上市公司上海莱士实施境外并购：收购西班牙GDS

2018年12月7日，上海莱士血液制品股份有限公司（002252.SZ）发布公告，将以发行股份的方式购买基立福持有的GDS全部或部分股权，以及天诚德国股东持有的天诚德国100%的股权，后来方案变更为收购GDS 45%的股份。2019年11月13日，该重大资产重组事项获得证监会并购重组委审核通过。

该案例是2018年9月20日商务部发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（征求意见稿）后，A股第一个跨境直接发行股份收购非上市公司股权的成功案例。

（一）并购背景

1．收购方上海莱士

上海莱士是1988年成立的中外合资血液制品大型生产企业，专门从事血液制品、疫苗、诊断试剂及检测器具的生产和销售业务并提供检测服务，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（p H4），是国内较早实现血液制品批量生产的厂家之一。公司2008年6月在深交所中小板上市。2016—2018年，上海莱士实现营业收入分别为232,625.03万元、192,774.84万元和180,423.54万元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为161,315.36万元、83,582.86万元和-151,839.70万元[8] 。在本次收购前，上市公司市值403亿元，控股股东为科瑞天诚投资控股有限公司和莱士中国，合计持股67.98%。

本次收购交易对方为GRFS.O，即基立福。基立福是全球血液制品行业的领导者，在全球30多个国家和地区拥有21,000多名员工，产品和服务销往100多个国家和地区。其业务主要分为生命科学、诊断和医院3大板块。公司2018年实现营业收入448,672万欧元，净利润 59,441万欧元，总市值约130亿美元。

2．标的公司GDS

本次收购标的为Grifols Diagnostic Solutions Inc.（GDS）已发行在外的40股A系列普通股以及已发行在外的50股B系列普通股（合计45%的股权）。标的公司GDS于2013年10月成立，为基立福从事血液诊断业务的全资子公司，主要开展核酸检测、免疫抗原和血型检测三类业务。2016年以前，GDS主要进行核酸检测试剂和设备的销售，以及免疫抗原、血型检测产品的生产和销售。2016年12月14日， GDS以130.04亿元从美国豪洛捷公司（HOLX.O）收购了生产核酸检测试剂和设备的相关资产，实现了核酸检测业务产业链向上游的延伸，核酸检测业务的毛利率明显提升。GDS近3年及1期财务数据见表9-10。

表9-10 GDS近3年及1期财务数据

（二）并购方案

本次并购方案经历过一次重大调整，原收购GDS全部或部分股权和天诚德国100%股权的总作价约343.96亿元（50亿美元），并拟募集配套资金30亿元。调整后的方案仅收购GDS 45%的股权，作价降为132.46亿元（19.26亿美元），并取消了募集配套资金的方案。修改的主要原因是上海莱士股价在预案发布后大幅度下跌，从19.52元/股跌至6.81元/股，导致原发行方案无法推进。

本次交易后，科瑞天诚和莱士中国共同控制上市公司的情况不会发生变化，上市公司实际控制人仍为郑跃文、Kieu Hoang。本次交易前后股东持股情况见表9-11。

标的公司GDS 100%的股权，账面价值为2,473,930万元，用可比上市公司法评估的价值为3,093,615万元，增值率25.05%，最终协商价格为2,943,609万元，对应标的资产GDS 45%股权的最终作价为1,324,624万元。对应2018年净利润155,492万元，静态市盈率为18.93。

表9-11 本次交易前后股东持股情况

股份锁定期安排：基立福认购的所有新股的锁定期为发行之日起36个月。

业绩承诺及补偿方式：基立福承诺GDS在2019年1月1日至2023年12月31日（合计5年期内）累积EBITDA总额不少于13亿美元。如存在不足，则基立福应向上海莱士现金补偿，补偿部分的金额应相当于（a）上海莱士持有的GDS完全稀释的股份相对于GDS全部完全稀释的股份的合计百分比（在拟出资GDS股份交割后即为45%），乘以（b）不足部分的金额。

基立福以支付现金的方式履行差额调整义务。

GDS 2016—2018年及2019年1—6月的EBITDA情况见表9-12。

表9-12 GDS 2016—2018年及2019年1—6月的EBITDA情况

从本次收购的对赌方案来看，交易对方基立福的最高补偿金额为5.85亿美元（假设GDS未来不稀释老股东股权），仅为本次收购对价的30.37%，但由于对赌期长达5年，基于目前的业绩水准，业绩的完成难度应该不大。

（三）CFIUS审查情况

2019年6月24日，交易相关主体向CFIUS递交审查申请。(www.xing528.com)

