如何疏通流动性降低杠杆？

有人的地方就有金融，有金融的地方就有杠杆。2015年，“杠杆”一词借着“疯牛”“股灾”“高负债”等进入人们的生活。在全球储蓄率上升，投资需求减少，资金成本下降的背景下，杠杆的故事，才刚刚开始。

2015年过去了。和2010年以来的每一年一样，它很热闹。年年热闹年年闹，失望之后继续望。中国经济的有趣之处，莫过于此。

既然以经济建设为中心，财经界当然会热闹。数数2015年的热词，还真不少——改革牛市、股灾、互联网金融、P2P跑路、SDR（特别提款权）、人民币贬值、国企改革、全民创新、万众创业、供给侧改革等。人们的茶余饭后，是不缺谈资的。其中无疑充满了噪声，噪声也无疑是生活的常态。而滤除噪声的一个方法，是问这样一个问题：若干年后，哪一个词能依然留下实质性影响？

看来，答案不在国企改革，因为2015年进展并不大；也不是互联网金融，因为这从一开始就是一场泡沫，而且体量很小，无伤大雅；至于供给侧改革，这个概念不属于特定的哪一年，而且在2015年我们也没有看到供给侧改革的任何实质性措施；不会是全民创新、万众创业，因为对于伤心事，人们总要选择遗忘；不会是SDR，因为它本来就是小事一桩，实质性影响可以忽略不计；不会是人民币贬值，因为人民币目前只是波动，贬值幅度5%，谈不上大幅贬值，而且从中期看难说有贬值压力。

若干年后，人们可能还会记得的，是“杠杆”。

杠杆本是一个物理学名词，利用力臂的原理，放大力的作用。阿基米德曾说，给我一个支点，我就能撬起整个地球。这句话固然有夸大的成分，操作起来难度很大，但是杠杆的放大原理，却是说清楚了。

把杠杆一词借用到财经讨论中，就是利用自己的资本金，借用别人的钱，放大收益或者损失。借钱的过程，就是加杠杆，还钱的过程，就是去杠杆。

杠杆的作用，不可小瞧。2015年股市的“疯牛”和“股灾”，背后的推动力，都是“杠杆”。从2015年初到6月中旬，上证综指从3235点上涨到5178点，半年间上涨60%。你若买了和上证综指高度相关的ETF，就赚了60%。倘若你加了5倍杠杆，就可以赚300%，投入100万，拿回来400万。这是上证综指，因为大盘股、银行股的“拖累”而上涨偏少。中小板指从5400多点上涨到12000多点，涨幅超过一倍。创业板指从1470点上涨到超过4000点，上涨几乎两倍。

亏本的买卖没人干，砍头的生意有人做。面对这样的利润，又恰逢融资融券开放，场外配资如火如荼，很多人当然跃跃欲试。借钱炒股，似乎成为致富的捷径。当借钱的额度达到四五万亿，撬动十几万亿的流通股、小盘股、创业股，“疯牛”行情就毫不奇怪了。加上眼红跟风的散户自有资金，“疯牛”当然更疯。

成也萧何，败也萧何。6月中旬的查配资，实质就是降杠杆。既然“疯牛”是杠杆撬动的，抽掉杠杆之后“疯牛”自然倒戈，瞬间就变成了“疯熊”。从6月中旬到8月底，上证综指从5178点的高位一直跌到2850点的低位，全年涨幅全部回吐不算，还反跌了400多点，跌幅高达15%。杠杆可以放大收益，也可以放大损失。中国的股民，学到了切肤的一课。

2015年夏，A股的一个奇观，是好几次的“千股跌停”。背后的力量，无非是人们急于卖出股票筹集资金降杠杆，却缺乏交易对手方，因而导致流动性枯竭。遇到“救市”的“利好”消息，又直接买到涨停，形成“千股涨停”。而“千股停牌”，作为上市公司在风暴中的自保策略，则是加剧了流动性枯竭，因为没有停牌的股票会遭遇更加惨烈的抛售。

A股这次精彩的剧情，注定要记入中国股市的里程碑。剧情跌宕、剧烈只是表象，更重要的是大规模地使用杠杆首次在背后推波助澜。

杠杆不仅股市有，实体经济更有。企业借贷，就是加杠杆。以前融资不发达，企业家只能用自有资金，积累和发展很慢，很多机会都错过了。另一个极端，是融资变得很容易以后，企业大量借贷，甚至空手套白狼。倘若项目不好，产生的现金流少，甚至不够付利息，杠杆就成了沉重的负担。2009年开始的新一轮扩张，很多企业借着资金便宜加杠杆，后来经济不景气，就着了杠杆的道。

