信用衍生产品关键术语

13.1.4.1　信用风险与违约事件（或信用事件）

1.信用风险

信用衍生产品最基本的功能就是转移信用风险。因此，了解什么是信用风险是了解信用衍生产品的基础。

信用风险是一个古老的概念。当人类有了经济活动以后，信用风险就产生了。要了解什么是信用风险，先要从什么是信用说起。当经济行为的一方，如某一个人或是某一家公司，把一定数量的资金以某种方式贷放给另一方并由此收取一定费用时，信用就产生了。传统意义上，给予和接受信用的可以是个人，也可以是公司，还可以是一国政府。在现代经济中，银行、其他形式的金融机构和各类公司是承载信用的主体。更确切地说，信用的给予方通常是银行和各种类型的金融机构。

信用工具的基本功能是为借款人筹措资金。通过信用工具，放款人把现金转移给借款人，同时承担随之而来的信用风险。为了补偿贷款人的风险以及获得金融服务，借款人要向贷款人支付一定的费用，利息就是这类费用的一个重要组成部分。现代经济中的信用工具有许多形式，但最基本的是以下两种。

1）贷款

贷款是最简单、最基本的信用形式。贷款人（如银行）把一定数量的资金提供给借款人，借款人则同意在双方签订的贷款协议下，到期偿还贷款，并定期向贷款人支付预先确定的利息。贷款种类很多，包括周转信贷、定期信贷、银团贷款、（无）抵押贷款和杠杆贷款，等等。贷款是信贷市场上的主要金融工具。

2）债券

债券是发行人与投资人之间的一种金融契约。通过发行债券，发行人从投资人那里筹措到一定数量的资金，同时保证在到期日向投资人归还本金。为了补偿投资人的信用风险和流动性风险，发行人将按合约定期支付给投资人一定的票息。贷款的发行人可以是公司，也可以是各级政府，还可以是金融机构本身。债券与贷款的最大区别是它的投资人来自整个资本市场，因此有较大的投资人基础和较高的流动性。债券有短期、中期和长期之分。商业票据和美国的T-Bills 为短期债券；公司债券一般属于中期债券；市政债券和大部分政府债券往往是长期债券。

从投资人（贷款人）的角度来看，投资信用工具包含两个要素：一是将流动性转移给借债人（债券发行人）；二是承担借款人（债券发行人）的信用风险。在传统的信用风险概念中，违约（Default）是信用风险最基本的形式。当交易的一方将信用（如贷款）给予交易的另一方之后，如后者不能按时偿还包括本金和利息在内的已承诺的债务，就构成了违约行为。从债权人的角度来说，信用风险意味着因交易对方违约而可能造成的经济损失。

在日益复杂的现代经济环境下，信用风险的定义和内容有了新的延伸。确定信用风险的内容和大小是现代信用衍生工具（如信用违约互换）必须明确的前提。为此，我们必须先搞清楚信用风险中既相互联系又有区别的两个概念。

第一个是债务与债务人的区别。债务（Obligations）是指债务发行人（Obligors）发行或借入的某项具体债务，而债务人是指发行债务的自然人或法人。同一债务人可能会发行条款、期限、金额等完全不同的债务。比如，同一债务人可能发行优先债券（Senior Debt），也可能发行次级债券（Junior Debt）；可能发行有抵押的债务，也可能发行无抵押的债务；可能发行债券，也可能借入信贷，等等。这些出自同一债务人的不同债务，由于在资本结构中所占的位置不同，再加上有抵押和无抵押之分，它们的信用风险也会不同。

第二个是违约与违约事件的区别。违约是债务人的拒付行为，违约事件（Events of Default，EOD）则是有关金融交易的法律文件明文规定的事件。在金融交易中，一旦违约事件发生，无论是否涉及拒付行为，债权人都有权宣布该债务立即到期，债务人则有责任立即偿付债务。因此，对于承担信用风险的投资人来说，金融交易中对违约事件的定义具有十分重要的实际意义。

2.违约事件（或信用事件）

就信用违约互换等信用衍生产品来说，ISDA 有关信用违约掉换的标准文件（2003 版）对违约事件做出了明确的定义。其具体包括以下几项：

（1）破产（Bankrupcy）。它是指公司按法律程序而进行的破产登记，包括无力偿还债务、清算人的指定以及债权人的安排等。

（2）拒付（Failure to Pay）。它是指债务到期时债务人的拒付行为。

（3）重组（Reconstructuring）。它是指债务人与债权人对债务所涉及的法律文件的修改，包括利息或本金的减少、利息或本金的推迟支付，等等。

（4）政府债务拒付或延缓支付（Repudiation/Moratorium）。它是指外国政府对债务的拒付或延期支付。

（5）债务提前（Obligation Acceleration）。它是指因种种原因使债务人必须提前偿付债务。

应当说明，对于某一信用违约互换的卖方来说，以上任何一个适用违约事件发生，都意味着该投资人必须承担其信用风险。适用违约事件是指那些和信用违约互换下参考实体相适用的违约事件。比如，如果参考实体是某一公司，那么适用的违约事件就包括上述ISDA 违约事件中的（1）、（2）、（3）和（5）四项。相反，如果参考实体为某一主权国政府，上述ISDA 违约事件中的（2）、（3）、（4）和（5）就应当是适用违约事件。注意，由于主权国政府本身不存在破产的问题，因此第（1）项违约事件应不在适用违约事件范围之内。

