发展中国资本市场的路径和策略

如何发展中国的资本市场。这是非常具体的问题，而非理论问题。首先为什么要发展资本市场。理论上要正本清源，要深刻理解资本市场在中国金融体系现代化和中国经济持续增长中的重要作用，对这个问题，要深刻理解。第二，还要重复一下中国资本市场的彼岸在哪里？也就是我们要发展成一个什么样的资本市场？我们的目标是什么，是要很清楚的。如果我们发展资本市场只是为了融资，我想这个市场就可以不要了，更遑论如何发展了。如果我们的目的是为社会提供丰富而多样化的财富管理平台，那就有了市场发展的逻辑起点。把这两个问题说清楚了，我们再讲讲具体的政策和措施。

我们要修改我们的规则。从证券法、公司法、刑法到股票发行与上市条例、并购重组的规则、交易规则、退市准则和信息披露等整套规则体系都要调整和修改。虽然科创板规则有了变化，但中国资本市场整个规则体系没有变，仍然维持了传统工业化时期的上市标准。中国经济社会开始进入到后工业化社会，新的主导产业也开始发生重要变化。中国资本市场要有科技创新的理念，要有后工业化的概念，要有信息社会的思维。我们在这方面的理念是不先进的。所以，从刑法、公司法、证券法到股票发行的条例、交易规则、并购重组、信息披露、退市准则等都要修改。这是一个非常复杂的修改过程，意味着对资本市场的理解有脱胎换骨式的变化。当然有人会说，中国是一个大陆法系的国家，我们要制定一个能够很好地促进资本市场发展的法律体系很难。纵观世界，大陆法系的国家，资本市场都很难发展起来，资本市场在整个金融体系中似乎都处在辅助性地位，金融机构特别是商业银行的作用非常强大。有一位著名学者告诉我：“你心目中的中国资本市场只是你的一种理想，只是一个梦想。”他说：“中国有非常具体的现实国情制约着你的梦想，你的梦想是难以实现的。”比如说，法律结构、法律特征就有重要的制约作用。中国的公司法中规定的同股同权，一股一权，就是一个硬约束。很多高科技的企业具有特殊的股权结构和排他性条款，以确保公司稳定，防止资本的侵蚀。资本有时候是短视的，不要把资本看得那么高尚，它本质上是逐利的，多数是短视的，很难有长远的战略。在资本侵蚀下，有些公司会很短命，这就需要在公司治理结构方面做特殊条款的约束，阿里巴巴就是一个典型。

如果说公司法里不讲同股同权，一股一权，那怎么办？这就需要调整和修改相应的法律规定。香港联交所最近在调整有关公司治理结构方面的规则，它错失了阿里巴巴的上市。我们在这些问题上，视而不见，很是僵化，有时候我们该坚持的原则不坚持，不该坚持的却在坚持。我们必须正视现实，实事求是。法律是为经济社会发展服务的。很多高科技企业有其股权结构的特殊性，企业有很多创新，知道未来是什么，知道新技术发展的方向。新资本进来后，可以稀释原有股份，但并不是无限的、没有约束的。资本源源不断地进入，总有一天原创始人会变成少数股东，制度一定要想办法让这些少数股东或掌握公司命脉、把握公司未来的这些人，要掌控公司的航向。如果法律不调整，那些资本大户来了，可能会扭转公司的发展方向，于公司长期发展不利。所以公司法、证券法都要修改。要有一些特殊条款，这涉及中国法律结构的调整，对立法机构是重大的挑战，对中国法学界也是一个重大考验。

中国经济学界包括金融学界，在整个学界里是最市场化，最与时俱进的，也是最了不起的一个群体。他们不但适应了中国的变化，而且始终站在时代的前列。中国不少学术领域与经济学界、金融学界相比是有差距的，实事求是的态度、与时俱进的能力比较差，没有什么创新意识和能力。中国经济40多年发展闯过了多少无人区，经济学家都出了很多好主意。有人说，中国没有经济学家，把中国经济学家说得一塌糊涂，这不符合事实。当然中国经济学的学术规范要提高，但中国经济学者的贡献是很大的。他们首先解放了思想，似乎比任何人文社会科学领域都要解放思想，继而才有今天中国经济学界的繁荣，才有中国经济继续沿着市场经济道路前行。我也呼吁我们的法学家们，真的要认真思考这些问题，调整中国法律的结构，以推动中国经济社会的前行。

