保罗·莱德、彼得·沙夫和吉姆·多尔芬
保罗·莱德（Paul Leand）
在1998年加入AMA之前，保罗·莱德曾在马里兰第一国家银行工作。2004年，他被任命为AMA的首席执行官，并一直任职至今。在AMA，他主导公司重组业务，参与了一系列高回报的重组项目，其中包括金海洋集团有限公司、大西洋集装箱航运公司、全球海洋公司、飞马航运公司和美国海天航运有限责任公司。在海工方面，他领导AMA实施了对PetroMENAASA、塞旺海事公司、瑞美蒂公司和赤道公司的重组。他还参与了许多并购业务，包括金海洋集团有限公司、船舶金融国际公司、泰科运输公司，并领导了该公司在化学品油轮公司、PLM金融服务公司和劳埃德基金股份公司的私募投资。目前，他是鹰散航运、格拉尔液化天然气有限公司、劳埃德基金股份公司、北大西洋钻井有限公司、海上钻井有限公司和船舶金融国际有限公司的董事。
彼得·沙夫（Peter Shaerf）
彼得·沙夫在航运业工作了40多年，包括在他创立的英联邦集团中担任集装箱船和干货船的船舶经纪人。他在一家英国船东公司工作时还经营加勒比小型班轮服务，并在船舶估值方面有着丰富的经验。在2002年加入AMA之前，他是一家专门从事海运业务的小型公司波塞冬资本的联合创始人。在AMA，他主要为对冲基金和投资人提供一系列航运领域股权和不良债权方面的投资建议，并积极参与交易项目的发起。如今，沙夫是西斯班公司副董事长、私人控股的互联航运公司董事，也是纽约海事协会的名誉主席。
吉姆·多尔芬（Jim Dolphin）
吉姆·多尔芬在博思艾伦汉密尔顿控股公司领导全球海事管理咨询业务，此后于2001年加入AMA资本合伙公司。在AMA，他一直积极参与公司重要投资、企业并购和重组工作。他最近主导了AMA在法国达飞海运集团、挪威艾岑化学品船公司、奈克瑟斯浮式采油、以星综合航运有限公司、台湾海陆运输集团、马斯特海运和Marine Subsea公司等相关项目的重组工作。多尔芬还大力参与开发大洋洲新的邮轮线路。在AMA的基金业务中，多尔芬主导了对四艘2500 TEU的集装箱船的投资，同时积极监督公司对其投资组合中化学品油轮公司的融资情况。如今，他担任金科航运贸易有限公司的董事。
动荡中反而孕育着很多机会，并且能被最精明的谈判者用作最得力的武器。
你需要认清自己在市场中的位置。保持对目标的专注，并在受市场影响之前作出反应非常重要，即使不得不作出取舍。
航运业对危机和随之而来的动荡并不陌生。破坏可能是暂时的，但是动荡所带来的影响却可以持续好几年。那些从事航运交易的人并不认为这种动荡是一种搅局。与之相反，如果能够利用得当，动荡中反而孕育着很多机会，并且能被最精明的谈判者用作最得力的武器。
对能源交通运输商业银行AMA来说，充分利用动荡中的机会是其开展业务中自然而然的事情。公司CEO兼董事总经理保罗·莱德（Paul Leand Jr.）从20世纪早期就与另外两位合伙人吉姆·多尔芬（Jim Dolphin）和彼得·沙夫（Peter Shaerf）合作。他们共同收购了费恩利航运持有的美国海事咨询公司的股权并将其更名为AMA资本合伙公司。很多人认为AMA是连接实业和金融的桥梁，不仅见证了航运各细分版块融资方式的发展变化，还见证了新的金融同业者的入场。
三个人诠释了危机有利的一面和他们的经商之道。
“航运一直是一个会发生创造性毁灭的行业，”多尔芬解释说，“市场总是供大于求。已存在的同业者陷入困境，经营受挫。资产价格重新估值，然后新的玩家入场。过去，行业周期仅限于船东和航运金融家的圈子，但是现在专业投资者已经开始大规模入场，这是过往这些年里发生的最大变化。”
