金融发展与经济增长关系的实证分析及美国企业数据研究

在理论探索的基础上，学者们通过分析金融体系对经济运行的影响机制，建立模型，并选取现实数据来验证金融发展与经济增长的关系。就经济增长而言，学者们多采用人均GDP增速作为评价指标；衡量金融发展水平的方法则相对多元化。以下，本书通过回顾有关检验金融发展理论的文献，重点关注衡量金融发展的方法与指标。

1.面板数据分析

Goldsmith（1969）认为，金融结构的变化体现了金融发展，金融相关比率（金融资产／GDP）可以反映国家金融发展水平。通过选取全球35个代表性国家作为研究对象，分析1860—1963年相关数据，Goldsmith（1969）证实了经济增长与金融发展速度存在正相关关系。

在King and Levine（1993a）发展了金融发展度量方法并使用大样本数据检验两者关系以后，相关文献（多是在验证金融发展与经济增长的关系）层出不穷。King and Levine（1993b）以金融功能角度为切入点，搜集1960—1989年77个发展中国家与发达国家的相关数据，并沿用King and Levine（1993a）的方法设计了衡量金融发展水平的四个指标：①DEPTH指标（金融机构流动性负债／GDP）反映金融机构规模；②BANK指标（商业银行国内资产／商业银行与中央银行国内资产总额）反映金融效率；③PRIVATE指标（私营企业贷款额／全国总贷款额）；④PRIV／Y指标（私营企业贷款额／GDP）描述私营部门信贷份额，同时也间接体现资金在公共部门或国有企业的资源配置。对经济增长，则采用人均实际GDP增长率、人均实物资本增长率与全要素增长率来描述。经回归分析发现，金融发展与经济增长之间呈正向相关关系，并在一定程度上验证了金融发展与经济增长的因果关系。Zervos and Levine（1999）选取1976—1993年49个国家股票市场为研究对象，以市价总值比率（上市公司股票总市值／GDP）、股票周转率（上市公司股票交易额／总市值）、交易价值（上市公司股票交易额／GDP）等指标衡量金融发展水平，证实了这些国家的股票市场流动性指标与经济增长间正相关。

关于金融机构规模、效率情况与经济增长之间的关系亦有大量文献存在。Levine（2000）沿用King and Levine（1993b）的思路，分别定义了衡量金融发展水平的流动负债指标（银行与非金融银行机构的付息负债／GDP）、商业银行指标（商业银行资产／商业银行与中央银行资产之和）以及私营信贷指标（私营部门贷款额／GDP），并采用动态面板GMM估计方法对71个国家1960—1995年数据进行跨国比较分析。研究发现，金融中介发展与经济增长存在正向联系。

不同发展水平的金融体系可能对经济增长产生不同的影响。Rioja and Valev（2004）选取74个国家1969—1995年数据作为研究对象，参考Levine（2000）用私营信贷、流动性资产和商业银行等三项指标衡量金融发展水平，选择不同的分位数作为高低两个分界点，把每个国家的金融发展水平分为高、中、低三个区域，采用广义矩估计（GMM）方法进行面板数据分析，结果表明：在金融发展的低水平阶段，金融对经济增长的作用是不确定的；在中间水平阶段，金融对经济增长具有比较大的正向作用；在高水平阶段，作用虽为正向的，但是比中间水平阶段小。Greenwood（2013）基于Greenwood（2010）中构建的金融中介的高价查证模型（costly state verification model），用企业借贷规模与金融部门就业人数的比值来描述金融部门效率，选取美国等27个国家1997—2004年面板数据进行回归分析，结果显示：①金融机构优化可以解释29%的美国经济增长；②如果这些国家都实行更为先进的金融管理制度——卢森堡金融体系（Luxembourg's financial system），世界产出会增加53%；③金融发展与经济增长之间并不是简单线性关系。

为了更细致地分析金融发展和经济增长之间的关系，学者们也运用行业、企业层面数据来研究金融影响经济增长的因果联系和机制。最初，Rajan and Zingales（1998）对42个国家中36个行业1980—1990年的数据进行因果检验，发现金融发展是影响经济增长速度的重要因素，并且认为发展良好的金融中介和市场有助于减低企业外部融资成本。在Rajan and Zingales（1998）的基础上，Wurgler（2000）另辟蹊径，选取1989—1996年65个国家36个行业层面数据，用STK／GDP（股市市值／GDP）和CRED／GDP（金融机构贷款额／GDP）共同构成金融发展指标，从投资变动率的角度来研究金融发展和经济增长的关系，结果表明：与金融部门欠发达的国家相比，金融发展程度较高的国家其成长中产业的投资增加更为明显，衰退产业的投资减少幅度也更大。

