更高效的风险管理措施

证券投资存在风险。作为理性投资者，必然希望收益最大化而风险最小化，因此，证券投资的风险管理非常重要。我们可以通过分散化和资产配置对自己最优的风险水平进行投资，也可以通过各种金融创新工具进行套期保值和套利活动。风险管理不仅对公司而言能够减少公司破产成本和财务危机成本，而且能够为公司创造价值，通过度量风险进行投资决策。本部分内容从机构投资者的角度，介绍风险管理的要求和程序以及其中极为重要的三个部分，即对股票、债券和衍生工具的风险组合策略进行分析。

1.证券投资风险管理的要求和程序

风险管理在间接投资管理中有着举足轻重的地位。因为通过风险管理可以对各种潜在的损失进行衡量、识别和处理，从而以较低的成本有效地规避损失，有效处理投资风险所产生的后果，防止连锁反应；其次，通过风险管理，可以减少投资的波动，提高投资效率，保障投资正常进行；再次，对实际收益率的准确预期可制定出合理的投资目标及选择最佳投资方案。

风险管理是一项复杂的工作，既要从机制上进行约束、从制度上进行控制，又必须有一套具体的策略、方法和技巧进行防范。风险管理的基本要求是：①必须健全决策、执行、监督互相制约的风险管理体制。机构投资者的风险管理应当建立责任制，重大决策集中管理，一般决策分级管理。它需要组织保证，必须按照工作特点及岗位，合理设置、分工明确，做到配合制约的内控机制。②必须完善多层次的风险管理体系。不仅需要投资风险管理的衡量体系衡量每项投资交易风险的大小及影响程度，为风险管理决策提供依据；而且也需要决策体系和预警系统来规范形成最佳策略和对不利局面的警报作用。在建立预警系统时，应当根据资金供求变化的趋势和财务指标变化，建立“头寸”变化警戒线和以正常财务比率为标准的严重偏离警报装置。在风险管理的过程中，监控系统应当随时监督投资者自身可承受风险的动态变化状况，监督各类人员遵守规章制度。一旦风险暴露，应当采取风险管理的补救措施，停损或用金融衍生工具进行对冲，转嫁风险以求保值。最后，投资风险管理的评估系统要求对内控系统经评估以改进业务流程的效果，对风险管理模型进行评估，检查模型的有用性和适用性，对风险管理的业绩进行考评，目的在于激励员工、限制盲目行为。③确定有效的投资风险管理策略，包括预防、规避、分散、转嫁、保值、补偿等。④建立风险准备金，以丰补歉，冲销坏呆账，保证投资活动正常进行。

风险管理的程序包括五个阶段（见图5-24）。在其中的风险管理策略选择中，必须遵循三条基本原则：一是成本最低原则；二是效率最高原则；三是保护受益原则。对风险管理策略的选择不仅要考虑风险暴露的性质、期限，而且必须确定它的数额和时间，才能通过对风险策略的比较获得正确的决策。

图5-24　风险管理程序图

2.间接投资组合的管理策略

（1）股票投资管理策略。

股票组合管理的一般原则是超额收益和信息比率的最大化和最优化。如果给定两只股票，其对于基准收益的正（或负）预期相对收益相同，且预测收益值相同，则组合中股票权重相对于基准权重的额外值越大，组合风险就小于基准风险；如果其对于基准收益的正（或负）预期相对收益相同，且风险水平一致，则预测收益值越低的股票在组合中所占权重相对于额外值越小；如果两只股票的风险水平一致，且预期收益值相等，股票对于基准收益的正（或负）预期相对收益越大，则股票权重相对于基准权重的额外值越小。

在构建股票投资组合时，对应于给定投资管理者的目标基准，必须考虑四个主要因素：一是基准时机的选择，组合和基准之间β值的差异是产生投资收益的一个源泉。如果投资组合经理预测基准的收益为正，他就应当想办法使组合的β值大于基准的β值。二是风格因素选择。例如，风险爱好者比较激进投资于高风险资产，这种情况会给组合带来高的风险补偿。因此，如果投资管理者预测风格因素会呈现负的额外收益，他就应当将组合更少地暴露于风格因素。三是行业轮换。组合和基准之间行业权重的不平衡会带来积极的投资收益。因此，如果他预测到第k个行业因素将呈现出正的额外收益，他就应当加大第k个行业的股票权重。四是特定股票的选择。股票的特有收益即非系统性风险。如果投资管理者预测股票的特有收益大于0，则应使股票在组合中所占比重提高。