加杠杆最牛的，无疑是政府。因为有政府信用做担保，财政借钱的成本向来比企业低。美国的财政赤字余额相当于一年的GDP，两个点的利息，财政收入占GDP的30%的话，就意味着每年税收的七分之一要用来还利息。看起来，美国政府最喜欢的是通胀，因为它可以帮助吃掉财政赤字。美联储加息？财政部的人一定不喜欢。美国的情况还不是最惨的，日本的财政赤字超过GDP的两倍，怪不得这么多年它一直保持低利率，而且一直努力制造通货膨胀。

杠杆看起来恐怖，其实是人们的最爱。否则，怎么理解半个世纪以来的杠杆率的上涨趋势？看数字的话，“二战”以来，美国的总体杠杆率，也就是社会总债务和GDP的比率，从125%增加到250%，翻了一倍。注意，这是在没有大规模战争的背景下发生的。我国的杠杆率也从1980年的50%左右上涨到目前的250%左右，上涨了五倍。2008年以来上涨尤其快，从150%上涨到250%。

这些数字告诉我们，杠杆就在那里，喜不喜欢都一样。其实，只有在完全自给自足的经济里，才不会有杠杆。杠杆作为经济生活中的大规模杀伤性武器，人们在享受其好处时，往往是默默无声的。只有遭遇其痛苦时，才大声疾呼。

2015年，“杠杆”一词借着“疯牛”“股灾”“高负债”等进入人们的生活。在全球储蓄率上升，投资需求减少，资金成本下降的背景下，杠杆的故事，才刚刚开始。

（本文写于2016年1月11日）

杠杆是债务和经济总量的比率。降杠杆若同时降低了经济总量，则杠杆率不降反升。

2015年夏以来的股灾，让国人切身体会了高杠杆的危险。股市跌得梦碎，回头再看实体经济，杠杆率竟也高得吓人。大致算一下，中国居民、企业、政府的总债务已经达到GDP的2.5倍左右。这是什么概念？平均利率6%的话，每年的利息就要高达GDP的15%，超出GDP名义增速的一倍。GDP的增量不够还利息的，压力之大不言而喻，还本就更不用说了。而不还本，是没法降杠杆的。

总量的问题是一方面，结构的问题也不容乐观。倘若借债的企业经营和利润良好，问题就不大。但是倘若低效的国企借了很多的债，就只能借新还旧，拆东墙补西墙了。还有一个问题，就是地方政府的债务。前几年地方政府借债投资基础设施，而基础设施的直接回报率低，依赖于间接产生的税收。在经济下行、税收增速下降的背景下，偿债压力也很大。潜在的债务风险，是中国经济的一枚不定时的炸弹。

正因为如此，“降杠杆”成了眼下最热门的财经话题。怎么降呢？

杠杆率的上升，是因为金融危机以来“票子”印得太凶，地方政府和企业，特别是国有企业大规模借贷。既然如此，降杠杆是否应该收紧银根，少印票子？这简单的反向思维，看起来顺理成章，效果却未必好。

事实上，收紧银根不仅效果不佳，还可能适得其反。银根收紧的意思，无非就是利率上行，经济增速下行。利率上行的意思，是债务的利息负担更重了。增速下行的意思，是企业收入和利润、政府的税收、居民的收入都会减少。债务负担重了，还债的收入却少了，很多借贷者只能借新还旧，结果是杠杆率上升，而不是下降。

掰着手指头这么一算，在高杠杆的前提下收紧银根会抬杠杆，而不是降杠杆。也就是说，货币政策的效果是不对称的：多印票子升杠杆，少印票子却不会降杠杆。为什么会这样？其中的关键，是初始条件不同。杠杆加上去之后，就会产生还本付息的压力，收紧银根将进一步抬升杠杆。

上面的推测和中国经济运行数据高度吻合。图4–1展示了2003年以来我国的通胀率和杠杆率的关系。这里的通胀率，是居民消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）的简单平均，用来表述货币政策的松紧——通货膨胀率高表示货币政策比较松。货币的松紧要相对于实体经济的货币需求，通货膨胀是一个综合的指标。这里的杠杆率，是广义的社会融资总量和GDP的比率，广义的社会融资总量包括本外币贷款、信托贷款、委托贷款、企业债券、未贴现银行承兑票据、财政负债余额，不包括股票融资。

