金融稳定性研究：金融危机背景下估值管理技术的挑战

从某种程度上讲，美国次贷危机及由此引发的全球金融风暴是一种估值管理技术的问题。的确，很多因素导致了金融危机，但是这些尤为值得我们关注：复杂金融工具（尤其是衍生金融工具）的会计估值计量管理的不确定性削弱了市场参与者的自信，对于交易对手的风险头寸分布不确定性的提升导致风险在不同资产、不同市场乃至不同行业间传染；企业风险管理模型却使得市场参与者的投资决策产生了一致性；估值计量技术使金融传染性变得更为复杂，导致金融不稳定性加剧。先进管理技术使用带来的不确定性和难以控制性的逻辑命题重新进入我们的视野。2008年的金融危机启示我们金融工具如何通过合理规则进行信息披露。估值管理不仅仅是会计估值管理问题，合理的会计估值管理也是内部风险控制与管理、最低资本要求、清偿力分析的核心。从宏观金融管理的角度看，也是金融稳定性管理的核心。

在次贷危机中饱受争议的会计估值技术是过去十多年提升金融机构的风险测度能力和会计报告透明性努力的结晶，也是各层次的金融监管机构提升金融清偿力的体现。总结20世纪的多次金融危机的教训，风险测度、金融机构会计信息披露以及金融机构最终清偿力管理得到了改善。没有这些改善，此次金融危机带来的冲击也许会更大。

先进的风险测度与管理技术提升了金融机构的风险灵敏性和风险可测性。20世纪90年代以VaR技术为基础的一系列的风险测度管理方法有效提升辨认、定价和管理金融机构资产负债中的多种风险。测度技术越来越多，压力测试成为金融风险控制部门的例行事务，通过专门的管理框架构建了完整的风险管理流程。

与此同时，金融机构全面采用公允价值报告体系也提升了金融报告的透明性、风险暴露识别的及时性，并促进了金融市场监管。这种会计制度变革的基础是：准确、有意义的金融报告体系应该充分反映资产负债项目的现时交易对手的交易价格。因此，新会计准则可以让市场参与者（投资者、监管者）更好地把握金融机构的风险资产组合。

众多风险敏感清偿力监管手段促进了金融市场风险管理实践。1996年，风险敏感性引入谨慎性管理迈出了关键的一步。新巴塞尔协议继续拓展了风险敏感性测度方法的应用，使最低资本管理对金融机构面临变化的风险做出及时反应，促进了市场信息披露制度。

然而，次贷危机及由此引发的全球金融风暴对金融估值技术做了一个整体检验。危机爆发的原因有以下几点：复杂的结构性信用产品估值的不确定性；信用评估的可靠性；实际风险暴露的准确性；对手风险评估的稳定性。基于对次贷危机的回顾，笔者认为新估值技术受到以下四个方面的挑战：

（1）企业层面的应用。次贷危机暴露了金融机构金融估值实践的困难。实践证明当面临极端实践（统计尾部事件）时，大部分信用风险和市场风险估值模型难以评估实际的情况。从这个层面讲，过度依赖于结构性产品的评级；对流动性风险的乐观估计；仅仅依赖于唯一的价格标准或者以主要市场交易价格作为公允价值；使用过去的、过时的市场数据作波动性估计来取得相关模型参数，这些都是企业层面在美国次贷危机时期应用估值技术所遇的挑战。

（2）流动性风险。次贷危机中市场流动性成为资产价格大幅下降的推动力，由此流动性风险问题成为会计估值中必须考虑的问题。金融资产剥离使得大量表外金融工具的出现，金融机构通过创设特殊载体转移风险，使得表内风险大幅下降。这些金融创新下金融产品带来了新的金融工具估值问题。对于这些金融工具的不同于表内金融工具的会计信息管理方式在金融市场流动性不充裕时期放大了人们对市场的风险厌恶情绪，使得对应的零星交易市场陷入流动性停滞，并且通过盯市的会计计量规则在其他正常运行的市场传播风险。(www.xing528.com)