股票风险主要指投资于某种股票或股票组合所面临的风险。单一股票的风险可以通过对股票价格的预期，使用期权等工具进行相应地管理。对于某一股票看涨，则可以直接购买该股，也可以通过购买看涨期权或牛市价差、“90∶10”策略进行替代。这三种策略应用期权策略将投资风险锁定，即将损失控制在有限的范围内，而期权的杠杆作用和利润加速潜能也能为投资组合带来高收益。以下分别介绍这三种策略。

第一，购买看涨期权策略，可以防止标的的资产价格下跌带来的损失，又有机会从标的资产的价格上升中获利。如图5-25所示，买入看涨期权，则当标的资产价值小于执行价时，损失的只是期权费，但当股票价格上升时，则买入看涨期权策略要比直接购买股票获利。

图5-25　购买看涨期权与直接买入股票的比较图

第二，购买牛市差价，可以通过买卖两份期权，降低交易成本，带来交易时间上更大的选择性。期权价差的交易策略包括水平价差、垂直价差和对角价差。水平价差是指在同一类型的期权中选取两个协定价相同但权利期间不同的期权，同时等量地一买一卖的交易策略。垂直价差是指买进一种期权，同时卖出到期日相同、但协定价格不同的同种期权所形成的组合头寸。对角价差是指买卖协定价和权利期间均不相同的买权或卖权形成的期权组合，一般地，它都是买长期卖短期，买入低协定价卖出高协定价则形成了牛市对角价差；反之，“买高卖低”形成了熊市对角价差。假设一个牛市买权差价的组合：买入低协定价90美元的买权，支付期权费17美元，卖出高协定价110美元的买权，得到期权费5美元，则净支付费用为12美元。牛市买卖价差的损益如图5-26所示。潜在的最大风险为支付的期权费和收到的期权费之差为12美元；潜在的最大利润：较高的协定价—较低的协定价—净支付的期权费＝110－90－12＝8（美元）；盈亏平衡点：较低的协议价+净支付的期权费＝90+12＝102美元。

图5-26　牛市买卖差价的损益

第三，实行“90∶10”策略，即将90%的资金投向以利息收入为主、风险较小的投资工具，以获取较低但安全的收益，而将10%的资金投入如期权等衍生工具以获取高收益的策略组合。这种策略本质上属于保守型，但若股票大涨或大跌，由于期权投资的杠杆作用，可以规避风险，获取好于持股策略的投资收益。

（2）债券投资管理策略。

第一，消极型管理。债券投资的消极方式主要有以下两种。

首先是债券指数投资。债券指数投资与股票指数投资方法相类似，其目的是为了获得与市场大体相同或相近的业绩。但债券指数投资有其自身的特点：一是要构造债券指数的资金量和交易成本很大，因为每个指数所包含的样本债券数量太多；二是包含在债券指数中的许多债券在市场中很少交易，持有者愿意持有它们，也不容易以公平的市场价格买到它们；三是由于债券有期限，一旦低于1年，就会离开指数，而那些新发行的债券又会不断地进入指数。因此，债券指数基金的管理者用分层抽样法进行替代。分层抽样法是一种分类投资的方法。它具有双重目的，一是限制指数投资组合中债券的数目，二是避免交易中债券头寸太小以及购入流动性差的债券。它的具体步骤如下：首先，将基准指数中的债券按一定规则分组，可以按债券的特性或息票利率，也可以按信用程度或期限，分类可粗可细；其次，计算各债券在样本中的权重，计算各组的权重；最后，从每一具有非零权重的组中选择有限数量的债券，构造价格加权投资组合。一般地，当资金量较小时，可以按较粗的分类进行投资；当资金量很大时，可以按较细的类别计算比重进行投资。这样获得的债券资产组合是一个接近债券指数的资产组合。检验债券指数投资的方法是检查实际投资组合与指数之间的轨迹差的绝对值，即观察或分析每个月的投资资产组合的业绩与指数业绩之差。一般而言，指数基金规模越大、资产组合的分类越细，轨迹差也越小。

