin(2002)发现年龄越大的CEO越可能通过短期盈利的投资项目，Antia等(2010)实证找到临近退休的CEO更可能从事机会主义行为的证据。因此，我们预期高年龄的CEO更可能在股权激励契约中存在自利行为。其次，CEO任期长短、CEO持股与否与其权力大小直接相关，任期越长、持股的CEO有更大的权力来影响股权激励计划契约的设计。Chatterjee和Hambrick(2007)，Qin(2012)认为CEO如果在董事会中拥有话语权，则可能避免设置严格的行权条件。最后，CEO是否薪酬与考核委员会的成员对薪酬契约制订造成直接影响。在西方发达国家，薪酬委员会在制订管理层薪酬方案上扮演十分关键的角色，Newman和Mozes(1999)发现当薪酬委员会中包含公司内部人员时，CEO的薪酬水平相对较高，而当CEO本身就是薪酬委员会成员时，更有可能设计出有利于CEO的薪酬方案。

基于以上分析，本书按CEO年龄、CEO任期、CEO持股、CEO在薪酬委员会中的任职情况进行了分组，表2-15报告了不同组别三类股权激励契约中管理层机会主义行为变量均值T检验结果。可以看出，CEO任期较长组、CEO持股组的计划有效期限显著低于CEO任期较短组、CEO非持股组，说明任期较长、持股的CEO有更大的权力影响股权激励契约设计，选择更短的激励期限来获利；从业绩指标操作变量上来看，CEO特征影响并不显著；从行权价格操纵变量来看，CEO年龄、CEO任期、CEO持股对其有显著影响，CEO年龄较高组、CEO任期较长组、CEO持股组行权价格操纵变量显著更小，说明这些公司中，股权激励计划初始行权价格相对更低。以上结果表明，CEO特征显著影响股权激励设计中的管理层机会主义行为，在那些CEO权力更大的公司中，管理层在股权激励计划契约设计中自利程度更高，该结果支持了管理层权力论。

表2-15　股权激励契约中管理层机会主义行为变量均值T检验结果(按CEO特征分组)

续表

说明:***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。