（3）作为公共政策的会计体系需要重新审视。金融危机时期，金融机构与金融市场的互动关系导致公开市场价格或者银行间市场交易价格波动不能反映金融工具未来的收益分布，只反映了市场现金或者流动性可得性的大小。如果此时使用盯市的公允价值会计，那么资产价格的波动性就会反映进会计报表，直接影响金融机构资产价值，产生了新的金融危机传导机制。尽管如果让其继续经营直至长期资产到期，金融机构会满足所有的流动性需要，由于流动性黑洞的存在（Morris，2004），这种传导将直接快速导致金融机构流动性无法满足监管比率指标。盯市的公允价值会计的明显缺陷。它会导致金融机构报表的大幅变动，缺乏谨慎性，这些变动并不一定是基本面变动导致的。这些变动并非真实反映金融机构未来合约的无法履行，因此也不是金融机构清偿力的真实反映。如果使用历史成本原则就可以克服这些问题。但是历史成本原则也有缺陷，特别是在价格变动对应于基础面变动时，那么公允价值会计就优于历史成本会计。很有意义的危机佐证例子就是美国20世纪80年代的储蓄信贷危机。在这场危机中，资产价格的下跌源于基本面的变化。石油价格的下降意味着得克萨斯等产油州的未来资产现金流下降。这些价格的调整不是短期流动性因素导致的，是长期根本性的。在此种情形下，历史成本会计就可以在一个时期内帮助银行隐匿问题。而公允价值会计则可以快速诊断问题并采取措施解决危机。

（4）流动性、会计估值技术与金融机构最终清偿力之间的关系。结构化、证券化金融产品价格的突然快速下跌、金融机构清偿力要求和内部风险管理措施会共同提升市场价格的自我加强动力，这就会放大最初的冲击。在给定的公允价值会计准则下，要求金融产品按照“公允价值”计量，在市场大跌和市场定价功能缺失的情况下，导致金融机构过分对资产按市价减计，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，从而使市场陷入交易价格下跌——资产减计——核减资本金——恐慌性抛售——价格进一步下跌的“流动性黑洞”之中，对加重金融危机起到推波助澜的作用。因此，基于福利经济学次优理论（Second Best Theory of Welfare Economics），从宏观金融管理的角度看，多角度的金融产品估值体系或者各种技术之间的互动关系会引起金融不稳定性和社会福利的损失。

当我们思考修正估值管理问题的相关系列措施时，两个重要的政策命题凸现出来：现时的金融估值技术的包容性、一致性问题；估值技术对金融机构稳定性产生了什么影响，如何克服顺周期效应（Procyclical）。

第一，包容性和一致性。毫无疑问，由于不同的估值技术具有不同的目的性，评估金融工具会产生分歧。这些分歧会增加谨慎性风险管理的复杂性，进而增加会计信息使用者对金融财务报告的不清晰认识，在实际运用中包容性问题凸现。

缺乏对主要的会计问题的充分了解，盯市的估值技术会导致企业财务报告的包容性问题，会出现会计计量的跳跃性。在次贷危机中，如何界定市场突然停止导致的无法保证“活跃市场”的问题、什么是“可观察的市场价格”“危机下的卖出价格”等问题困扰了金融机构，使得金融机构无法再继续使用盯市的公允价值体系。一些金融机构为了避免过度贬值导致的影响，在危机早期选择了以自己的估价模型定价，导致投资者、交易对手定价的不一致性，金融监管者也无法客观地了解金融机构的风险组合。会计准则不再与谨慎性监管、企业风险管理措施协调。因此以模型、不确定参数为基础的公允价值会计加大了市场信息不对称和不确定性，进而引发了更大的逆向选择。

第二，金融稳定性影响与顺周期性。正如众多金融学家分析的一样，在给定的公允价值会计准则下，要求金融产品按照“公允价值”计量，在市场大跌和市场定价功能缺失的情况下，导致金融机构过分对资产按市价减计，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，从而使市场陷入交易价格下跌—资产减计—核减资本金—满足最终清偿规定—恐慌性抛售—价格进一步下跌的“流动性黑洞”之中，对加重金融危机起到推波助澜的作用。Kingdelberger（2000）总结亚洲金融危机问题时说：“金融体系就是一个资产价格泡沫的鼓起和破灭的过程。”金融危机的周期性并不是一个问题，它只是经济基础变量的反映而已，因此并非所有的资产价格泡沫必然要进行政策干预。金融估值技术能够反映资产价格的波动并有助于市场参与者合理的风险分摊。这里的前提是金融价格是由经济基础决定的，价格的波动并非是估值技术和由此产生的影响导致的。次贷危机说明这些前提在目前的估值技术框架下难以达到。

当金融机构能够很合理地取得市场价格时，公允价值会计和风险敏感性的清偿力监管措施是很有用的，而且公允价值会计对金融机构的风险性和资本最低要求起到外部监管控制的作用。但是在反向市场环境下，公允价值会计和清偿力监管措施由于资产负债表的调整引发的价格预期波动形成了逆反馈效应，进而加大了价格波动性，引致更大的金融不稳定性。这要求我们设计的估值管理政策要对经济周期具有正确合理的响应，无论是向上还是向下的波动。