图4–1 杠杆越去越高（季调）

图4–1显示，我国的杠杆率上升，主要是金融危机以来的事情。2008年以前，尽管社会融资总量增长很快，但是GDP的增速也很快，考虑了通胀之后的名义GDP增速就更快，这样总体杠杆率不仅没有上升，反而有所下降。

直觉上，2008年以前票子印得也不少，但为什么杠杆率没有上升呢？这里面有两个原因：一是收入的快速增长使得债务的增长没那么恐怖，杠杆率在经济下滑时才特别危险；二是通货膨胀可以吃掉以前的债务，这一点因为存量债务是用名义价格计算而特别重要。

从2008年下半年开始，经济增速开始下滑，杠杆率快速上升。看水平值的话，从125%左右上升到250%左右，上升了将近一倍。

图4–1中更重要的信息，是杠杆率的变化和通胀率的变化是高度相关的。当通胀比较低的时候，杠杆率增速很高，比如2008年下半年、2009年上半年，比如2014年以来。而当通胀率上升的时候，杠杆率往往是下降的，比如2010年底的时候，再比如2015年二季度。

仔细看图4–1的话，通胀率的变化微微领先于杠杆率的变化——虽然这不能证明通胀和杠杆之间的因果关系，但是可能的故事是，货币放松之后，GDP增速特别是名义增速超过负债的增速。考虑到存量负债部分会被通胀吃掉，这里并不需要GDP实际增速快于负债增速。

这里的杠杆率以名义GDP为分母，是经济的总体负债指标，没有考虑结构性问题。倘若考虑结构性问题，则需要进一步考虑国民收入的分配。一般而言，由于工资、成本相对稳定，放松银根后企业利润和税收的增速高于居民收入的增速，这样放松银根对于降低杠杆的效果会更好。过去七八年的一个情况，是工资和人力相关成本上涨较快，原材料成本下降较快，一里一外，成本在销售中的占比应该比较稳定。

综上所述，我国目前的高杠杆，主要是2008年金融危机以后，以前的增长模式中断，杠杆率在2008年、2009年有一次大幅的上升。而2011年以来的紧缩政策，不仅没有降低杠杆，反而增加了杠杆。实际上，杠杆率从2011年的170%左右上升到目前的250%左右。换句话说，今天的高杠杆，2008—2009年的加杠杆只占小头，大头是后来的降杠杆政策导致的。

上述是对经济逻辑的描述，不包含任何政策评价的因素。政策评价不是完全客观的问题，涉及评价标准的确定、长短期的取舍等。

可以进一步讨论的是，给定降杠杆的目标，有什么政策组合可以选择，效果如何。看起来，货币政策会比较无力。松货币不符合结构调整的目标，紧货币反而会抬高杠杆，进退为难。这里的关键是，货币政策作为一个工具，不能同时完成调结构和降杠杆两个目标。而且，至少在短期内，这两个目标还是矛盾的。

幸运的是，财政政策的空间依然存在。金融危机以来，中央政府的负债不升反降，从GDP的30%下降到20%左右。尽管地方债从GDP的18%上升到28%，总体债务水平并不高，不到GDP的一半。在调整经济结构、转变经济增长方式得到高度重视的情况下，可以看到的一条路径，是适度增加政府负债，增加短期总需求，保持一定的经济增速。不过，在此过程中，杠杆率并不会显著下降，而是会维持稳定，甚至进一步上升。但是，在经济下滑、结构转型的情况下，用政府的负债置换企业的负债，有利于短期的调整，并换取调整的时间。

另一种可能性，是增加企业的资本金。在居民储蓄率很高的背景下，企业融资并不缺乏资金来源。不过，通过银行和债券市场融资会增加杠杆，并不会降杠杆。剩下的可能性，是通过股市融资，把居民的储蓄转化为企业的股本和资本金，通过增加权益的方式降低杠杆。这里，需要的是推进IPO（首次公开募股）制度的改革。

不管是增加中央政府财政赤字，还是IPO改革，看起来都有阻力，也没有看到成熟的方案，效果也不会太快。因此，短期的情况，大概率的可能性，还是以时间换空间，高杠杆将与我们同在。

（本文写于2016年1月13日）

从1993年十四届三中全会算起，到2015年基本完成，中国的利率市场化用了不过22年的时间，并不算慢。倒是其他领域的改革没有跟上，使得利率市场化孤军深入，船行浅滩。

2015年5月1日，论证达10年之久的存款保险制度正式实施。5月10日，央行宣布自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。同时，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。这次上浮区间扩大以后，存款利率已经实现差别定价，标志着利率市场化接近尾声。