沙夫补充道：“这就意味着动荡往往给航运业带来好处。想想苏伊士运河的封航，或者海湾战争，就能知道贸易通道的暂时中断和大规模的石油储备推动了短期运费上涨。”
多尔芬插话说：“尽管经济衰退和贸易战从来不是好事，但是当世界局势紧张时，不确定性可能会积极地推动航运业发展。”
“你需要认清自己在市场中的位置，”莱德强调说，“保持对目标的专注，并在受市场影响之前作出反应非常重要，即使不得不作出取舍。”
多尔芬、莱德和沙夫在多个上市公司董事会供职，因此对于航运各个细分市场的动态都了如指掌，这些上市公司包括：鹰散航运公司、金科航运贸易有限公司、格拉尔液化天然气有限公司、劳埃德基金股份公司、北大西洋钻井有限公司、海上钻井有限公司、西斯班公司和船舶金融国际有限公司。此前，三人还担任美国海外船舶控股集团公司、大洋洲邮轮公司、美国天宝轮船公司、通用海事公司和MC航运公司的董事会成员。其他参与的私人企业董事会包括互联航运公司、海洋保护服务公司和赫尔姆国际公司。
“我们一直努力给客户中肯的建议。”沙夫说，“我们只想促成好的交易，所以很多时候我们都提醒客户，‘你知道吗，你不应该这样做’。”
那么，什么才是好的交易呢？经过大量的研究与分析，需要获得认可的最后一个勾选项是：他们会把自己的钱投到这笔交易中去吗？在很多情况下，这不是一个假设性的问题。“长期以来，我们承担风险并把自己的钱投到交易中，所以我们会把所做的每一件事情都按照这个标准仔细检验一番。”多尔芬说，“如果因为我们提出客户不应该做这桩生意，而导致我们无法获得报酬，或者因为我们无法提供有效帮助而使客户改道选择其他方式，这对我们来说都没什么关系。”他解释道，“我们一贯如此。我们仔细查看资产负债表来分析各种方案，并且总是告诉客户我们的最佳方案是什么。”
沙夫非常赞同。“很多时候我们告诉潜在客户，我们不会考虑推荐某种特定的投资项目，尽管这个项目最终可能会成功。我们放弃这样的机会，没关系。在很多情况下，我们都试图劝说客户不要做某件事情，而不是说服他们要做某件事情。”
重组初期
重组是应对动荡局面所必需的措施。在残骸里找到价值被低估的珠宝是需要专业技术的。1999年和2000年航运业的高收益债务危机对AMA来说是一个关键时点。高收益债券，又称垃圾债券，是行业内新出现的金融工具。19世纪90年代有35只高收益债券发行。在1997年到1999年之间，这类债券投资达到65亿美元。但不幸的是，这35只债券中的绝大部分都在运价疲软、债券市场周期性和其他经济逆势的共同影响下以失败告终。环境恶化，许多公司无法正常偿付债务。大约有40亿美元最终被减记或者坏账损失，其中部分债券甚至一次利息都没有支付过。在一次行业会议上，沙夫听取了普遍想法后说：“我们原以为市场已经到底，不料市场开始进一步下行。”
图11-1 违约/重组的航运债券
（来源：海事财经集团）
周期中的这个阶段给大多数人带来的教训是惨痛的。但是对处于特殊不良资产行业中的投资者来说，这是一次非常好的机会。AMA意识到这些不良资产玩家是航运业的新手，他们对于收购的不良资产公司和资产还有很多需要了解的地方。这些投资者需要顾问。自1987年公司成立以来，AMA第一次涉足这个领域。
“对冲基金和私募股权将航运业视为一种新的资产类别。航运业在其全部基金配置中只占很小比例，但是对于整个行业来说，这是很大一笔资金。”莱德说，“以往，航运业不曾是这类资金的配置标的。如今的情形完全背离了航运类银行一贯的做法。金融家们对该行业有着深刻理解的时代一去不复返了。这些新入场的玩家把航运业仅仅当作一种商品。这导致了更大的波动性。”
