近5年内境内PE机构并购A股上市公司的统计分析

近5年有13家PE机构取得了上市公司控股权。（见表6-1）

这些PE机构均以现金收购股份而取得上市公司控股权。2015年5月，九鼎集团（430719.OC）以人民币41.50亿元竞价拍得江西中江集团100%的股权，间接收购中江地产（600053.SH）72.37%的股权是该期间最早的案例。就收购价格而言，信中利收购深圳惠程（002168.SZ）付出的溢价最高，达到113.17%，而华控基金、高瓴资本在收购新研股份和格力电器时则分别折价5.65%和2.20%。考虑到格力电器总市值远超其他被收购上市公司之和，剔除高瓴资本不计，12家PE机构收购加权平均溢价率为37.60%。除了九鼎投资、中商联合财富以及基石资本三宗案例，其他收购案例的股份都控制在标的上市公司股份的30%以内，避免了触发全面要约收购义务。华控基金收购新研股份的交易用到了表决权委托，通过接受10.55%的表决权委托，在收购完成后合计持有上市公司22.40%的股份。

由于资本市场持续低迷，杠杆收购导致流动性紧张，收购后公司市值不及预期，或收购方自身战略调整等原因，部分PE机构在收购上市公司后又全面退出。目前，和君集团和华软资本2家已完成对外转让所收购上市公司的股权，而盛达瑞丰从2019年7月开始就启动了控股权转让工作，迄今未见转让完毕的信息。

表6-1 近5年PE机构取得上市公司控股权统计

（一）并购资金来源分析

上述收购案例中动用资金最少的是5.80亿元，最多的达到了417亿元。PE机构进行上市公司收购，其自身需要雄厚的资金实力或强大的募资能力。根据公开披露的信息，13家PE机构并购上市公司的资金来源如表6-2所列。这些案例中资金有如下几个来源：

一是并购基金为主流来源。有9宗并购以并购基金作为收购主体。PE机构收购上市公司时，充分利用其募资优势组建并购基金，并吸收地方国资、产业投资平台以及金融机构出资，最大化资金的利用效率和最小化资金成本。上市公司的税收效应、产业聚合效应对地方政府有很大的吸引力，因此，上市公司容易得到政府背景的产业资金的支持。

二是并购贷款为重要补充。并购贷款由于期限长（通常长达7年）、资金比例高（上限为并购金额的60%），在上市公司的收购中被普遍使用。13宗并购有4宗使用了并购贷款，其中珠海明骏收购格力电器约450亿元的巨额资金中，招商银行提供了总计不超过225亿元的贷款。

三是新三板融资筹集资本金。九鼎集团、和君商学和联创投资3家PE机构在挂牌新三板后均进行了大规模的增发融资，其中九鼎集团融资122亿元，和君商学融资17亿元，联创投资融资12亿元，这些机构均以募得的资金在并购上市公司中作为自有资金出资的来源。2016年后，股转系统推出针对金融机构和私募基金管理人的一系列融资限制性要求，堵住了PE机构挂牌新三板的融资通道。

四是联合管理层共同收购，丰富资金来源，分散投资风险。高瓴资本联合了上市公司核心管理层共同出资收购格力电器，其中格臻投资（董明珠出任GP和执行事务合伙人的管理层投资平台）在高瓴资本管理的珠海明骏中总计出资24.26亿元，出资占比11.00%。通过资本纽带，PE机构与管理层实现更紧密的合作，降低了PE基金的投资风险。

表6-2 PE机构收购A股上市公司资金来源

续表

（二）并购后上市公司的资本运作及二级市场反应分析(www.xing528.com)

13家PE机构取得上市公司控股权后，依据自身战略陆续进行资本运作。受制于监管以及诸多因素，部分资本运作成功完成，部分终止。

上述收购后，相对于投资前，公司股价涨跌不一，具体统计见表6-3。

表6-3 被PE机构收购后A股上市公司的股价表现

续表

从收购后各家公司的股价表现来看，不考虑收购时间尚短的东方富海、高瓴资本、华控基金和基石资本，只有九鼎投资和方大化工（更名为航锦科技）的股价表现尚可，其他6家PE机构的资本运作对上市公司的业绩和市值均未带来明显的提振效果。由于2019年A股市场半导体行业为全年涨幅最高的行业，万德半导体指数（886063.WI）2019年全年涨幅为85.40%。航锦科技在重组长沙韶光和威科电子后切入军工半导体行业，故当年股价取得了较大的涨幅。由于资本市场系统性风险的变化，上市公司控股权往往是溢价收购，股价表现不宜成为衡量收购成功与否的单一指标。但从投资机构随后进行的并购重组安排及不同结果来看，读者依然可以得到一定的启示。

概而言之，PE机构收购上市公司控股权后主要有两种运作思路。

1．期望将PE投资业务置入上市公司

有多家PE机构尝试将其PE资产（业务）置入上市公司，九鼎集团率先成功。2019年6月深圳惠程拟现金收购信中利100%的股权，后主动终止。特别需要说明的是，2016年12月金字火腿（002515.SZ）以现金4.93亿元收购中钰资本51%的股权，后因中钰资本未能完成业绩承诺，该股权由原股东娄底中钰于2018年9月以7.37亿元现金回购。2017年2月宝新能源（000690.SZ）以14.40亿元收购东方富海30%的股份，成为东方富海第二大股东，东方富海将PE业务部分置入上市公司并对其2017—2019年业绩进行承诺。由于中钰资本、东方富海均分别未取得金字火腿、宝新能源的控股权，故未在上述表格中列为PE机构收购A股上市公司的案例。

就目前国内的监管环境而言，PE机构通过A股市场筹集长期资本尚存在制度障碍，国内还没有通过IPO上市的PE机构。如果谋求上市，根据2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司控股权变更60个月后注入资产不构成借壳上市，“金融机构和创投机构的借壳另行规定”，即监管层会针对金融和创投行业“特事特办”。虽然《上市公司重大资产重组管理办法》在2019年又有新修订，但对金融机构和创投机构的借壳规则不在本次修订范围内。在新三板方面，股转系统2016年推出私募“新八条”以后，PE机构的大规模融资基本宣告结束。因此，国内PE机构通过资本市场直接融资筹集长期资本的路径短期内难以实现。

2．促进上市公司转型和投资项目的资本化

收购上市公司后，很多PE机构希望利用自身优势，积极并购优质标的，以促进上市公司转型，其中3例顺利完成规划：方大化工通过并购进入军工电子行业并更名为航锦科技，深圳惠程通过并购进入娱乐传媒行业并更名为惠程科技，友利控股通过并购进入高端制造行业并更名为哈工智能。迄今，8家PE机构控股上市公司成功收购的项目都是非关联方资产。2018年4月金字火腿现金收购晨牌药业构成关联交易（晨牌药业是中钰资本旗下基金所投资的项目），被交易所要求说明交易定价合理性、业绩承诺和是否涉及利益输送。该收购后主动终止。

国内PE机构比较看中上市公司的“壳价值”，将之视为融资平台和退出渠道，通过自身在PE和并购领域的经验，利用上市公司平台进行并购重组，将优质项目注入上市公司。在当前环境下，关联交易受到严格监管，以上市公司直接作为PE机构所投项目的退出平台，尤其是通过换股收购方式退出会面临挑战，而与控股股东无关联的“第三方并购”或者以现金为支付对价的并购则相对容易成功，但同样需要处理好收购资产的估值、商誉以及原业务剥离等问题。客观地说，不解决上市公司所处行业的产业逻辑思考及落地执行问题，PE机构买壳公司的困境就会依然存在。