最近的几次降息，实际上都伴随着利率市场化的举措。2014年11月和2015年2月的两次降息，都伴随着存款利率浮动上限的扩大，先由1.1倍上调到1.2倍，再由1.2倍上调为1.3倍。这样的浮动范围，其实意味着商业银行的存款利率已经基本放开了。这次调整以后，银行存款利率已经和国债利率相差无几。

表4–1 中国利率市场化大事记

回顾利率市场化的改革进程（表4–1），不可谓不快。从1993年十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，首次提出利率市场化的基本设想，到1995年《中华人民共和国中国人民银行法》和《中华人民共和国商业银行法》颁布，奠定银行业改革和利率市场化的基础，不到两年时间，可谓是紧锣密鼓。紧接着，1996年、1997年就放开了银行间同业拆借利率和债券回购利率，实现资金批发市场的利率市场化。其后历经1997—1998年亚洲金融危机、1998—2001年严重通货紧缩、2008年金融危机，采取“存款管上限、贷款管下限”的办法，逐步扩大利率浮动区间。到2013年，贷款利率全部放开。到了今天，存款利率基本放开。

在2015年初的第十二届全国人大三次会议记者会上，央行行长周小川表示：今年放开存款利率上限是大概率事件。分管货币政策的副行长易纲在同一记者会上说：“存款利率浮动上限扩展到1.3倍以后，商业银行的定价出现了不同的阵营。大银行上浮得少一些，约在10%，中型银行上浮20%左右，小型金融机构如农村合作金融机构上浮得多一些，在20%~30%。”既然商业银行已经可以实行差别利率，存款基准利率在边际上不再成为存款利率的紧约束，利率市场化已经接近完成了。此外，作为利率市场化的重要配套制度的存款保险制度已经于5月1日开始实施。

2015年6月27日，央行再次宣布降息0.25个百分点，并同时伴随着定向降准，是年内第三次降息、第三次降准，也是2014年11月以来第四次降息、第三次降准。那么，效果如何？

总结过去多年的经验，小幅降息效果并不明显，也并不能显著降低企业融资成本，原因有两个：（一）无风险利率基本没有下降；（二）风险贴水由经济总体风险和企业资质决定，也不会因为一次小幅降息而产生显著变化。由此需要引起进一步思考的问题，是在目前的情况下，货币政策对于显著降低企业的融资成本，到底有多大帮助？

比如说，假如央行再次降息0.25个百分点，而且不再伴随着存款利率上限的进一步扩大，结果会怎样？大型国企、少数大型非国企、房地产企业的贷款利率是会下行的，可是大量中小企业的贷款利率会下行吗？不一定。其一，在贷款总供给基本不变的情况下，贷款利率下降会导致大型企业的贷款需求增加，这样留给中小企业的贷款反而会更少。其二，降息会小幅降低短期经济风险，使得贷款总供给有所增加。一里一外，中小企业的贷款供给的变化，是不确定的。

从经验上看，在我国的经济周期中，中小企业的资金可得性在经济繁荣的时候要相对好一些。但是到了经济收缩的时候，中小企业的融资总是先收缩，而且收缩幅度大于大型企业。这里的关键，是在经济总体风险上升的时候，风险溢价上升，（影子）收益率曲线变得更加陡峭，资金避险情绪上升，因此会避开中小企业，寻找相对安全的投资对象。(www.xing528.com)

必须指出，即便在发展良好的市场经济中，大型企业的风险抵御能力也显著高于中小企业，在经济下行的时候受到的冲击少一些。中国的特殊情况是，占用了大量信贷资源的大型国企和地方融资平台效率低，运营机制不够灵活。在经济向好的时候，这些企业随行就市，看起来也还不错。这时候不是没有问题，而是问题被快速的经济增长掩盖，所谓“一美遮百丑”是也。但是在经济下行的时候，这些企业缺乏开拓市场的激励，占用了资源却不扩大生产，不能带动经济走出收缩，问题就暴露出来了。潮水退去，才知道很多企业其实效率很低。

问题的根本，在于货币政策是总量政策，不能包治百病，尤其不能解决结构性的问题。近两年来货币政策有很多创新，寻求“定向”的降息，或者降准，其实是不得已而为之。货币如流水，随着沟渠、地形而流动。不改变沟渠、地形，单纯改变水量，是不能改变水流的方向的。

降低企业融资成本，对抗经济下行，关键在于降低经济的总体风险。方法有两种，一是货币政策大幅宽松，同时辅以宽松的财政和其他政策，实行“强刺激”；二是推进实体领域改革，提高经济运行效率。