其次是债券的免疫管理。1952年，英国精算师Redington首次提出利率免疫技术用于帮助人寿保险公司平衡其资产债务。1971年，Fisher和Weil将其应用于债券组合管理。因为利率的上升会使债券组合价值下降，但债券的利息再投资收益会增加。组合免疫策略的机制就是投资组合采取恰当的结构，使投资期结束后的组合价值变动正好与息票收入再投资收益相抵消。因而，免疫是使价格风险和再投资风险相抵消的过程。

例如，某投资者持有5年期债券，息票利率为8%，报价为108.42美元，收益率为6%，如果市场收益率发生突然变化，并且假设此后市场收益率保持不变，则债券在不同投资期满时的最终财富如表5-12所示。根据图5-27可见，短期内收益率变动对债券价格的影响要大于对息票再投资的影响，所以，短期内投资者不会期望收益率上升。同时，我们可以看出，不管利率怎么变动，当投资期等于4.34年，所有的最终财富都将相同。则该投资组合就被称为对利率变动免疫。可以从理论上证明整个投资期限实际上正好等于该债券的久期。所以，只要满足债券组合投资期间正好等于其久期，则投资者可以避免受利率变动的影响。

表5-12　收益率变动对最终财富的影响(www.xing528.com)

图5-27　收益率变动对最终财富的影响

债券的久期是一种衡量债券风险的方法。久期可以理解为债券现金流的加权平均发生时间。零息债券的久期等于它的到期期间。一般的债券的久期公式为

其中，wt 为计算久期的权重；CFt 为t时支付的现金流的现值；y 代表债券到期久期收益；D 为债券的久期。

在债券投资组合时，随着到期债务的偿付和利率的变动，每一次都要对投资组合进行重新平衡，所以，免疫策略是一个动态过程，以使其资产组合的投资期限等于久期这个条件得以满足。

第二，积极型管理。积极型管理的前提是对所有可投资资产的收益率进行预测。债券组合管理中的常用预测包括收益曲线正向平移还是负向平移、收益曲线区域陡峭还是趋于平坦、行业利差变宽还是收窄、信用利差增大还是减小等。如果因素收益率能够明确预测，就可通过完整的最优化过程来构造投资组合；如果无法预测，则构造投资组合时应考虑收益曲线各种可能的变动情况，对风险敞口加以相应地限制。积极型管理的方式有如下三种。

首先在市场中寻找被低估的债券。市场中有两种条件（如债券的息票率、期限、信用等级、赎回安排等）均相同的债券，它们的风险状况相同，投资者应选择到期收益高的债券进行投资。同时，两种条件不同的债券之间存在利差。如果投资者认为利差过大或过小，这属于短期现象，将来会回到常规的利差水平上。所以，可以投资于利率相对被低估的债券，进行套利，但这种套利存在一定的风险。

其次是收益率利差策略。债券之间性质上的任何区别（如发行者类型、信用风险、票面利率等）都将导致债券收益率的差异。收益率利差策略是通过债券投资组合中各种债券头寸因债券市场中不同子市场之间的收益率利差的变动而获利。头寸调整的主要技术为债券置换，即从债券投资组合中置换出一种定价偏高的债券，换入另一种被市场低估的债券。一旦两种债券收益率收窄，即置换出的债券收益率上升，而买进的债券收益率下降，则因债券价差而获得资本利得。收益率的来源很多，重要的一个因素是信用风险。低信用等级债券的收益率比高信用等级债券（如国债）的收益率要高。一般地，低品质债券与高品质债券之间的收益率利差在经济衰退时会变宽，在经济繁荣时会收窄。因此，投资组合管理者应当在经济活动水平达到顶峰时卖出低品质债券，买入高品质债券；而在经济活动达到低谷时进行相反的操作。利差的另一个重要来源是赎回条款。一般利率水平上升，赎回执行的可能性降低。在其他条件相同时，赎回条款的价值会随着债券波动性增加而增加。所以，当投资组合管理人预期利率将下跌时，可以用可赎回债券换入不可赎回债券，因为两者的利差很可能会扩大（发行者很可能会执行赎回条款）。