还有一个很重要的标准需要调整，就是上市标准，科创板已经有先例了。我们不要太注重企业的历史，太注重企业的现状，太注重企业的规模，太注重其在国民经济中的重要性，这些因素都不太重要，我们要回归到企业成长性的视角中。

刑法要修改，违规违法的处罚标准要提高，50万元罚款的时代应该结束了。我们必须构建一个对投资者利益负责、处罚机制严格、处罚标准高的资本市场，要让违法者终身不能翻身。在一个相当长的历史中，在中国资本市场上，虚假信息披露、假并购重组、操纵市场、内幕交易的违法行为盛行于市。因而必须大幅度提高违法者的成本，这就要修改刑法。现在技术很发达，比较容易查证。一旦出现这些违法行为就要让违法者终身不能翻身。当然，我们也不要制造冤假错案，必须从事实为依据，以法律为准绳。(www.xing528.com)

我们要建设一个和谐社会，让大家安定、安心、安静、安全，法律是重要的保障。现代社会是法制社会，制定了法律就要严格地执行。我们的法律是比较成体系的，但是法治水平相对低。很多时候规则有了，但是按规则办事的水平低、执行差。中华民族崛起的中国梦，是伟大的战略目标，落实到资本市场，就是要让投资者有稳定的预期。“不忘初心、牢记使命”，初心就是为人民谋幸福，使命就是为中华民族谋复兴。这是一个伟大的使命，一个我们为之奋斗的目标。我在想，让大家有幸福感，很重要的是要让大家心里有预期、很踏实。如果投资者没有预期，心里总是不踏实，是很难有幸福感的。幸福来自安全。贪官污吏不安全理所当然，他们要安全，我们大家就不安全。法律要让投资者、企业家们通过自己的创造，自己的能力创造出的财富是安全的。我也看到过一些信息，有些地方的企业家移民的倾向越来越大，对此我内心充满了忧虑。我希望我们所有人对我们的国家都充满了一种预期，充满了希望。没有这个预期，经济好不了，金融开放也难以推行。金融开放的一个重要前提是人民币可自由交易，如果大家都不安心，人民币自由化改革是推行不了的，外汇储备会很不安全。如果我们所有人对中国充满希望，有安全感，我们随时可以推进金融开放。个别案例让我有一些担忧。但我对我们的国家始终充满着期待。

在规则的改革中，还有信息披露、并购重组和退市制度。长期以来，我们重视IPO，不重视并购重组对上市公司的价值，不理解并购重组对资本市场成长性的作用，误以为资本市场的成长是通过IPO规模的扩大而实现的。IPO的增加只是平面上扩张，不是市场深度的拓展，也不是市场的成长。市场真正能成长的力量，除来自上市公司自身发展、创新外，很重要的来自并购重组。世界500强企业成为跨国公司多数都是通过并购重组实现的。通过对上游资源、下游产品或者横向扩张进行并购重组，提升企业的市场价值。企业的并购重组行为要鼓励。有人总怀疑并购重组是虚假重组，进而另类看待。虚假并购重组是另外一个问题。但是从政策导向看，要鼓励资本市场的并购重组。2019年10月，监管部门专门修改了并购重组规则，特别赋予创业板企业并购重组功能，这是一个进步。我们开始触及资本市场的灵魂了，重视并购重组就是一个重要表现。

资本市场之所以与商业银行不同，就在于资本市场有对存量资源再配置、再重组的能力，企业通过并购重组迅速扩大规模，继而提升市场竞争力，提高市场定价的能力。并购重组是市场定价提升的重要元素，是资本市场成长的重要推动者。企业价值的提升，除了科技创新、自身再生能力提高外，并购重组是最重要的机制。发展国家资本市场成长重要力量来自并购重组。我们必须遵循资本市场的规律，调整并购重组规则。

要大幅度提高退市的效率，不要鱼目混珠、混淆视听。我们有一些资质很差的上市公司，价格反复大幅度波动，美其名曰是市场机会，实际上是在扰乱市场的价值观，扭曲市场的定价功能，这类企业必须迅速退市。市场要有一个吐故纳新的机制，淘汰落后的机制，以维持市场的正常秩序，市场才能找到适当的定价标准。无效率的退市制度，扰乱了市场定价标准，客观上无形增加了定价后面的变量，出现了一些不应有的变量。

总之，只有通过改革，只有遵循资本市场的规律，我们才能发展好中国的资本市场。