Beck（2005）采用54个国家共4000多个企业的调查数据进行了回归分析，发现金融发展水平低的国家，其企业发展速度比较慢，而且企业越小，所受的融资约束越大。Naceur and Ghzaouani（2007）取11个MENA地区（中东与北非地区）的国家作为研究对象，分别分析股票市场与银行机构发展对经济增长的影响；他们选用MC指标（股票市场资本市值／GDP，衡量股票市场规模），VT指标（国内股票交易额／GDP，代表股票市场流动性），TR指标（国内证券市场交易额／市场市值，描述国内证券市场效率）等三个指标共同衡量金融发展水平；沿用Beck and Levine（2004）的方法设计PCREDIT指标（私营企业信贷额／GDP），将其与LIQ指标（金融体系流动性负债／GDP）共同用于度量银行机构在私营部门与政府机构之间的资金配置情况；采用GMM估计MENA国家金融发展对经济增长作用的结果显示：银行和股票市场发展与经济增长间没有必然联系。

参照Wurgler（2000）的研究思路，Pang and Wu（2009）选择美国企业数据进行分析后发现：在金融水平高的国家，更多资金会流向具有增长潜力的行业，从衰退行业中则会撤出资金；该行业对外部融资的依赖越大，这一倾向就越明显。在Beck（2010）研究的基础上，Cihak（2012）选择金融深化（私营企业贷款／GDP、股票市场市值与国内私营债券／GDP）、金融可得性（每千万成人开户数、剔除前十大企业后股票市场市值百分比）、金融效率（净息差、股票市场换手率）和金融稳定性（违约距离、股指标准差）等指标，分别反映1960—2010年205个经济体金融机构与金融市场的发展情况，通过比较不同经济体指标分布情况，指出在不同经济体之间，金融体系特点与发展水平存在较大差异。(www.xing528.com)

针对发展中国家经济增长的典型事例，Calderon and Liu（2002）选取109个发展中国家1960—1994年数据，采用广义货币指标（M2／GDP）与私营信贷指标（King and Levine，1993b）衡量金融中介发展水平，运用Geweke分解检验法（decomposition test）验证金融发展与经济增长之间的关系。结果显示：①金融发展可引导经济增长；②金融发展和经济增长之间存在格兰杰意义上的互为因果关系。Ahmad and Malik（2009）以PRIVATE指标（私营企业贷款／GDP）描述金融部门发展，并利用印度、巴西、墨西哥等35个发展中国家1970—2003年的面板数据进行回归分析，发现金融部门主要通过其对资源的有效分配来影响国内资本积累，有助于增加人均产出。Pradhan（2014）选取东盟组织中25个国家1960—2012年的数据，采用成分分析法建立包含多因素的金融发展指数BSD，并通过格兰杰因果检验发现银行业发展与经济增长间存在双向因果关系；在构建银行发展指数时，作者综合考虑了以下因素：①BRM指标（M2／GDP）；②CLP指标（私营部门贷款总额）；③DCB指标（国内银行部门信贷额）和④DCP（国内贷款额中私营部门的份额）。Cheng（2014）选取15个工业化国家与15个新兴国家1976—2005年相关数据，定义流动负债指标（King and Levine，1993b）、换手率指标（国内股票年交易额／年底股票市值）、交易额指标（国内股票交易额／GDP）等，分别衡量金融机构与金融市场的发展水平，并运用PMG估计方法量化信贷规模和股票交易量相对于经济发展的长期与短期弹性。研究结果显示：①银行发展和股票市场发展在国家发展的各个阶段会产生不同的影响；②长期来看，金融机构发展与经济增长间存在正相关关系；③股票市场流动性与短期及长期经济增长之间均存在正相关关系。

国内学者袁云峰、曹旭华（2007）利用中国1978—2004年的跨省面板数据，研究了中国金融发展与经济增长之间的关系，发现：①中国金融发展与经济增长的关系具有明显的时空特征；②中国金融体系没有通过改善资源配置效率，而是通过动员储蓄、加速资本积累等途径促进了经济增长。田祥宇（2012）将中国31个省份划分为东、中、西部三个地区，选取FINC指标（存款与贷款之和／GDP）体现金融发展水平，利用面板模型分别就1978—2009年三个地区金融发展对其经济增长的促进作用进行检验，结果表明：①金融发展对经济增长发挥着重要影响，但是贡献水平在各地区之间存在差异；②金融发展水平差异是地区经济发展差距的重要因素。李强和徐康宁（2013）以金融机构存贷款总额占GDP的比重反映金融发展水平，用2000—2010年中国省级面板数据，检验金融发展对经济增长和实体经济的影响，回归分析显示：①金融发展在促进经济增长的同时相对阻碍了实体经济发展；②金融发展对实体经济发展的影响在不同区域间存在差异。李苗苗（2015）基于中国31个省、自治区、直辖市2000—2011年的面板数据，依次运用面板数据的因果有向无环图（DAG）分析方法，旨在探讨金融发展、技术创新与经济增长之间的影响关系，其中金融发展分为金融规模（金融机构存贷款余额／GDP）与金融结构（金融机构贷款余额／GDP）。该研究结果表明：①金融发展是引致经济增长的直接原因；②以银行主导的金融发展结构不利于研发投资。

