碳金融市场客体构成及国际碳排放交易定价机制研究

碳金融市场客体是指被市场主体用于买卖交易的对象。在碳金融市场中最常见的为碳排放权。例如EU-ETS下的EUA、中国深圳交易所的SZA等。除此之外还有CDM项目下的CER、JI项目下的减排单位（ERU）、碳自愿减排额度以及一些基于原生碳金融产品而产生的其他碳金融衍生产品。原生碳金融产品通常用于表示现货，而碳金融衍生产品则在时间维度上涉及得更广，诸如碳远期、碳期货、碳期权、碳掉期等一些创新性金融衍生产品，它们多被交易者用于规避其持有的原生碳金融产品可能会带来的风险，因此这些金融衍生产品的价格，尤其是碳期权、期货的波动会与其原生的碳金融产品价格走势呈现出高度的一致性和联动性。以碳权及碳减排额度为主的碳排放原生品形成的碳金融衍生产品，它们具有不同的特点却又存在着一定的共性，均具有套期保值、价格发现及碳信用等功能。碳金融衍生产品市场又可进行场内交易，通常为交易所交易；又可场外交易（OTC交易），交易双方就碳产品的价格、时间、地点等经过谈判达成协议。在现实生活中，EUA多由交易所结算，CER则更多使用场外交易。在产品交易方式上，EUA大多通过签订碳期货、期权合约，CER则大多通过签订远期合约进行交易。碳金融衍生品多样化的交易组合能够通过满足不同市场参与者的需要进而使得市场更为活跃和成熟。碳金融市场上的原生碳金融客体主要有以下几种：

1.分配数量单位（AAU）

分配数量单位（AAU）是由国际排放贸易体系（IET）设立的减排单位，通过统一规定科学的计算方法来将温室气体统一换算为二氧化碳计算，将温室气体转化为一种统一的、可衡量的“商品”。并根据《京都议定书》中的相关规定和GHG排放方法理论将其有差别地下发到缔约国，在发放后的规定时期内参与主体通过买卖该单位以最低成本完成自身的减排任务。

2.欧盟碳排放权配额（EUA）

欧盟碳排放权配额（EUA）来源于欧盟碳排放权交易体系（EU-ETS），是当今世界上交易量最大的碳金融市场客体。其分配方式采用了分权式的分配方法，EU-ETS下的每个参与国根据本国减排能力、碳排放情况等因素撰写国家分配计划（NAP）并提交至EU-ETS进行审批。在确认分配额度下发后，EUETS采用强制减排的政策手段定期对其成员国的减排情况进行核查，并根据所获的调查情况定期更新并颁布分配计划，计划中涵盖了对不同成员国的分配比例。本国获取了配额后，再自行下发到该国的减排单位，并自行监管本国市场的运行。当排放单位的排放超过给定上限时，将会受到罚款。EUA的交易市场虽建立在欧洲，但其允许使用抵消机制，故与其他碳金融市场、产品也相互连接。

3.经核证减排量（CER）

经核证减排量（CER）来源于《京都议定书》规定下的清洁发展机制（CDM）。是指符合清洁发展机制规定的，由EB签发的经过核证的碳减排量。每单位CER相当于一吨二氧化碳的量。在发展中国家与发达国家通过签订CDM项目进行减排活动合作时，通常由发达国家以提供资金或减排技术或二者结合的方式给予发展中国家减排帮助以降低合同标的的碳排放水平，项目开发成功后通过指定经营实体（DOE）严格审核并满足签发标准，并出具了核查报告予以确认的经核证减排量即为CER。通过审核的CER最终由EB进行颁发。交易者在获得了CER后，同样可以在碳金融市场上进行买卖转让，或在支持碳抵消机制的交易市场完成相应的减排任务。

4.减排单位（ERU）

减排单位（ERU）来源于《京都议定书》规定下的联合履约机制（JI）。是指在发达国家之间进行碳减排项目成功后产生的减排单位。产生的减排单位可通过合约的形式由一国转让给另一国，但同时需要相应扣除转让国原有的减排额度。ERU同样可以在碳金融市场上进行买卖转让，或在支持碳抵消机制的交易市场完成相应的减排任务。