随着不稳定性的增长，AMA逐渐壮大。1998年到2004年间，莱德主导了AMA重组业务的发展，23个正式重组项目中AMA参与了16个。债权人就是他们的客户。
改变行业的交易
专业投资者进入航运业的第一波浪潮很大程度上是由交易引发的。他们购买不良资产，然后通过重组解决问题。当时AMA最著名的交易之一就是将弗雷德·郑（Fred Cheng）的金海洋集团（Golden Ocean）的超大型油轮船队出售给约翰·弗雷德里克森（John Fredriksen），这项交易彻底改变了弗雷德里克森的前线航运公司（Frontline）。在这桩交易中，AMA代表债券持有人，而莱德则用重组的方式促成了金海洋集团的资产出售。
“在那些早期的重组中，重要的是我们将债券持有人和船东置于平等地位，帮助推动问题得到实际解决。”莱德表示，“会谈从来都不容易，但是违约的船东们开始意识到，他们不能再凌驾于债券持有人之上了。如有必要，债券持有人能够并且将会强制行使他们的权利。”
AMA在代表私募股权、对冲基金和专业的债权投资者这些新的参与者进行重组谈判方面有着丰富的经验。公司通过出售带来了投资回报，标的债券价值平均提升超过100%。
在不良资产中寻找有价值的资产需要创造力。2001年9月11日之后，AMA发现了一项新的任务：为破产的复兴邮轮公司（Renaissance Cruises）所留下的5艘全新邮轮找到买家。“大型邮轮公司不想要这些船，每艘船报价不到造价1.8亿美元的一半。”多尔芬解释说，“我们与领头的法国农业信贷银行合作，提出新设一家邮轮公司的计划，使这些船发挥价值。”
AMA选中了一个由豪华邮轮老手弗兰克·德尔·里奥（Frank Del Rio）领导的管理团队。德尔·里奥为该项目筹集了资金，于是大洋洲邮轮公司（Oceania Cruises）在2002年诞生了。在德尔·里奥的领导下，公司取得发展，并在高端豪华旅游的利基市场上占据主导地位。对冲基金阿波罗集团（Apollo Group Management）于2007年收购了大洋洲邮轮公司，并在收购丽晶七海邮轮（Regent Seven Seas Cruises）后进一步拓展邮轮业务。同时，阿波罗也是挪威邮轮控股公司（Norwegian Cruise Line Holdings）的主要股东，两家公司于2014年合并，德尔·里奥被任命为新公司的CEO。
图11-2 “里维埃拉号”，大洋洲邮轮公司
图11-3 “玛丽娜号”，大洋洲邮轮公司
“绝大多数顾问，尤其是那些只关注过程的顾问，都会接受复兴邮轮公司破产的事实，并会亏本出售这些船舶。”多尔芬说，“而我们找到了利用那些船舶的方法，最终既得到了丰厚回报，又创造了一个利基市场。”
AMA的自然发展
随着市场的复苏，并在2000年后开始加速回暖，AMA的关注点也从不良资产投资扩展到并购交易和私募股权投资。“并购是我们重组业务的自然延伸，因为航运公司的重组往往导致资产出售。”沙夫解释道。
公司推动并购交易，帮助通用海事公司、美国海外船舶控股集团公司、挪威艾岑化学品船公司和丹麦帆船集团建立公司船队。公司还帮助私募股权投资者在美国购买TECO运输公司、出售丹麦诺登公司。2003年到2008年，AMA在世界各地完成的并购交易额超过40亿美元。
在私募股权投资中建立业务也是AMA的目标之一。2000年，AMA与GATX，以及荷兰银行NIB资本（当时是AMA的小股东）共同设立了一个投资基金。这家由AMA管理的基金专注于亚洲金融危机后在韩国的投资机会，事后证明这个基金非常成功，回报率超过了20%。