第一种方法，也就是“强刺激”的思路，是大水漫灌，促进经济快速扩张，在发展中寻求解决问题的机会。以前经济起点低，发展是硬道理，这个思路的正面效果大一些，负面效果不明显。现在情况发生变化，经济总量已经很大，人均收入已经达到中高收入水平，结构问题已经很严重，这种思路的成本在上升，收益在下降。

小幅的刺激难奏效，大幅的刺激才有效，反映了中国经济中的一种独特的“二元”现象。低效率的、类国企的部门，获得资源容易，在经济下行的时候吸收了大量资源，成为资金和资源的“黑洞”。高效率的私营经济部门获得资源困难，只有大水漫灌才能获得资源，这就导致了中国经济的大起大落，在“过热”和“过冷”两种状态之间切换，而没有中间状态。

这种资金黑洞的存在，实际上使得整体经济的实际杠杆率总是偏高。从经济总体而言，很大一部分资金实际上是沉淀的，这就使得经济的活力部门获得资金的难度变大，而且波动性变大，风险变大，效果上等价于高杠杆。正是资金黑洞和“隐性”高杠杆的存在，使得货币政策的效果大打折扣。微调效果不彰，必须大水漫灌，就是这个原因。打个比方，田地若是平整的，少量水就可以完成对所有秧苗的灌溉，但是若是地上有很多大坑，就得大水漫灌了，否则稍高位置的秧苗就灌不上水。在中国经济体系中，有活力的部门，恰好地势较高，上水比较难。

第二种方法，是推进实体领域改革，提高经济运行的效率。比如说，大中型国企的效率相对于中小企业的效率要低很多，政府主导投资的效率也比较低。可是现行体制下，大中型国企和政府投资平台有政府的隐性担保，风险低，因此占用了大量信贷资源，导致经济总体杠杆率偏高，经济风险进一步扩大，陷入恶性循环。这个问题，不是单纯的货币政策能够解决的。2014年实施了几轮的“定向”三农、中小企业的“微刺激”政策，也是不得已而为之，但是实际效果很有限，而且很快就消退了。

客观地说，实体领域的市场化改革已经取得了进步，但是远没有完成，导致市场运行效率不高，特别是资金配置效率不高，货币政策进退维谷，处境尴尬。

资金倾向大企业，尤其是在经济紧缩的时候倾向大企业，这是一个普遍的现象，并不是中国特有。但是，这个问题在中国特别严重。归根结底，还是改革没有到位的问题。中国的国有企业多为大中型企业，拥有的不仅是自身的企业信用，还有政府的信用。银行在经济紧缩的时候当然理性地寻找最安全的避风港，在中国，这就是政府信用能够触及的地方。

回首中国的利率市场化进程，其实是很快的。从1993年十四届三中全会首次提出构想，到2015年基本完成，不过22年的时间。要知道，利率市场化绝非是放开利率这么简单，还需要做很多准备工作，比如剥离国有银行的不良资产，进行国有银行的股份制改造，推动国有银行上市，建立竞争性的银行和金融机构体系，培育银行间市场，培育债券市场，建立收益率曲线等。

从国际比较的角度，中国的利率市场化进程，也是非常快的。比如说，美国的利率市场化也用了长达17年时间（1970—1986）。别忘了，美国1970年的金融基础已经很好了，理应比我们快很多。其他国家中，法国用了21年（1965—1985），德国用了6年（1962—1967），日本用了18年（1977—1994），韩国用了17年（1981—1997）。主要大经济体中，只有英国的利率市场化是一蹴而就的（1971年）。不过，英国的制度基础和金融基础，远远不是中国可以比拟的。认真思考过中国利率市场化问题的人当中，也没有几个人认为应该效仿英国。

利率市场化的工程如此复杂，却已经接近完成。相比之下，其他领域的改革进展，是非常缓慢的。比如，农村土地制度改革在1979年就破冰了，开始实行家庭联产承包责任制，后来在1988年取得进一步突破，国有土地的使用权可以流转，但是在其后漫长的27年里，再无重大进展。再比如，国企改革，从20世纪80年代中期开始就是改革的重点领域，迄今依然全民热议，是改革的重中之重，实在是令人无语。再比如，价格改革在1987年就闯关，后来因为1988年的严重通货膨胀而被迫停摆。这一停不得了，直到现在很多价格还是受管制的，比如资源、土地、医疗、教育等领域的价格。