衍生碳金融客体主要有以下几种：

（1）碳远期

碳远期通常被用于规避时下交易的风险，交易双方一方看涨一方看跌，并以合约的形式规定合约持有者在未来某个确定的时间以某个特定的价格交易一定数量的碳权产品或减排额度。CDM项目合作中所产生的核证减排量（CER）的交易形式是由合作双方在项目进行前先签订好合约，并提前对CER规定好未来的成交价决定方式、成交量以及成交时间，这种合作方式在本质上就体现出了远期交易的特征。这是一种场外进行的非标准化合约，远期合约通常监管不严，项目违约的风险率较高。我国签订的CDM项目多为CER远期合约，作为碳信用衍生产品的远期合约虽然有效地规避了价格波动风险，但也意味着同时也放弃了国际市场CER价格上涨时的利润。而我国参与者在期货市场进行套期保值活跃度也较低，很少有交易主体通过签订期权合约来进行组合投资。

碳远期合约的定价方式通常分为两种：固定定价和浮动定价。固定定价碳远期合约主要指合约中的标的物价格在未来交割时是固定的，不随市场价格的变动而调整。浮动定价碳远期合约中标的物的交割价则由基本价和参照价两个部分组成，通常参照欧盟的价格。到期交割的计算方法为在保底价基础上加上与配额价格挂钩的浮动价格。

（2）碳期货

碳期货交易双方通常以碳减排量或碳权为交易标的签订期货合约，合约双方在未来某一确定时间地点根据规定价格进行清算交割的碳金融衍生品。其原理通过合约的形式来购买未来某一时点交易的碳信用代替直接购买现货市场上的碳信用，在碳期货市场进行与碳现货市场相反的买卖操作。交易双方事先将未来交易的定价方式、成交量、成交时间、成交地点、交易双方的权利和义务等一系列满足碳期货交易的信息以标准化合约的形式签订，进而对未来某时点将要进行交易的碳信用产品价格进行套期保值，从而达到提前付出一定的小成本在未来交易时能达到卖方规避产品价格下跌、买方规避产品价格上涨的目的。碳期货同一般的期货商品一样，具有价格发现功能。碳期货交易大多在交易所中进行，也有少数进行场外交易。

在全球碳交易市场中，碳现货交易量占比很小，期货交易量占比较大。EUA期货是其现货的8.6倍，CER期货是其现货的14.6倍。而且随着碳金融市场的快速发展，该趋势还在扩大。据统计，截至2012年，碳期货交易额占全球市场规模的至少3成。目前全球活跃度最高的欧盟碳排放权配额EUA通常采用这种方式进行交易。(www.xing528.com)

碳排放权期货相比一般的金融期货产品有以下三个特点：第一，碳期货价格与碳现货价格的波动走势高度相似，波动周期相似程度高，体现出很强的规律性；第二，碳期货交易资费更为繁杂，涉及到较多部门和程序，因而有更多的手续费。包括清算费、交易费、管理费；第三，碳期货市场价格波动对碳期权的价格波动有较大影响，因为碳期货目前是碳期权唯一的基础资产。另外，碳期货还有套利、投机等功能，其同实物期货一样具有交易成本低、高倍数杠杆、执行速度快等特点。碳期货作为一种承诺而不是有价证券，投资者可以通过碳金融市场以较低的投入买入或卖出，从而根据市场期货和现货价格走势作出做多、做空的判断，进而达到低投入、高回报的投机目的。

（3）碳期权

碳期权是指在未来某个确定时间可以以某个交割价买卖碳排放权或碳减排量的权利。碳期权的原生产品大多数是以碳期货作为标的资产的碳金融衍生产品，这与传统的金融期权有所不同。由此，碳期权价格的波动受碳期货价格变动的影响较大，而碳期货价格又受基础碳信用资产价格变动的影响较大，故三者体现出较强的联动性。2005年EXC推出了首个EUA碳期权。伴随着全球金融市场的动荡以及环境气候的变化，碳期权产品在其发展过程中不断地吸引工业企业、能源交易公司以及基金等经济实体参与其中，其市场功能也不断地向多元化、复杂化发展。