2005年，AMA成立了另一系列投资基金中的首期基金，这次是与对冲基金Värde Partners合作。Värde是航运类不良资产高收益债券的活跃投资者，AMA经常在债券违约之后的重组工作中为其提供顾问服务。从2005年到2007年，AMA一直在寻找项目机会，这些项目的风险敞口和复杂性会使其他投资者知难而退，但是AMA认为能够应付自如。在此期间，AMA进行了一系列对集装箱船、干散货船、油轮、有轨列车和飞机的投资。
“我们寻找资质优良但是在现有情况下可以按75%折价购买的资产。”莱德说，“我们喜欢这类风险，而不仅仅是简单地做某一特定资产类别。”(www.xing528.com)
早期的交易都带来了丰厚回报。2007年初期，AMA和Värde，联合业内资深人士鲍勃·伯克（Bob Burke）共同收购了化学品油轮公司。化学品油轮公司的船队构成中，一部分是自有船舶，另外一部分是带有日元计价购买选择权的长期租用船舶。这样的复杂性正对AMA的投资胃口，AMA努力推进这笔交易。“我们真的很喜欢这家公司和船队。”莱德说，“伯克接任了CEO一职，业内资深人士杰克·努楠（Jack Noonan）也加入了化学品油轮公司，带领公司成为受市场欢迎的服务提供商。随后，我们把重点放在了财务方面，并且购买了租用船舶，这样一来，公司不需要再支付租船费用，EBITDA[18]也提高了。”
多尔芬解释说，通过一些创造性的金融结构安排提高了化学品油轮公司的EBITDA后，AMA能够引导化学品油轮公司更加有效地利用资本市场，获取那些在航运业中并不常见的贷款资金。AMA帮助化学品油轮公司从机构市场上获得了低门槛贷款，和条款更为严格的传统资产抵押贷款相比，这种贷款在抵押、债务产生、收入水平和付款方式等方面的条款设置更加灵活。这种灵活性带来丰厚回报。“我们在2007年8月停止了再融资派息计划，因为当时全球大多数金融市场承压不小。”多尔芬说，“我相信我们做了市场上最后一笔低门槛贷款，也是为传统航运公司做的唯一一笔。”
“这笔低门槛贷款对我们来说至关重要，因为我们预计经济会下滑，所以需要相对稳健的财务状况。”莱德补充道，“这减轻了我们的压力，并且当2007年年底有买家向我们询价有意收购化学品油轮公司的时候，我们也拥有了一定的议价能力。”他们三人婉拒透露这笔投资到底获得了多少回报，但有消息称，这是当时最成功的交易之一。
从海工板块动荡中获利
始于2007年、爆发于2008年的全球金融危机给AMA带来了挑战和机遇。尽管很多行业受到严重冲击，但对航运业的直接影响却没那么严重，因为某些细分市场得到了中国基建刺激政策的支撑。
“我们见证了市场从2004年到2008年的一路涨势，简直无法相信我们现在所看到的一切。”多尔芬回忆道，“我们确实有投资的打算，但是却犹豫不决，除非能找到合适的交易机会。直到2008年、2009年，我们意识到几乎所有航运业的细分市场都投资过度了。”
沙夫插话说：“我们很难对航运业感到兴奋。资产价格很高，需求不断下降，还有过量新船正在交付。短期内很难看到行业会有起色。”
莱德继续说：“早在2006年，我们认为自己的商业模式——结合金融知识和深耕的产业经验——可以应用到很多相关领域。那时候我们开始雇用具备相似技能但却在铁路、石油和天然气领域有着专业特长的人才。随着航运业的机会逐渐减少，我们显然需要重新聚焦。”
正如20世纪90年代末，一味追求收益拖累了航运业，这次投资者们继续涌入再次追逐高收益，而标的变成了海上石油钻井公司。在2000年，AMA发现许多挪威债券投资一些新成立的或者资产较少、几乎没有过往经营业绩的公司。推动这场逐利的是人们相信原油价格会继续攀升，中国也会继续消耗能源。这些高收益债券投资者们被现实狠狠地甩了一巴掌。原油价格骤然下跌，中国的能源需求也有所回落。高收益债券投资者们手中的债券变得一文不值。
