股指期货发展状况分析

(一)股指期货市场在美国的发展

1.作为投资组合的替代与套利工具(1982～1985年)。自堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后3年，投资者除改变以往进出股市的传统方式——挑选某个股票或某组股票之外，最重要的运用包括:第一，复合式指数基金(synthetic index fund)诞生，即投资者可以透过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成分指数股票投资组合的同简易效果;第二，运用指数套利(return enhancement)，套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货指出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

2.作为动态交易工具(1986～1989年)。股指期货经过几年的交易后市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面:第一，通过动态套期保值(dynamic hedging)技术，实现投资组合保险(portfolio insurance)，即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险;第二，进行策略性资产分配(asset allocation)，期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求，尤其是过去10年来，受到信息与资金快速流动、电脑与通信技术进步的冲击。如何迅速调整资产组合已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具，为解决这一难题提供了一条有效的途径。

3.股票指数期货的停滞期(1988～1990年)。1987年10月19日美国华尔街股市一天暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过近20载，对为何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，但连著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。

为防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道·琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(program trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。这些措施在1989 年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也为20世纪90年代股票指数期货的繁荣奠定了基础。

4.蓬勃发展阶段(1990～至今)。进入20世纪90年代之后，关于股票指数期货应用的争议性逐渐消失，投资者的投资行为更为明智，发达国家和部分发展中国家也相继推出了股票指数期货交易，随着全球金融市场的国际化程度不断提高，股指期货的运用更为普遍。

(二)股指期货市场在亚洲的发展

美国的情况并不能解释一切，尤其是20世纪90年代以来，亚洲国家和地区股指期货的产生和发展，如:日本、韩国和中国台湾地区。这些国家和地区股指期货市场的产生和发展，与其证券市场的对外开放是密切相关的，尤其是QFII制度的实施效应显著。

1.日本股指期货市场。日本股指期货市场的发展经历了较为明显的3个阶段。

第一阶段:尝试阶段。20世纪80年代初期～1987年，在外界因素的推动下，进入股指期货尝试阶段。日本于80年代初期即已开放了证券市场，允许境外投资者投资境内股市。但是，其股指期货合约却首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所(SIMEX)交易。按照日本当时的证券交易法规定，禁止证券投资者从事期货交易。所以，当时的日本证券市场并不具备推出股指期货交易的法律条件。而且，按照当时的证券交易法，日本国内的基金是被禁止投资SIMEX的日经225指数的，只有美国和欧洲的机构投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约，对其投资于日本的股票进行套期保值。这样，本国的机构投资者明显处于不利位置。基于这一原因，1987年6月9日，日本推出了第一支股票指数期货合约——50种股票期货合约，受当时证券交易法禁止现金交割的限制，50种股票期货合约未采取现货交割方式，以股票指数所代表的一揽子股票作为交割标的。

第二阶段:过渡阶段。1988～1992年，日本通过修改和制订法律，国内股指期货市场逐步走上正轨。50种股指期货刚刚推出的前几个月，交易发展缓慢，直到1987年股市暴跌后交易量迅速发展起来。1987年10月20日上午，日本证券市场无法开始交易，卖盘远大于买盘，由于涨跌停板的限制，交易刚开始即达到跌停板。由于当时50种股票期货合约未实行现货交割，所以，境内投资者也无法实施股指期货交易。而在SIMEX交易的境外投资者却能够继续交易期货合约。受此事件影响，1988年初，日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。1988年5月，日本修改证券交易法，允许股票指数和期权进行现金交割，当年9月，大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。1992年3月，大阪证券交易所50种股票期货停止了交易。(www.xing528.com)

第三阶段:成熟阶段。1992年之后，日本对股票指数进行修改，股指期货市场走向成熟。由于日经225指数采用第一批上市的225种股票，以股价简单平均的形式进行指数化。针对这种情况，大阪证券交易所根据大藏省指示，开发出了新的对现货市场影响小的日经300指数期货，以取代日经225，并于1994年2月14日起开始交易。此后，日本股指期货市场便正式走向成熟。

2.韩国股指期货市场的产生。韩国股指期货的产生，源于其资本市场的逐步开放，在正式引入QFII之后，市场对于避险工具的迫切需求。但是，由于没有像日本市场那样遭遇外国市场的竞争，其股指期货的推出较为从容，在法律法规、投资者教育、交易系统以及指数设计等方面的准备也更充分。

1981年，韩国宣布了资本市场国际化计划。1984年，韩国政府允许境外投资者通过境内的基金(韩国信投)间接投资境内的股票;到1992年底，境外投资者通过韩国信投对韩国的投资达到了150亿美元，接近韩国证券市场总市值的1.5%，加上当年QFII直接买卖股票的数额，境外投资者持有的股票市值达到韩国证券市场总市值的3.1%。

