委托—代理理论的分析介绍

现代企业的一个重要特征是两权分离，即，所有者（委托人）将其财产委托给经营者（代理人）经营。在现代公司制企业中，随着企业规模的扩大，企业资产所有者完全独立地控制企业的经营活动越来越受到他所具有的精力、专业知识、时间、组织协调能力的限制。从而客观上要求有一个高效率的、专业化的层级组织来取代过去个人企业或合伙企业的简单管理组织，即委托专业人员代理执行监控企业的职能，这便产生了委托—代理（Principal-Agent）关系。现代企业组织制度结构实际上存在一系列委托—代理关系，股东大会委托董事会，董事会代理股东大会委托的工作任务；董事会委托总经理，总经理代理董事会委托的工作任务；股东大会还委托监事会，监事会代理股东大会委托的工作任务等。在这里委托—代理关系是一种契约关系，在这种契约关系中，一个或一些人（委托人）授权另一个人（代理人）为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权力。因此在公司制企业中，资产的所有权与支配权、使用权发生了分离，资产的所有者和经营管理者进行了分工，从而出现了广泛的委托—代理关系。

对于一个理性的人来说，其工作的方式和努力程度的选择是以他的效用最大化为准则的。因此委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，如果两者之间利益不一致，那么就会出现代理成本。当管理者只拥有企业所有权股份的一小部分时，所有者与管理者之间的利益出现分歧，管理者的大多数花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担，从而产生了代理问题。同时在所有权极为分散的现代大企业当中，单个所有者没有足够的资源去承担监督管理者行为所需的大量花费，从而加重了代理主义出现的倾向。

由于委托人和代理人站在不同的个人立场，有着不完全相同的利益，因此产生两种不同的效用函数，即：

代理人效用函数：

U=U（w，f，e）　（1）

显然，在上式中。

委托人效用函数：

U=U（c，r）　（2）

上式（1）、（2）中，w表示收入或报酬，f表示非货币物品收入，e表示努力程度，c表示资本增值额，r表示资本收益。

在代理人与委托人的效用函数不一致的情况下，引发了代理问题，因此代理问题的核心是利益分歧问题。

亚当·斯密早就发现了资本所有权与控制权相分离条件下的代理问题。他说：“在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人、合伙公司的伙伴则纯粹为自己打算。所以，要想使股份公司的董事们监视钱财用途，像私人、合伙伙伴那样用意周到是很难做到的。疏忽与浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。惟其如此，凡属从事国外贸易的股份公司，总是竞争不过私人的冒险者。所以，股份公司没有取得专营的特权，成功的固然少，即使取得了专营特权，成功的亦不多见”。

1.代理问题的产生

委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，两者之间存在利益冲突，从而引发了代理成本的产生。由于委托人与代理人之间目标函数的不一致性，就很难避免“道德风险”的发生。所谓道德风险，是指从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时作出不利于他人的行动。在委托代理关系中，道德风险必然导致委托人利益的损失，这种损失通常被称作“代理成本”。

代理成本学说最早是1976年由詹森和Meckling在发表于《财务经济学刊》的《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》一文中系统阐述了代理问题的含义。他们认为，“代理成本包括设计、监督与约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益的剩余损失”，即监督成本、约束成本和剩余损失之和。代理问题产生的基本原因在于管理者（决策或管理代理人）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的代理成本包括：①构造一系列合约的成本；②委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；③保证代理人进行最优决策，否则委托人将需得到补偿的成本；④剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收益而造成的。

为了降低代理成本，委托人就要通过契约关系对代理人行为进行监督，来约束代理人的那些有悖于委托人利益的活动，这必然又会带来约束成本问题。契约关系中确定的约束规则越是完整、明晰，越能约束代理人的机会主义行为，代理成本就会降低；但是，代理人的选择空间缩小了，企业行为会变得僵化，可能丧失许多的获利机会，同时，委托人还得花费可观的信息、签约费等，使得约束成本大幅上升。两者间总是存在着此消彼长的替代关系。这在存在委托—代理关系的情形下是无法消除的。