市场经济的高效运行，需要各个方面的协调配合，否则一个扭曲带来另一个扭曲，没有哪个领域能独善其身，政策层面也会进退两难。金融无非是实体经济的映像，实体经济运行中存在那么多扭曲，金融市场的效率也高不到哪里去。

船行浅滩，磕磕绊绊固然难免，碰上暗礁，破个大洞，也是常有的事。从这个角度讲，利率市场化不仅是很快，而且可能是太快了。孤军深入，固然可以震慑敌营，但若援军迟迟不到，全军覆没也不是不可能。

（本文写于2015年8月5日）

“创新”一词包含了“尝试”“失败”“风险”这些听起来不那么美好、浪漫的成分，有些金融创新经不起逻辑推敲，经得起逻辑推敲的金融创新也会遭遇现实风险。金融发展中，不妨多用一些已经经过现实考验的金融安排。

罗伯特·席勒是我很喜欢的一位学者。他1981年的关于股市过度波动的论文，以及1984年的关于社会心理与资产价格的论文，都是我在课堂上经常引用和讨论的。文中想法都很有意思，或许现在看来已经没有那么出奇，但是在将近30年前提出这样的想法，显示了他确实是个思考问题、有独到见解的人。

所以当我得知他在北大光华管理学院有个讲座时，就一早赶过去了。早上堵车，我一般不喜欢赶场，但是觉得有趣的事情，还是不会在乎这点成本的。不是吗？人们对于自己认为重要的事情，总会挤出时间、克服困难的。

结果却很失望。

席勒教授演讲的题目叫作“金融与好的社会”（Finance and theGood Society）。题目很有意思，基本的思想就是金融创新会帮助解决问题，构建一个更美好的社会。这个想法本身当然没有错。倘若一个本科生说金融创新和金融发展帮助了经济与社会进步，并且提出一些哪怕是非常粗糙的想法，作为教授都是应该要去鼓励的。并且，如果可能的话，帮助他去整理、深化。

可是著名的学者则不仅要给出想法，还要分析想法的可行性、风险、可能导致的副作用等各个方面。每个人的观点都会不同，每个人的分析都有侧重，但总还是要有一定的深度、一定的透彻程度、一定的全面性，否则就无异于误导。中国古话说能者多劳，电影《蜘蛛侠》中有一句台词说“能力意味着责任”，而作为著名的学者，则要注意自己所说的话的影响。

席勒教授重点建议了五种金融创新，笔者的感觉是乍听来很新鲜，但是大多经不起推敲，值得商榷之处颇多。

比如，席勒教授建议了一种叫“Trill”的股票，每一股相当于一国GDP的万亿分之一，每年的“股息”也相当于一国GDP的万亿分之一。比如说，美国发行这样的股票，那么看好美国经济的人就会购买。更妙的是，美国政府就不用发行债券了。这就相当于是我国1998年那阵子搞过的“债转股”。当时的目的在于帮助国有企业和银行脱困，现在席勒教授的建议则旨在帮助美国和欧洲一些债台高筑的国家脱困。

目的和意愿当然是好的，问题是如何实施？首当其冲的问题，是Trill的股利从哪里来？也就是谁出钱发这个股利。基本的常识告诉我们，公司发行股票的支撑物是净利润，是一个可以分配给股东的净现金流，那么国家的“净现金流”从哪里来？倘若把国家类比成公司，那么GDP就是每年的现金流，可是这个现金流不是“净”的，而是各有其主的：工资归劳动者，利润归资本所有者，租金归特定的资产所有者，税收归政府。这里面并没有“剩余”的“净现金流”。那么谁会买一个没有“净现金流”的股票呢？实际上，欧美高负债国家不仅没有净现金流，而且现金流是负的，要不然就不会借那么多债了，他们实际上已经预支了未来的现金流。

所以，这个叫“Trill”的新事物，大概很难被称作股票。倘若作为一种期货，让有意愿的人去对冲，看多的人做多，看空的人做空，相当于一个赌场，是一个零和的博弈，则是另一回事。不过，这样就没有了“债转股”的功能，也帮不了债台高筑的欧美政府。

而且，不知有意无意，席勒教授在提出这个想法的时候，好像忘记了他给本科一年级学生讲解的关于资本结构的基本理论：债券的约束功能。简单说，在一个公司融资的时候，如果通过债券融资，则公司需要定期还本付息，倘若不能履行偿债义务则面临破产风险。这样一来，经理层就受到了约束，不能为所欲为。发股的话，则没有这个压力，因为股息是公司状况好时才会分的。