2.时间序列数据分析

曹啸和吴军（2002）利用1994—1999年的季度数据，选取DEPTH指标和BANK指标（King and Levine，1993b）衡量中国金融发展水平，研究结果显示：①中国金融发展是经济增长的格兰杰原因；②中国金融发展主要是通过金融资产数量上的扩张，而非提高金融资源的配置效率来促进经济增长的。庞晓波和赵玉龙（2003）以DEPTH指标（M2／GDP）和CAPTIAL指标（股市市值／GDP）体现金融发展规模，在分别对1980—2001年、1995—2001年两阶段数据进行回归分析后发现：①中国金融发展与经济增长的相关性较弱，意味着中国金融发展未能跟上经济发展的需要；②改善金融服务、提高金融效率将会推进中国的经济增长。梁琪和滕建州（2006）用BCR指标（银行贷款额／GDP）衡量金融发展规模，在多元Near-VAR框架下利用中国1952—2003年相关数据做回归分析，研究发现从经济增长到金融发展仅仅存在单向因果关系。熊鹏和王飞（2007）在探讨中国金融发展对经济增长的影响时，用金融中介指标（M2／GDP）反映金融中介相对规模，用金融市场指标（债券和股票这两类非货币金融资产／狭义金融资产总量）衡量金融市场的资源配置能力，并用这两个指标共同反映金融发展，选取中国1983—2006年相关数据进行回归分析；研究结果表明：实物资本、人力资本和制度因素是中国金融发展与经济增长之间的三条传导渠道，其中，前者是最主要的。

陈伟国和张红伟（2008）以金融市场相对规模（金融资产／GDP）、银行资源配置状况（私营部门贷款／GDP）、股市规模（股票市值／GDP）、资本效率（存贷差／GDP）反映金融发展水平，利用中国1952—2007年时间序列数据进行回归分析与格兰杰因果检验，结果表明：①金融发展与经济增长之间存在统计意义上的正相关；②股市融资与经济增长只存在单向因果关系；③金融中介发展与经济增长并不存在因果关系。基于中国现实，马智利、周翔宇（2008）在分析金融发展与产业结构转变的内在联系时，采用Goldsmith（1969）创立的金融相对比率（FIR）指标衡量金融规模增长，并依据周立（2003）构建的金融市场化率RFMR（金融相关比率-国有金融相关比率）反映金融市场竞争程度，通过对中国1978—2006年的时间序列数据进行回归分析，得出金融发展对产业结构调整有正向促进作用的结论。

以Goldsmith（1969）创立的FIR指标为基础，武志（2010）结合中国制度现状对FIR指标进行相应调整，以此衡量中国金融发展的水平，并选取中国1978—2000年数据进行格兰杰因果检验，研究结果显示：①经济增长在格兰杰意义上引导了金融发展，且从本质上讲金融发展只能由经济增长引导；②中国金融发展仅是简单的数量扩张。陈时兴（2011）以信贷融资率（贷款额／GDP）和证券融资率（股票与债券融资额／GDP）反映金融发展水平，采用中国1982—2010年信贷融资、证券融资和产业结构升级的相关数据，对金融支持产业结构调整的假定进行检验，研究结果：①信贷融资与证券融资都是产业结构调整的格兰杰原因；②证券融资对产业结构升级的支持度明显不足。

黎欢和龚六堂（2014）在Howitt and Aghion（1998）的内生经济增长模型中引入金融发展水平变量，从企业研发决策的角度考察金融发展对经济增长的影响，经研究发现：金融发展水平对不同类型的企业研发投入强度以及产出增长的影响不尽相同，其中受制于融资约束的非国有企业显著受益于地区金融发展水平的提高。Nain and Kamaiah（2014）采用Cihak（2012）使用的指标体系度量金融发展水平，选取1990—2010年印度数据进行分析，线性格兰杰因果检验与非线性格兰杰因果检验结果表明：金融发展与经济增长间并不存在显著的因果关系。