2.代理问题的表现形式

在现实经济生活中，委托人与代理人之间效用函数的不一致性主要表现为：资本所有者作为委托人拥有剩余索取权，他所追求的目标是资本增值和资本收益最大化，最终表现为对利润最大化的追求。拥有公司控制权的经理人员作为所有者的代理人，除了追求更高的货币收益（如更高的薪金、奖金、津贴等）外，还力图获得更多的非货币物品，实现尽可能多的非货币收益。所谓非货币物品，是指那些通常不以货币来进行买卖，但和那些能以货币买卖的物品一样可以给消费者带来效用的消费项目，如经理人员的效用函数中还包括舒适的办公条件、高级轿车、俱乐部的会员资格、气派的业务旅行和商业应酬、尽管低能但合意的（如听话的）雇员、权势、地位，以及为了晋升而获得更高的未来收入等。除此之外，管理者的工作缺乏活力或管理人员躲避责任的行为等，也是代理问题的一个表现。如果没有适当的激励和约束机制，代理人就有可能利用委托人的授权谋求更多的非货币物品，使委托人的利润最大化目标难以实现。

3.代理问题的解决办法

（1）通过企业制度设计解决代理问题。现代企业组织制度本身已经考虑到代理问题，并通过企业制度的设计来限制代理问题的发生。法玛和詹森（1983）假设当一家企业的特征是所有权与经营管理权分离时，该企业的决策体系也将把决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监督）中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害股东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使，它在包括董事资格、并购和新股发行等重大决策方面拥有审批权。

（2）通过一系列契约安排来解决代理问题。通过企业制度设计解决代理问题时，必须给管理人员决策的自由，股东或董事会不能过多地干预管理人的决策行为，如果不给管理人员一定的权利，两权分离的企业组织制度的意义将不复存在。那么给管理人员一定空间的同时，怎样控制其行为呢？这里最常用的办法就是通过一系列契约安排来限制代理问题的发生。但是一般地，每个企业成员在其所从事的业务范围内会拥有比别人更全面、更准确的知识和信息，他的工作方式和工作努力程度是很难观察到的，因此通过契约来完全消除代理成本是几乎不可能的。

（3）借助股票市场的接管威胁解决代理问题。通过市场机制来控制代理人问题是最近许多研究中的一个主题。代理问题可以通过市场机制来得到有效控制，股票市场则提供了这样的外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的优劣。即，在这里股票市场的价格是一种信号，表现了人们对内部决策是否有效的广泛认识。我们在这里假定股票市场有效率，从而公司管理效率与公司股票的市场价格之间是高度正相关的。管理不好的公司，其股票价格会相对于它所在的行业或整个市场的股票价格下跌。如果某公司的股票价格较低，那些相信自己能够更有效地管理该公司的人就会预期能从接管中获取大量的资本利得，因而较低的股价会促使公司接管。所以接管市场保证了公司管理者之间的有效竞争。因此，较低的股票价格会对管理者施加压力，使其改变行为方式，并且忠于股东的利益（法玛和詹森、1983）。所以，股东可以借助股票的不受限制的市场可转让性加强对管理人员的监督。在这里接管市场发挥如下三个作用：改变公司的组织结构；更有效地配置公司资源；在公司内部控制系统——董事会烂掉时，可以有效保护股东的利益。如同曼尼（1965）所说，当所有的机制不足以控制代理问题时，接管市场为这一问题的解决提供了最后一着外部控制手段。(www.xing528.com)

（4）其他途径。在解决代理问题方面，近期研究比较多的是，合适的报酬安排和管理者市场也可以使代理问题得到缓解。企业可以通过诸如资金和股票期权等方式将管理者的报偿与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉，且劳动力市场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。

代理问题的另一个重要的表现形式可能是，委托人与代理人之间在自由现金流量的处置问题上的分歧。詹森等学者用自由现金流量假说解释了这个问题。詹森将自由现金流量定义为超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在已使用的资本成本折现后要有正的净现值。

