股权激励引发的管理层机会主义行为

股权激励制度曾被认为是美国公司治理中一项十分有效的长期激励机制，然而，近年来股权激励制度显现的弊端和漏洞，使学者和实践家质疑股权激励计划在缓解委托代理冲突上所扮演的角色，股权激励制度不仅没有起到应有的激励效应，反而引致管理层的机会主义行为，形成新的委托代理问题，典型的表现有:(1)管理层影响薪酬方案设计，使股权激励计划无法发挥应有的激励效应。(2)股权激励薪酬诱发盈余管理行为。(3)股权激励引致“择时”(Timing)信息披露和“倒签”(Back-dating)股票期权授予日期。(4)股权激励影响公司决策。

根据管理层权力论，管理层拥有影响薪酬方案制订的权力，使本能缓解委托代理问题的股权激励计划成为增加代理成本的根源。Bebchuk和Fried(2004)提出当CEO拥有凌驾于董事会之上的权力时，就会从自身利益出发量身打造薪酬方案，此时CEO的薪酬水平更高，薪酬业绩敏感性有所降低。Choe等(2014)以1999—2008年标准普尔指数标的公司为研究对象，用前五大管理层总薪酬占比来衡量CEO权力，实证发现CEO通过股权激励薪酬来进行抽租，CEO权力越大则股权激励薪酬占比越大。Essen等(2015)对219篇与管理层权力和CEO薪酬有关的文献进行荟萃分析，发现管理层权力论能很好地解释美国薪酬水平过高的现象。Abernethy等(2015)考察了业绩型股票期权计划，发现CEO的权力越大，则期权计划的业绩条件越低，这些企业通常更早实施业绩型期权计划，但该行为并不能增加股东价值。

已有文献证明，管理层在股权激励计划的不同阶段都存在盈余管理行为，在股权激励工具授予之前，管理层因授予日股价下跌、行权时股价上升而受益，所以管理层有动机在授予日前和行权日后进行盈余管理来放大激励收益。Balsam等(2003)发现管理层在股票期权授予前对可操控性应计利润进行向下管理以降低股票期权的行权价格。Bergstresser和Philippon(2006)发现可操控性应计利润处于高位时，管理层行权的概率较大。Kadan和Yang(2016)实证研究发现股票期权实施的上市公司中，盈余管理呈现周期性特征:在股票期权授予前，管理层进行向下盈余管理降低行权价格，而在行权期间内，管理层进行向上盈余管理来刺激股价上升，结果是管理层获得更多的股权激励收益。

Yermack(1997)最早关注了管理者期权授予的“机会主义择时”(Opportunistic Timing)行为，他观察了1992—1994年620份股票期权授予前后的股票收益率，发现授权日前股票收益率正常，但之后的50个交易日的股票收益率比市场收益率高2%，他认为管理层有机会主义动机，将股票期权授予定在预期股票价格上升之前。Aboody和Kasznik(2000)，Chauvin和Shenoy(2001)认为授予日前后股票收益率不同是因为管理层对信息披露进行了操纵。Lie(2005)用1992—2002年的CEO股票期权授予大样本，发现在期权授予日前股票异常收益率为负，授予日之后为正且计划外期权授予的回报模式有随时间变化而强化的趋势，表明管理层逐渐学会如何作出有利于他们的期权授予时机选择。Bebchuk等(2013)进一步发现CEO的机会主义择时行为与CEO对公司决策影响力大小有关，CEO任期越长、独立董事占比越少的公司CEO越可能开展机会主义择时行为。(www.xing528.com)

Bebchuk等(2010)发现银行向管理层授予股权激励计划会影响其过度风险承担行为，是引发金融危机的因素之一。Hagendorff和Vallascas(2011)对银行管理层股权激励薪酬如何影响其过度风险承担行为进一步探讨，在控制薪酬业绩敏感性之后，股权激励薪酬使管理层的过度风险承担增加了银行的违约风险。Tanseli和Elif(2016)从经济周期的角度探讨管理层股权激励薪酬和风险承担之间的关系，发现管理层为了维护自身期权价值，在经济衰退期风险承担不足，而在经济高涨期风险承担过度。Shen和Zhang(2013)实证研究发现，股权激励薪酬占比越高，则管理层有更强烈的动机投资于缺乏效率的研发项目，最终会损害公司价值。Kahle(2002)，Carrion和Kolay(2011)暗示管理层股权激励薪酬设计并非符合有效契约论，而体现了管理层凭借权力影响了自身的薪酬契约，管理层出于自利角度作出公司股利发放决策。

肖淑芳等(2009)发现经理人在股权激励公告日前对“操纵性应计利润” 进行了向下的盈余管理，目的是降低股票期权的行权价格。陈胜蓝和卢锐(2011)则发现与没有实施股权激励的上市公司相比，股权激励上市公司操控性应计的水平显著较高，管理层为了增加股权激励价值，在股权激励后进行了向上的盈余管理行为。王烨等(2012)以2005—2012年实施股权激励计划的上市公司为样本，发现初始行权价格与管理层权力负相关，认为我国公司内部治理不完善导致管理层利用权力设定较低的行权价格来自利。张治理和肖星(2012)发现我国施行股票期权激励计划的公司倾向于在股价较低时推出股权激励计划。汪健等(2013)以2005—2011年中小板制造业上市公司为样本，发现股权激励上市公司更容易出现过度投资行为。吕长江和张海平(2012)则指出部分股权激励上市公司管理层通过影响股利分配水平来为自己谋取利益。

纵观国内外股权激励下管理层机会主义行为的研究，可以得到以下几点启示:第一，无论是西方发达国家还是中国，管理层有放大股权激励收益的机会主义倾向，一方面通过各种途径来压低股权激励工具的获取成本，另一方面影响标的股票的市场表现。在这种情况下，股权激励计划本身沦为代理问题的一部分，其有效性降低。第二，与西方发达国家相比，我国学者也发现上市公司的股权激励实践中管理层存在不同形式的机会主义行为，但文献并不丰富，研究并不充分。在中国特殊的制度背景下，股权激励下管理层机会主义行为的表现形式和路径有待进一步深入研究。