2019年7月3日，交易相关主体收到CFIUS的《确认函》。

2019年9月30日，CFIUS确定本次交易不存在未决的涉及国家安全的事项，审查通过，审查期总计约100天。

（四）本次并购的意义和启示

1．开启A股民营上市公司跨境发行股份并购之先河

在A股上市公司过往的跨境并购中，针对最终交易对象的收购均为现金收购。如果交易金额较小，则直接以外币支付；如果交易金额较大，则主流模式为上市公司在境外搭建SPV进行现金过桥收购，再由上市公司对SPV的境内出资人发行股份购买其持有的境外资产，实现间接购买资产。在实务中，这类SPV的发起人除了上市公司自身外，更多情况下为上市公司大股东及其关联方、其他机构出资人。之所以未直接对交易对象发行股份以收购资产，主要有以下两个原因。

第一，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年9月8日）要求，外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股权，则境外公司的股权应在境外公开合法的证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易，且境外公司的股权最近1年交易价格稳定。由于国内上市公司向境外主体发行股份收购其持有的标的公司股权，同样可能被界定为“外国投资者以股权并购境内公司”，即所谓换股收购，即要求标的公司必须为境外的上市公司，这对收购范围限制过大。

第二，目前境外投资者对中国大陆公司证券法规、A股交易规则和监管环境不熟悉，对获取A股股票的意愿不高。A股对发行对象的锁定期要求较国际市场而言过于严格，尤其是对于战略投资者要求锁定36个月的规定也令境外投资者难以接受。

为了深化外商投资管理体制改革，拓宽利用外资的渠道，商务部在2018年9月20日发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（征求意见稿），其中对战略投资的定义已被拓宽为“外国投资者通过协议转让、上市公司定向发行新股（包括非公开发行股票募集资金和发行股份购买资产）、要约收购以及国家法律法规规定的其他方式取得并持有一定时期上市公司A股股份的行为”，且“外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份12个月内不得转让”，对该等境外公司的条件作出了较为宽松的规定，为A股上市公司跨境换股收购境外上市公司提供了条件。2009年6月颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》已经提及了跨境换股，外国投资者可以其持有的境外公司的股权作为支付手段并购境内公司。截至2019年年底，该办法仍未正式下发，但A股会放宽上市公司直接对境外发行股份购买非上市公司股权的限制条件和交易对方股份锁定期的要求。

上海莱士收购GDS 45%股权的交易，在相关办法并未正式施行时率先直接对海外交易对象发行股份购买其旗下资产，开启了A股民营上市公司跨境发行股份并购的先河，意义重大。

2．国际血液制品巨头作为上市公司战略股东，对标的公司提供业绩承诺

发行股份收购资产比现金收购的优势除不占用上市公司现金外，还能将交易对方引为上市公司的战略投资人。本案交易对方基立福是全球排名前三的血液制品巨头，在输血和血液制品行业已有70多年的发展历史，在血液制品生产工艺和产品适应证扩展方面处于世界领先水平。收购完成后，上海莱士与基立福将在多个领域进行战略合作，包括在生产质量规范、知识产权、技术研发、管理经验、销售渠道、工程和协作服务等多个领域达成具有行业开创性的合作方案。建立深入的独家合作关系，将有利于我国血液制品市场的技术提升和我国输血医疗与血液制品行业的健康发展。

本次交易后基立福将成为上市公司第二大股东，持有26.20%的股份，锁定期为3年。作为战略股东，基立福承诺GDS在2019—2023年合计5年期内累积EBITDA总额不少于13亿美元。如存在不足，则基立福以支付现金的方式履行差额调整义务。这种安排在过去的大型跨境并购中是比较少见的，对上市公司及全体股东而言是一种有效的利益保护。

[1]. 按照首次披露日期进行的统计。

[2]. 虽然都源自Wind统计的数据，但由于统计的口径不一致，半导体、生物医药行业收购交易统计的数据与Wind并购库中行业分类统计的数据不一致，请读者明鉴。

[3]. 本节参考了《中国、美国、欧盟近期法律法规对中国境外投资的影响及相应对策》，作者邬国华、雷宇鸣。

[4]. 境外公司收购境内公司的跨境并购也涉及国内反垄断审查。

[5]. 该范围参考了通力律师事务所《CFIUS审查全解析：新趋势及中国投资者的应对》的内容。

[6]. 特朗普上台后，中国在美国的收购现状. https://www.soho.com/a/307358898_825950.

[7]. 12个国家分别是奥地利、丹麦、德国、芬兰、法国、拉脱维亚、立陶宛、意大利、波兰、葡萄牙、西班牙、英国。Foreign direct investment screening – a debate in light of China-EU FDI flows. http://www.europarl.europa.eu/Reg Data/etudes/BRIE/2017/603941/EPRS_BRI(2017)603941_EN.pdf.

[8]. 由于证券投资业务受市场波动影响，上市公司持有和处置风险投资而产生的公允价值变动损益和投资收益合计亏损19.80亿元，导致公司2018年度业绩大幅亏损。