倘若世界各国投资者，包括主权基金投资者，买的是欧美国家的“主权股票”，而不是国债，那就只能像无数中国股民一样被“套牢”了，而且一点办法都没有，被逼得只好要求分红。试问，强制分红的股票，是不是有一点像债券？当然，你不能强迫破产清算。但是这种破产清算的威胁恰恰是债券给管理层的约束，可以促进公司管理和经营。

还有一种可能性，就是这个叫“Trill”的新生事物，其实不是股票，而是债券，分的不是股息而是利息，只是所分利息多少与GDP挂钩，类似于早已存在的收益与通货膨胀挂钩的债券。倘若如此，明眼的投资者一眼就会看出GDP不佳时这种债券的收益也少，因其收益顺周期，市场必然将这种风险计算在内，也就是这种债券的价格应该低一些，可以视为具有一定的股票的性质。更重要的是，既然是债券，就有一个按期还本付息的问题，对于欧美国家的主权债务危机，这种债券的贡献应该不大。

可见，席勒教授推荐的这个创新，在很多细节上需要更多推敲，而不是这样异想天开就说出来。其实，很多技术和细节上经得起推敲的创新，现实中的效果也是不敢恭维的。比如说，次贷危机愈演愈烈的一个重要原因是大量的信用违约对冲交易（CDS）。笔者恰好学习金融，也和很多同事讨论过这个金融新产品，大多数人都同意作为一个金融衍生品，CDS其实技术上没有什么问题，是一个不错的新产品。可是，CDS客观上帮助放大了金融危机，却是一个事实。CDS的教训是，一个产品本身可能没什么问题，却可能帮助放大其他问题。现实世界的复杂性，由此可见一斑。

行文至此，不由得再次反思“金融创新”这个充满诱惑的词。我国恰逢金融改革的关键关口，利用金融创新来解决问题，当然是很有诱惑力的。可是创新一词本来就包含了“尝试”“失败”“风险”这些听起来不那么美好、浪漫的成分。人们往往只看到了成功的创新，却不太注意到每一个成功的创新之后都有很多个失败的创新。

中国是一个发展中国家，金融市场的发展比较落后。作为后来者，仔细学习吸收先行者的经验和教训，稳中求进，或许是一条有效的道路。比如说，一个成熟的债券市场已经被证明是金融发展的重要环节，对企业融资、分散风险、资本定价、宏观稳定都有巨大的作用。对这样的经验不妨来个“拿来主义”，而不用费心想那么多新奇，却不见得管用的所谓创新。

熟悉金融史的人，大概都知道保罗·沃克尔（Paul Volker）。这位身材高大的巨人，在1979—1987年间担任美联储的主席，顶住压力与美国20世纪70年代的高通胀抗争，虽然功成，却不得不身退。他最近对金融创新有这样一句评论：“近年来唯一有实际价值的金融创新就是自动柜员机（ATM）。”这句话看似极端，但是出自保罗·沃克尔之口，让人不得不深思。

（本文写于2012年11月21日，原文标题《反思金融创新》）

2014年11月21日晚，央行降息0.4%。降息之后，实际利率依然很高，对降低企业融资成本和刺激经济作用有限。事后，股市应声而涨，经济复苏要等到2016年初的宽松之后。

2014年11月21日晚，央行突然降息0.4%。A股市场应声上涨，从21日开始，三个交易日累计涨幅4.61%。各路专家也按捺不住，纷纷力证“牛头初现”，“卖房炒股”之大时代已经来临。那么，这次降息对于经济的刺激效果到底如何？

首先看看大背景。这次降息的大背景，是经济这两年一直不太景气，GDP增速已经从2010年的超过10%，一路下行到现在的7.4%左右，而且看起来还稳不住。2014年以来已经出台了几轮微刺激政策，但是效果有限，而且很快就消失得无影无踪。看起来经济的内生增长力量已经很疲弱，就像一个孱弱的病人，被扶起来，走几步，就又摔倒了。

这种情况下，市场对于宽松的货币政策早有呼唤。可是在原有增长模式不可持续，急需结构调整的大背景下，降息降准的政策迟迟没有出台，市场已经开始不再有太多期待了。也正因为如此，这次降息才显得颇为意外。有识之士当然是有的，坚持预期降息降准。不过，这年头又有谁真敢说自己预测得准呢？