而碳市场参与主体对碳权等碳信用产品价格的走势判断及预期会对碳期权的交易量和交易价格产生较大影响。以CER期权为例，如果CER的卖方预计CER价格在未来会下跌，他就会通过提前付出一定的小成本来购买CER的看跌期权，在交割时，如果CER价格下降，卖方就可通过执行其手中的期权来保证以较高的价格出售其手上的碳权而获得相对市场售价水平的超额收益，这种超额收益的成本则是购买期权的价格，购买看跌期权的卖家也同时承担了CER价格届时并未下跌而付出的期权成本，但对这种成本相应承担的风险，卖家是愿意付出的。同样地，如果CER的买方预计CER价格在未来会上涨，他就会通过提前付出一定的小成本来购买CER的看涨期权，在交割时，如果CER价格上涨，买方就可通过执行其手中的期权来保证以较低的价格向买方购买其手上的碳权而享受付出相对市场售价水平较低的成本。期权的多头方能够通过观察市场适时购入看涨期权或者看跌期权并加以和手中其他的金融资产进行投资组合以达到锁定收益水平、规避确定风险的目的。2008年金融危机以后，基金公司、能源交易所及一些工业企业等相继加入碳期权市场以规避自身减排成本波动的风险，原本由银行作为主导的碳期权市场也由此打破格局。碳期权市场参与主体的多样化加深了碳期权的市场功能性、流动性和复杂性，但这也促使碳金融市场得到了更好更快的发展。

碳期权合约是碳交易市场中具有合法性的交易凭证，合约多头方在支付了合约价格以后在合约的有效规定时间内拥有选择行权或不行权的权利。在碳金融市场上目前比较常见的合约有EUA期权、CER期货期权以及ERU期货期权。碳期权合约的内容主要由以下要素构成：交易单位、交易品种名称与代码、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、合约交割月份、交割方式。

（4）碳互换

由于全球碳金融市场起步较晚，碳交易市场有时会存在流动性不足的问题，而碳权市场的配额量有时不足以让企业完成减排任务。为此，碳互换作为一种碳金融市场的补充产品应运而生。碳排放权互换是指交易双方通过合约达成协议，在未来的一定时期内交换约定数量不同内容或不同性质的碳排放权客体或债务。投资者利用不同市场或者不同类别的碳资产价格差别买卖，从而获取价差收益。

相应地，碳互换也有其对应的交易制度。主要分为两种：第一种为温室气体排放权互换交易制度，这种制度允许参与主体通过购买CDM项目或JI项目等减排方法产生的受到有关当局认可的碳信额度以完成其在所属交易体系内的减排任务，体系中EUA与CER等碳信用额度可以依比例互换，通常以抵消机制呈现；第二种为债务与碳减排信用互换交易制度，通常发生在具有特定债权债务关系的国家之间。碳互换作为一种产生碳减排信用手段帮助减排主体以更多样化的形式完成减排任务。

（5）碳套利工具

碳套利通常是指利用不同的碳金融产品结合不同的时点进行买卖操作来赚取市场价格波动过程中产生的差价。能用以组合套利的碳金融产品必须在相应的碳交易体系内均受到合法的认可，并且不同产品对应的碳信用额度可以依据一定的比例转换且能代表碳排放额度或碳减排量。现有的碳金融市场套利产品主要有EUA、CER、以二者差价作为标的的差价期权以及碳互换等。碳套利通常出现在二级市场中，参与主体通过对碳金融产品价格的未来走势进行预测并进行相应的投资，高频率地进行买卖碳金融产品及衍生产品，参与套利的市场主体大多不为碳权进行套期保值，而是以赚取差价利润为主。

（6）碳保险、担保

由于基于项目合作的减排活动通常是通过签订合约的方式进行，合作规模也不会太小，整个过程较为持久，面临的价格波动、监管、审核及施工等方面都可能存在风险而使得项目配额的发放受到阻碍，这使得投资方面临着一定的巨额亏损可能性。基于这种风险，投资方愿意出资的额度往往不会很高，我国CDM项目的进程冗长很大一部分原因就在于谈判过程持久。这不利于项目的发展更不利于全球减排活动的顺利开展，基于这种情况，为了使得项目合作双方能够更顺利地进行磋商并处于更平等的地位，降低合作双方尤其是投资方的风险，以商业银行为首的金融机构针对项目中可能出现的损失进行了类别划分并向项目投资人提供了各种类别的保险，为项目最终应交付的碳减排单位数量提供担保。

（7）其他碳金融衍生品

一些诸如碳资产证券化产品、碳理财产品等也在为全球的环境保护贡献力量。碳资产证券化通过利用资本市场向社会公开募集资金帮助减排项目进行融资活动，在给减排项目提供资金支持的同时分散了风险。碳理财产品是由针对碳配额或核证减排量等的现货价格、气候指数或碳减排项目所产生的碳减排的交付量等挂钩标的物专门研发的结构性理财产品。除此之外，市场上还有诸如绿色贷款、绿色私募股权、绿色风险投资基金、绿色ETF、绿色债权、共同基金、绿色银行、绿色保险等这些绿色金融产品，它们与碳金融产品共同为环境保护与经济市场运行搭建了桥梁。