在数量快速增长的同时，股票市场结构方面的问题也逐渐暴露出来，投资工具缺乏，尤其缺乏规避风险的工具，人们无法有效地管理市场波动所带来的风险，这增加了市场的波动性。虽然从1985年到1990年，韩国股市一直处于上涨趋势，但每隔3 ～5个月，股市都会出现上下较为显著的波动。这表明如果在韩国证券市场引入股指期货，投资者利用股指期货进行套期保值的需求将会很高。1987年10月，在全球股市经历了“黑色星期五”的暴跌之后不久，韩国修改了证券交易法，授权韩国证券交易所建立股指期货市场。1992年4月至1993年4月，韩国证券交易所开展了对机构投资者指导和教育工作。1996年6月，韩国证券交易所开始对外发布KOSPI200指数。1995年6月至1996年8月，经过15个月模拟交易后，1995年12月正式建立KOSPI200指数期货市场。1996年5月3日，韩国证券交易所正式开展了KOSPI200指数期货交易。

3.中国台湾股指期货市场的产生与发展。中国台湾股指期货市场的产生分为三个阶段:先是开放岛内投资者从事岛外的股指期货交易，其次是准备阶段，最后，建立岛内的股指期货市场。这个思路与其证券市场的开放政策是统一的。早在1983年，中国台湾当局就允许岛内证券商通过设立海外基金的形式投资国外市场，而台湾岛内的证券市场直到1990年才正式对外开放。1991年，中国台湾的QFII制度正式实施。

第一阶段:岛外股指期货对内开放。由于认识到境外机构投资者可以利用岛内没有开设的股指期货进行套利交易，而岛内机构却缺乏相应的避险机制，中国台湾于1992年放开了对岛内券商从事境外股指期货交易的限制。1993年底，中国台湾当局核准了14家岛内和9家外国期货经纪商设立的申请，1994年4月1日，岛内第一家期货经纪商成立，岛内居民可以通过岛内期货经纪商的交易通道从事外国(地区)的股指期货交易。

第二阶段:岛内股指期货市场的准备阶段。在QFII制度正式实施和境外股指期货交易对内开放的同时，中国台湾当局即开始着手准备岛内的股指期货交易市场。其准备过程大致分为两个方面:一是相关“立法”工作提前展开。自1994年初开始，中国台湾“证管会”邀请专家学者起草期货交易法，历时两年多，1996年经中国台湾“行政院”通过，1997年由中国台湾“立法院”完成“三读”程序，1997年6月1日正式公布实施;二是组织机制、指数合约的准备。中国台湾证券及期货委员会于1995年成立了“期货市场推动委员会”，下设期货交易、结算、行政工作小组。1996年该委员会陆续完成了中国台湾股指期货交易、结算及相关制度的规划设计以及电脑系统的试验评估等事项，为股指期货市场的开设提供了充分的准备。

第三阶段:受外界因素刺激的加速发展阶段。1997年1月9日，芝加哥商业交易所和新加坡国际金融交易所，同时推出了道·琼斯中国台湾股指期货和摩根·斯坦利中国台湾股指期货。受此影响，中国台湾当局加快了岛内股指期货开发的步伐，原先规划同时设立期货交易所和结算所两个机构，使得其相互配合、相互制衡，更有利于风险控制。但是，由于时间紧迫，中国台湾当局决定在股指期货市场建立初期，不另外成立结算所，其结算工作由期交所结算部负责。期交所筹备处在1997年也加紧了期货交易所的设立登记工作，并于当年完成该事项，1998年7月21日正式推出了第一个期货品种——中国台湾股价指数期货。

可以说，中国台湾股票指数期货既不同于韩国按部就班式的发展路径，也不同于日本完全迫于外界竞争而匆忙推出。在岛外市场台指期货推出之前，中国台湾岛内已经从“法律”和组织两个方面作手准备这一交易品种了。只不过新加坡和摩根·斯坦利台指期货的推出，加速了其股指期货的推出进程。

从日本、韩国和中国台湾股指期货市场的产生与发展历程来看，QFII制度的实施，总是伴随着机构投资者对系统性风险规避强烈需求，这是股指期货推出的根本动力，而境外市场对境内股票指数交易的开设，无疑成了其境内股指期货的助推器。反观中国的证券市场，中国QFII制度的颁布实施已4年有余，境外机构对国内A股的交易尚处在“试水”阶段，但随着市场开放程度的进一步提高，以及QFII的大举进入，中国股指期货应尽早推出。