根据自由现金流的定义，公司若想有效率并实现利润最大化，自由现金流量就必须支付给股东。但自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权利。因此，管理者往往使用自由现金流进行无效的内部投资或对外并购，而不支付给股东。当行业已经饱和，没有更多的投资机会时，公司会采取混合并购活动。因而该理论隐含的意义就是，具有大量自由现金流量的管理者更可能采取低效益的合并，有时甚至是导致亏损的合并，这样便出现了代理问题。詹森认为，自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东之间的利益冲突方面发挥重要的作用。另外管理者知道，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。

在实证研究方面，迈克尔·詹森发现在最近10年的收购活动中，至少涉及了一打以上独立的推动力量，人们并没有对自由现金流量的支出给以足够的重视。到20世纪70年代后期，美国炼油业出现了过剩生产能力。由于20世纪70年代的石油涨价，美国的炼油业产生了巨大的自由现金流量。1984年，美国最大10家炼油企业的现金流量高达485亿美元。根据自由现金流量的委托—代理理论，管理者并没有将这些现金支付给股东，即使在收益低于石油开采情况下，石油工业继续投资石油开采业。詹森认为，在他所概括的几乎全部32个案例中，对股价影响的方向与自由现金流量假说的预测相一致。但詹森又声明，他的预测不适用于那些营利性项目所需资金高于可用于这些项目现金流的企业。该理论也不适用于成长型的企业，只适用于将从原有的某些活动中退出的企业。

很明显，这种企业并购的结果是不好的，企业并购产生了摧毁企业价值的效果。但我们发现，股东没有有效解决代理问题时，兼并比内部投资要好。这种交易的主要收益与内部的无效率投资相比或许资源的浪费更少一些。金融经济学的研究表明，用现金或股票进行企业合并，即使是一种无效率的合并，也可以创造净收益。因为在合并当中，目标公司往往是亏损的公司，如果目标公司是因资金问题而经营陷入困境，收购公司的自由现金流流到目标公司后，可以使目标公司摆脱困境，同时又避免了收购公司的无效率的内部投资。在这种过程中，合并增加了两个企业的市场价值，提高了社会福利。

关于自由现金流量问题的解决方式，詹森认为，通过发行债券来交换股票，可以比任何宣布的股利政策更有效地使管理者保证未来现金流的支付。詹森还强调说，债务的控制职能在那些产生大量的现金流，但又面临着低增长或规模有实际缩小的组织中最为重要。

但是上述解决方法毕竟有其局限性，当上述方法起不到作用时，只好等待接管活动来纠正问题了。詹森认为当代理成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用。企业兼并既是股东与管理者利益冲突的反映，又是解决矛盾的终极手段。詹森认为，与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的代理成本，是产生接管活动的一个重要原因。

管理主义者们认为，并购活动（接管活动）并不仅仅是为了纠正代理问题而产生的，与此正好相反，有可能一部分接管活动本身就是代理主义的结果。管理主义者们提出了自己的观点。与收购可以解决代理问题的观点相对，一些观察家认为，收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。穆勒（1969）用管理主义来解释混合并购问题，并对其进行了详尽的阐述。穆勒认为管理者有扩大企业规模的动机。他假定管理者的报酬是企业规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资回报率。但在一项对早先论据的批判性研究中，莱维兰和亨特斯曼（1970）发现，管理者的报酬与企业的利润密切相关，而不是与销售水平相关。因此，穆勒理论的基本前提是值得怀疑的。

正如前面所讨论的，代理权理论表明当管理者市场无法解决代理问题时，企业间的收购活动赖以进行的市场将会发挥作用。因此该理论认为，收购活动是代理问题的一个解决方法。而管理主义理论却认为代理问题并没有被解决，并购活动只是与企业管理者低效率的外部投资活动有关的代理问题的一种表现形式。

上海证券交易所一项联合研究课题证明，我国上市公司资产重组当中也存在管理主义现象，发现在收购发生当年，企业账面绩效普遍有所改善，管理层的薪金变化与企业实施收购之后头一年的净资产收益率成正相关关系；但有些学者发现，管理层薪金与企业实施收购之后第二年的绩效却呈现出负相关关系，也就是说，一年以后公司业绩普遍出现下滑。显然收购行为并没有给样本上市公司带来持续的经营绩效，但企业管理层的报酬则具有极强的刚性。于是，人们可以想象：通过一次次无效率的并购，经理人的收入不断上升，对企业资源的控制日益强化。该学者认为，相关统计结果从一定程度上反映了经理人对自身收入及其他利益最大化的要求，这是推动我国上市公司并购的又一项重要制度动因。