图11-4 油价走势与AMA所管理的海工项目重组的对比
（来源：AMA公司）
海工市场之殇让全球哀鸿遍野，而对AMA来说，机遇再一次来敲门。行业需要AMA的重组业务。莱德想起了公司的第一个海工项目。“坦白说，债券持有者雇用我们是因为我们不是挪威公司。”他笑着说，“这些债券是一家挪威机构在挪威发行的。发行机构合作的挪威律师事务所和挪威顾问公司告诉那些债券持有人，唯一的办法就是大幅减持。但是债券持有人认为应该有更好的方式，于是找到了我们。”
从那以后，其他项目接踵而至。2009年至2013年期间，AMA完成了15笔重组交易中的10笔。这些债券持有人一直是他们的客户。
多尔芬说在海工市场动荡中获利对他们来说是很自然的事情。“我们所熟知的从事航运业务的银行和投资者也同样涉足海工领域。”多尔芬解释道。
将近三年的时间里，海工项目重组占据了AMA的大部分业务。直到2010年底，AMA再一次参与了航运项目重组。
重组基础
“所有的重组本质上都是与信息、资产、文件和司法管辖权有关，对了，还有杠杆。”多尔芬说，“有了信息和关系，就可以创造出期权。通过运用杠杆，可以促使期权发挥最大作用。”
莱德解释说，对AMA而言，了解如何利用司法管辖权赢得优势是为企业与债券持有人建立公平商业环境的关键，如此才能保障各方利益，而不是蒙受损失。“航运业是一个真正意义上的全球性行业，其中公司、资产和运营都涉及多个国家。每个国家在如何对待债权人以及他们拥有哪些权利方面都有各自的规定。有一次，我们故意在船上放了一个集装箱，因为我们需要在某个国家扣押那艘船。只有在那个国家，我们才有权利这样做。”他解释道，“当船进入那个特定港口时，我们找到集装箱，扣押那艘船。”
尽管全球金融危机最糟糕的时刻在2012年结束，但是航运业和海工板块还是少见起色。银行要么撤出航运领域，要么大幅削减对航运业务的投资，导致行业资金匮乏。但是私募股权和对冲基金在看到2004年到2007年之间的巨额回报之后，仍对航运投资兴趣盎然。银行将迅速抛售大量航运债务的猜测并未实现。但是那并没有扼杀这些另类投资者们的希望。
沙夫回忆起他曾经与一位二级市场投资者的对话。“我问他，‘你现在为什么关注航运业呢？’然后他说，‘嗯，我们的有限合伙人希望我们对航运业投资。’几乎全世界的人都强烈渴望进入这类不良资产投资领域，他们没有看到也不知道之前失败者的尸体埋在哪里，也不知道是如何埋葬的。”
金融危机和经济低迷伊始进入航运市场的“新”资金，在投资方面受到了沉痛的教训。过去十年的新造船过剩压低了船价，但还没有到以往暴跌的程度。莱德解释说，过度膨胀的投资需求人为地给船价设置了下限，导致价值和现金流的不匹配。“市场一旦出现好转的信号，资金就大量涌入。而不是像我们在三四十年前看到的那样，行业呈现自然的波动。投资需求支撑资产价值，而不是现金流。”
近年来，很大一部分交易由这些另类投资者们完成，这使他们成为了资本市场上不可小看的竞争对手。“银行已经离场。对冲基金和私募股权是航运业重要的资金来源，并且不断有人向他们寻求投资机会。我们正在经历一个迥然不同的金融周期。”沙夫坦率地说。
这种变化导致银行重新调整自己的竞争方式。“我们都是成长在一个相对稳定的环境里，船东能够以投资等级的价格获得一笔非投资等级信用的银行贷款。”多尔芬说。“那种境况似乎已经一去不复返了，这种信贷的提供者似乎也已经不复存在。我的意思是，我不想说他们永远都不会回来了，但我还没有看到他们要回来的迹象。我们看到提供贷款的机构不增反减，尽管可以说现在是放贷的更好时机。但新的贷款机构不再是那些传统的银行。”
