权证市场：发展历程与创新机制

（一）权证的定义及要素

权证是由标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。从权证的设计来看，包括9个权证要素：

1.发行人

股本权证的发行人为标的上市公司，而衍生权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保。

2.看涨和看跌权证

当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。

3.到期日

到期日是权证持有人可行使认购（或出售）权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。

4.执行方式

在美式执行方式下，持有人在到期日之前的任何时间内均可行使认购权，而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。

5.交割方式

交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。

6.认股价（执行价）

认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。

7.权证价格

权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当正股股价（指标的证券市场价格）高于认股价时，内在价值为两者之差；而当正股股价低于认股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。

8.认购比率

认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每10张权证可认购1股标的股票。(www.xing528.com)

9.杠杆比率

杠杆比率（Leverage Ratio）是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率=正股股价/（权证价格÷认购比率）。杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。

（二）权证的分类及特点

权证是一种金融衍生工具，是依附于标的证券的有价证券，是持有者一种权利（但没有义务）的证明。

（1）按照交易行为划分，权证的种类可分为认购权证（买权）和认沽权证（卖权）。认购权证，指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券，其实质是一个看涨期权；认沽权证，指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券，其实质是一个看跌期权。

（2）按行权期限的不同，权证可以分为美式权证（American Style Warrant）、欧式权证（European Style Warrant）和百慕大式权证（Bermuda Style Warrant）。美式权证的持权证有人在权证到期日前的任何交易时间均可行使其权利，欧式权证持有人只可以在权证到期日当日行使其权利。

（3）按发行人可分为两类：股本权证（Equity Warrant）和备兑权证（Covered Warrant）。股本权证一般是由上市公司发行，备兑权证一般是由证券公司等金融机构发行。

（四）中国权证市场发展

中国早期权证市场起源于20世纪90年代初，在邓小平南方谈话之后，中国经济重新活跃起来，但因为种种复杂原因，经济发展出现了明显偏差，地产泡沫膨胀，通货膨胀率较高，经济过热程度明显。1993年，国家采取了宏观调控政策，房地产开始全面崩溃，虽然全面紧缩的政策主要是针对泡沫比较严重的房地产行业，但是股市同样遭遇严峻的资金面形势，股票市场开始连续近3年的下跌。在这个背景下，发行权证产品有两方面的动力：一是上市公司，很多上市公司由于股价持续下跌再融资受阻，许多上市公司通过权证产品，既可以使老股东的利益得到保障，又可以实现再融资的目的；二是证券交易所拟推出权证来试图活跃交易市场的交易。因此，在这两方面因素的推进下权证产品应运而生。在权证推出的初期，市场上共有大约14只权证。飞乐股份的配股权证是沪市推出的第一只权证，此后有申华权证、金杯权证、福州东百、江苏悦达等股票权证。闽闽东、厦海发、吉轻工、桂柳工、闽福发等股票的权证也陆续在深市推出。在我国权证市场的初期，市场中存在诸多问题：市场还十分稚嫩，市场法律法规尚不完善，投资者的风险意识极其薄弱，伴随着高度投机，市场处于高度无序状态中。权证这种衍生工具没有发挥积极的作用，反而带来了许多问题，有些权证甚至已经演变为纯粹投机的工具。1996年6月，6只权证因摘牌和不摘牌的谣言而暴涨暴跌，最终权证交易被迫停止。正如上面所述，因为当年权证产品市场混乱，权证产品事实上已经失去了本身的含义和价值，沦为投机者过度投机的工具。这也是后来1996年权证市场关闭的根本原因。

股权分置改革让权证在9年之后的2005年迎来了新的发展。股权分置改革时期的权证市场可以让股权作为一种股价激励方式、对价支付手段以及权证创设机制的建立，使得权证市场的应用更加广泛。这个时期的权证资金推动效应十分明显，但投资者对权证了解不够，仅仅把权证作为一种新的交易品种，而且，认沽权证作为做空工具，受到投资者追捧。到了2008年，中国权证市场的交易量已经达到了世界第一。但是随后由于上市公司的再融资门槛降低，上市公司通过权证融资的热情也越来越低，之后几年权证市场越来越萎缩，到了2011年，随着最后一只权证长虹CWB1的到期，本次权证市场的交易宣告结束。综合来看，这一时期权证市场有以下几个主要特征：

1.换手率高，价格波动风险大

根据上海证券交易所提供的数据，2005年11月30日我国三个权证的单日成交额高达74亿元，几乎可与沪深两市股票成交总额90亿元相媲美。与此相对应的，是权证换手率高，最高的日换手率达到645%。2007年前三个季度，虽然权证占A股、基金、权证三大类产品总市值的比重还不到1%，但其交易活跃程度却仅次于A股，占三大类产品交易总额的比重最高达到37%。伴随交易投资火爆场面的是权证价格的大起大落，价格大幅脱离价值。根据上海交易所的统计数据，2005年8月至2007年9月期间，包括所有权证在内的日间波动率均值为5.6%，日内波动率均值为9.3%，日内波动率最高值达到544%。另一个反映价格波动程度的指标是日内价格超额波动率，该指标衡量权证价格波幅超过相关股份价格波幅的程度，也就是权证的价格波动风险超过相关股份的程度，日内价格超额波动率=日内权证价格波幅-日内相关股份价格波幅。

2.定价效率低

我国权证的交易价格长期脱离其理论价值。根据上海证券交易所创新实验室所做的数据样分析，在2005年8月22日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年间，沪深所有权证的交易数据，去除个别偏离度极端高企的数值，无创设权证样本组的收盘价与理论价值的偏离度高达121%，创设组的偏离度虽然低一些，但也达到102%，两个组别的均价与理论价值的偏离度亦相应高达124%和105%。显然，权证的定价效率很低。

3.回转交易量大

根据上海证券交易所的统计资料，2005年8月至2007年8月两年间，所有权证的日内回转交易占交易总量比重的平均值达到50%左右，大户个人投资者基本只做日内回转交易，机构投资者的日内回转交易活跃度高过个人投资者，权证投资者的收益率与回转交易量存在正相关关系。

权证市场是不是会消失？备兑权证时代何时到来？成为目前投资者关注的话题。综合各方观点来看，权证品种的陆续退市并不意味着权证市场的“终点”。作为国际上最通用、最简单实用的金融衍生品，权证在中国资本市场的发展可能还将继续。只要未来与国际市场接轨的大趋势不变，权证市场也将再次迎来螺旋式发展的机会，或许就是真正的备兑权证时代。