西方的委托—代理理论对企业管理学，特别是对企业组织制度理论来说是一个发展和创新，它指出委托—代理关系既是一种分工关系，又是一种契约关系，而这一关系建立在所有权与经营权相分离的基础上，这无疑是正确的。这一理论所提出的由于委托—代理所发生的代理成本和约束成本也是客观存在的。对我国上市公司的资产重组研究具有重要的借鉴意义。

中国企业的代理成本问题：首先从理论上，因中国的国有企业在转型过程中出现了“所有者缺位”和“内部人控制”问题，国有企业经理在国有股股东不能有效地对管理层进行监督的情况下，出现代理人问题是必然的。现在在相当一部分上市公司当中，国有股占较大比重，流通股股东过于分散而且所占比重较小，不能有效监督经理人。

在我国，上市公司经理人的过度消费确实是存在的。观察上市公司高层收入，容易发现我国上市公司经理人的工资与企业利润没有显著的关系，亏损企业拿高工资的现象也很普遍。

虽然在我国，公司经理层的工资待遇与公司规模的关系并不很清楚，但一个方面可以确定，就是经理层有强烈的扩张欲望，因为做大企业以后，国有企业的经理人可能得到职位的升迁和名声的提高等非物质的好处。我国上市公司普遍存在的低派现和大范围的公积金转增股本、配股和增发等都说明了管理层强烈的扩张欲望。

在我国上市公司当中，确实存在一定程度的自由现金流量问题。不少企业没有好的投资项目，但是却不把多余的现金流量分配给股东，反而想尽办法，不时地进行配股（和增发）融资，进行低效的投资，有的甚至把融资来的资金存在银行中。虽没有好的投资项目，但热衷于上市融资，通过不断的融资扩大企业规模是我国企业目前的现状。

笔者认为，出现上述现象的根本原因，是我国特殊的产权制度与公司治理现状使得代理人问题更加严重。

首先，我国国有上市公司的委托—代理链过长，委托人的意志（信号）受到严重削弱。作为初始委托人（全国人民）的代理人——政府的目标多元化，政府行为严重影响企业经营管理人的决策，另一方面，所有者缺位现象严重，内部人控制现象突出，使得上市公司资产重组中带入了经营管理人员的意图。

其次，没有好的激励和约束机制。国有上市公司经营管理人员的付出与报酬往往不成比例，因国有企业原有的行政级别和僵化的体制问题，使得国有企业经营管理人员的努力往往得不到相应的物质报酬。国有企业管理人员的行政性调动，使得经营人员的目标短期化。这种权利与责任的不对称、付出与报酬的不对称导致了国有企业管理人员的行为异化，出现了盲目重组、报表重组和短期化重组等现象。

再次，我国的接管市场没有发挥出外部监督的作用，因此接管市场是无效的。接管市场起作用的机理是：企业经营出现问题——股票价格下跌——接管活动出现。而我国目前的情况：①流通股比重较少，非流通股的转让价格与企业经营状况没有太大的相关性。②企业经营状况与股票价格之间的相关性并不高。（笔者曾发现股票价格与流通盘之间的关系最大。）③因流通股价格过高，中国的托宾值一直非常高，即便股票价格下跌也不会出现在二级市场被收购。因此，接管市场基本不能发挥其监督作用。另外，即便出现通过非流通股的协议转让方式进行接管，但接管后只有四成企业的高管出现了变动。

最后，我国还没有经理人市场，没有对经理人工作能力的评价机制。经理的升迁是由行政决定，因此经理人更关心政府的意图，而不用担心经理市场上的职业声誉，更不存在“职业替代压力”，在这种“声誉机制”空缺的情况下，经理人员的行为会出现变异，目标会短期化，经理人会对企业经营的后果不负责任。