再次是收益曲线策略。它的重点在于它是基于收益曲线变动（如平移、扭转等）的预测，根据债券的到期期限进行债券组合配置。它有子弹型策略、哑铃型策略和阶梯策略三种方式。在子弹型策略中，投资组合中的债券到期日集中在单一日期上。在哑铃型策略中，投资组合中的债券到期日分别集中在收益曲线的两个极端点，即极短点和极长点。阶梯化策略也称梯次到期法则，它要求将固定收益证券组合中各债券的投资额按到期日进行平均分配。如投资期间为10年，则在所构造的组合中，每年均有10%的债券到期。

（3）运用衍生工具的风险管理。

衍生工具的产生本身就是源于对风险的控制管理。通过对衍生工具（主要是期货期权）的应用有利于风险控制和利润最大化。金融工具的创新无非是为了实现套期保值、投机、套利和资本机构调整四个方面。套期保值主要指风险资产持有者为消除风险而利用一种或多种金融工具进行的反向对冲交易。它分为完全保值和兼有获利与避险的不完全保值。前者寻求损失和利润的完全抵消，后者则是限制不利风险而保留从有利波动中获利的机会。投资是指在利用对市场变化方向的正确预期而获利的交易行为。一般利用衍生工具能够创造出其他方式所不能产生的投机机会和效果，但其也导致了更大的风险。套利是人们利用暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进卖出相同或相关的商品或期货合约，以赚取其中价差收益的交易行为，它有助于促进有效市场均衡。资产结构调整主要是指利用金融工具的设计构造来改变资产、负债、交易和风险的结构。

下面主要介绍运用期货、期权的风险控制。

第一，期货主要用来对现货市场进行套期保值。在现货市场每一笔交易的基础上，在期货市场上作一笔价值相当、期限相同但方向相反的交易。通过这种方式可以规避现货市场的价格波动、锁定成本。以兼有获利的套期保值为例：日本一家公司在某年7月10日预计一个月后将收到一笔2 000 000加元的款项，预计加元将贬值。见表5-13的交叉套期保值。

表5-13　交叉套期保值策略

第二，使用期权组合的投资策略。期权为投资组合管理者提供了有效的调整战略，以更好地增加回报和控制风险。被广泛使用的战略主要包括以下三种。

首先是价差战略，包括买入一种期权和卖出与买入期权只有一个方面有差别的等量期权。两种主要的价差是水平价差和时间价差。这里以买权的水平价差为例。买权的水平价差通常是指买进长期买权的同时卖出协定价相同的短期买权。这一策略的损益如图5-28所示。当市场价等于最初的协定价时，有最大获利。所以，只有在认定市场价格在短期内不会出现很大波动时，该策略才会有效。

图5-28　买权水平差价图的盈亏图

其次是双向期权战略，是指同时买入执行价格和到期日都相同的买权和卖权。这也称为买入同价对敲。这个策略只有在预测标的资产价格将发生剧烈的波动时才适合。如果价格的波动幅度不大，或是在原来的价格上，则它的最大损失为两个期权的期权费。而它的利润却是无限的，价格涨得越高或跌得越深，带来的盈利都会越大（如图5-29所示）。

图5-29　双向期权的盈亏图

再次是根据“买权—卖权平价定理”确定的买权、卖权和标的资产之间的公平价格关系，一旦出现偏差，就可以进行无风险的套利活动。套利可以通过转换和逆转两种方式进行，前者是卖出买权、买入卖权合成的空头与买入标的资产构成的对冲操作；后者是买入买权、卖出卖权合成的多头与卖出基础资产的对冲操作。两者的目的都是从价差中获利。