最重要的问题是，降息是否会对经济增长有显著疗效呢？理解短期的经济波动，还是要从总需求的角度看。总需求无非是出口、消费、政府支出、投资。出口取决于外需，国内小规模的降息影响有限。居民消费需求向来平稳，增长也一直不错，并不需要刺激，对利率的微小波动也不敏感。政府支出取决于财政政策。那么，剩下的就是投资了。一般说来，企业投资对利率较为敏感。那么，这次降息是否能够刺激投资，缓解经济增长的压力呢？

目前的情况，是企业面临的实际利率很高。套用一句时髦的话，叫作“企业融资成本很高”。这里面有多方面的因素。其一，前两年企业借债比较多，利润增长率又比较低，这样累积的债务负担比较重。其二，贷款利率一直比较高，大约在7%~8%的水平。考虑到借贷可能存在诸多隐性成本，实际还要高一些，估计在8%~9%。其三，工业品出厂价格指数这两年在零以下徘徊，均值在–2%左右，最近两个月下降得更厉害，年化增长率下滑到–4.8%的水平。这样，企业面临的实际利率就要高很多，达到12.8%~13.8%的高位。这是企业的平均实际利率，中小企业特别是小微企业面临的实际利率还要高很多。

在企业负债率很高，实际利率又高达12%的情况下，企业是不太可能积极借贷扩大再生产的，经济自然会收缩。原因很简单，全社会平均的资产回报率乐观估计也不到10%，估计在7%左右，这种情况下一个平均水平的企业借钱就等于赔钱。当然，借贷还是会发生，但是大多数借贷是为了还旧债和展期，维持运营等待机会，而不是扩大经营。

那么，降息有用吗？效果当然多少会有一点。取决于实际的调整过程，企业已有债务的利息负担可能会减轻一点，但是新增贷款的效果就很难讲了。

需要特别注意的是，这次降息并不仅仅是一次降息，同时伴随着利率市场化的措施。具体地说，这次利率调整实际包括两个方面。一是下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。二是存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。在商业银行竞争较为充分的情况下，可以预见很多中小型银行会充分利用存款利率上浮的幅度，提高存款利率，吸收存款。大中型银行的竞争优势明显，动作可能慢一点，但是长期看估计也顶不住竞争的压力，存款利率也会上浮。

实际上，很多城市商业银行，比如杭州银行、南京银行、宁波银行均将一年期存款利率上浮到顶，达到3.3%，股份制商业银行中中信银行和华夏银行也一次性上浮到顶。这样，实际上一年期存款的利率并没有下降。不仅如此，拜存款利率上浮空间的扩大，降息后部分银行的存款利率不降反升。例如一些银行的活期存款利率由0.35%上升到0.42%，三年期存款利率从4.675%提高到了4.8%。

总体上看，这次降息之后银行存款的利率基本保持不变，也就是银行的资金成本并没有降低。那么，银行的贷款利率，也就是企业的融资成本，会降低吗？看起来不太可能。

从银行的角度看，目前贷款利率已经放开，贷款基准利率只有参考性的意义，对于大多数企业特别是中小企业而言，贷款利率已经市场化了。这样，贷款利率等于资金成本加上风险溢价，风险溢价取决于企业的资质，不会因为一次降息而有显著变化。既然资金成本没变，风险溢价又没有显著变化，那么最后的贷款利率也很难下降。

相对而言，对于利率比较刚性的贷款品种而言，利率下调的影响会比较直接。比如说，房贷一般是参考贷款基准利率浮动，会随着基准利率的下调而下调。所以毫不奇怪的是，这次房地产股票的表现异常抢眼。比如，降息公布后的第一个交易日，也就是24日，地产龙头万科A股一改颓势，大涨8.32%，保利和招商地产则直接涨停。

再比如，大型国企的贷款利率一般也随着基准利率浮动，因此也会随着贷款基准利率的下调而下调。而且，大型国企往往和大型国有银行打交道，这些银行的存款利率也是下降了的，贷款利率下调的空间也就因此而存在。不过，这些企业的融资成本本来就比较低，央企贷款利率往往是根据基准利率下浮。当人们呼吁“降低企业融资成本”时，更多是针对中小企业。而中小企业的融资成本，看起来不会有明显下降。

回过头来说增长。千呼万唤始出来的降息，当然是肩负着保增长的使命的。不过，既然企业融资成本这么高，短期内又不会明显下降，看起来投资也很难明显回暖。既然如此，保增长的使命仍然任重而道远。无他，实际利率实在是太高了。革命尚未成功，同志仍需努力。

（本文写于2014年11月27日，原文标题《降息背后：实际利率、融资成本、与经济增长》）