图11-5 2008年至2017年私募股权基金在航运业的投资额
（来源：海事财经集团）
莱德同意这些说法。“航运公司自然想和那些提供资金的人或者他们认为可以提供资金的人联手。”他说，“在很多方面，我们都没有和在上一轮周期中希望做航运生意的对冲基金或私募股权公司竞争。”
相反，AMA将注意力放在重组业务或私募股权投资上，努力寻找没有被其他人关注的资产，并将业务扩张到航运业之外。
新的航运生命周期
自从对冲基金和私募股权出现之后，人们对航运的预期出现了分歧。航运业对于几代人都从事航运业的家庭来说，这是个长期的事业，而对于私募股权投资而言却是以交易为导向。这些预期极大地改变了航运投资的生命周期。莱德说：“他们（对冲基金和私募股权）只关心这笔交易是否符合他们现今的目的。”
多尔芬插话说：“那些搞金融的人目的就是赚钱。哪怕不是在航运业，也会在别的行业。几代人都在做航运的家庭承担起了行业责任。一些家庭能接受较低的权益回报，因为他们认为这样能更好地进行风险管理。他们有着长远的考虑。”
“对家族企业来说，这更多的是一个情感问题。”沙夫说，“他们的员工为他们工作了多年，为了让他们的员工能一直有工作机会，他们更有可能购买更多的船只，或者继续运营一半满载量的船只。”
“最后，这是为了帮助他们作出正确的决定。”多尔芬总结说，“你必须明白他们的主要动机是什么。”
莱德解释说，AMA刚成立的时候，航运周期是7年，而且相对而言可预测性较高。“你可以预见进入和退出的方式，并据此制定计划。现在你的周期是6—18个月长。它波动性更大。作为投资人可能面临的最糟糕的事情是，你错过了行情，市场崩溃了，而你却没有采取任何措施。这样你就处于不利的局面了。了解执行风险是非常重要的。你需要灵活应对，顺应形势。”
周期缩短、波动巨大和流动性匮乏，迫使AMA这样的投资人认真审视自己在周期中所处的位置。莱德、沙夫和多尔芬一致认为，AMA对当前市场情况的看法要谨慎得多。
对冲基金和私募股权的短视也已经影响到了投资生命周期。“总体来说，我们是行业的周期分析师，这有时会对我们的投资决策造成伤害。我们倾向于将行业看作运费和价值的均值回归。”
“船东主要通过买卖船舶，而不是通过运营船舶来赚钱。”多尔芬补充道，“但是现在很难卖出，不管实际数量如何。既没有买家，也没有融资渠道。如今你做任何投资，都需要说服自己以一个好价钱买进，但是同时也要考虑如何退出。”
但是缺乏买家并没有阻碍造船业的发展。2017年，日本将韩国挤出前二位，而中国仍然是世界第一的造船大国。多尔芬说，尽管衰退已使得造船放缓，造船本身与航运的脱节将永远存在。“对船厂有益的不一定会对航运公司有益。”
在描述他们称之为引导公司度过资本市场混乱周期的“儿童手套法”（a kid’s-glove approach）时，莱德说，他们早就不是行业内落伍守旧的人了。“需要我们的人更多了。问题是，今天这些另类基金募集资金，并说服船东相信他们有专业技能和内部人员来帮助其度过行业周期。某些时候，他们做得还不错，但是有些时候就差强人意。”
“不管这是客户的目标，还是交易对手一方的目标，当你与人谈判时，需要理解双方的最终目标是什么。倾听是做生意的一个重要的部分。”沙夫强调说。
“我非常好奇接下来会发生什么。”多尔芬带着兴奋的神色说，“过去三十年来，我们多次调整我们的资源和工作重心，在动荡和行业进化中寻找机会。我们总是能灵活地处理不确定性，并能将其转化为机遇。我不知道前方是什么，但是我知道不管发生什么，我们都有信心会抓住机遇。”
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