ISDA 的违约事件可能是互相包容的，也可能是相对独立的。比如，破产事件的发生通常意味着拒付和债务重组事件也随之发生。但债务重组事件的发生，可能并不伴随其他违约事件的发生。由此可见，违约风险实际是所有相关违约事件的集合。

说起违约事件，需要特别提到ISDA 信用违约互换文件中的违约事件第（3）项——债务重组。虽然ISDA 的最新改革对标准的北美CDS 合约取消了重组事件，但在已经存在的信用违约互换中和欧洲的CDS 合约中，重组仍然是一个重要的违约事件。2001年，一个偶然事件的发生引发了信用衍生产品市场对债务重组事件的一系列改革，并对信用衍生产品市场产生了深远的影响。

这一偶然事件的主角是美国的康赛克（Conseco）公司。康赛克是一家位于美国印第安纳州的公司，从事各类保险业务。1998年，康赛克并购了一家从事移动房屋贷款的公司（Greentree Financial）。这场并购给康赛克造成了不可估量的后患，也使信用衍生产品市场措手不及。

2001年下半年，康赛克的股票开始暴跌，一度跌至每股0.45 美元。银行债权人对康赛克能否偿还13亿5 千万美元的贷款表示了担心，于是和康赛克展开商谈。商谈的结果是，康赛克偿还其中4亿5 千万美元的流动贷款，另外9亿美元的贷款则延期15 个月偿还。同时，利息率从LIBOR＋50 BPS 增加到LIBOR＋250 BPS。不久，康赛克如约偿付了和流动贷款到期日相近的债券。当时，延期了15 个月的9亿美元的贷款在二级市场上的交易价格大约在平价的92%左右。

按照1999年ISDA 对债务重组的定义，康赛克上述债务的延期和债务的改动触发了债务重组这一违约事件。随后出现的情况是，购买康赛克信用违约互换的银行全部得到了100%的赔偿；然而，出卖康赛克信用违约互换的投资人却遭受了不测的损失。

原因十分简单，按照信用违约互换的交易规则，信用违约互换的买方必须在违约事件发生后向卖方提交康赛克的债券，信用违约互换的卖方则必须在接到债券后向买方支付和债券面额相等的现金。在当时的市场条件下，信用违约互换的买方用相当于平价68%的低价购买到康赛克的长期债券（而不是按平价92%的均价购买康赛克的短期债券）并提交给卖方，致使信用违约互换的卖方每100 美元就要损失32 美元。原因是信用违约互换的卖方在支付100%的赔偿之后，只能将到手的债券在二级市场上以相当于平价68%的价格出售。

康赛克事件引发了信用违约互换市场上一场关于债务重组事件合理性的大辩论。辩论的核心是，信用违约互换的买方是否可以不受限制地购买任何期限的、由违约事件肇事人发行的债券。如果答案是允许的话，那不可避免地会出现信用违约互换的买方向卖方提交最低价格债券（Cheapest to Delivery）的现象。这场辩论不久便导致了ISDA 对债务重组事件定义的修订。然而在重组事件定义修订实施了若干年后，在最近ISDA 对信用违约互换的违约事件的建议性定义中，决定在北美的标准信用违约互换合同中取消债务重组事件。

13.1.4.2　信用风险的主要形式

在传统意义的经济中，违约是信用风险最基本的形式。随着现代金融工具和当代经济制度的逐渐演变，信用风险又被赋予了新的内容。这些新的信用风险延伸了信用风险的传统定义，也使信用风险的管理比以往任何时候都更加复杂和更具挑战性。具体来说，除违约风险以外，信用风险还有回收风险、信用评级过渡风险、信用加价风险以及信用相关风险。

1）违约风险

信用风险中的最主要的风险是违约风险。长期的经验使人们开始对违约风险加以量化。为此，评级公司对各类经济实体的违约情况做了长期的跟踪，试图对违约的事件进行统计。比如，穆迪公司自1920年起就对美国公司的违约有了系统的记录。近年来，穆迪对违约的统计分析更是日渐完善。除穆迪公司之外，其他的评级公司，如美国的标准普尔公司和惠誉公司也都对违约有自己的统计分析。此外，加拿大的DBRS 等是近几年逐渐活跃的评级公司。据统计，美国的标准普尔公司和穆迪公司大约占有70%以上的市场份额。

最常见的违约事件的统计是评级公司根据各个信用评级而统计公布的累计违约率。评级公司的一般做法是，根据各个经济实体如公司的管理团队、经营业绩、财务状况、竞争环境、产品优势等状况，对该经济实体的信用偿还能力做出综合评定。评定的结果会最终体现在信用评级上。各个评级公司有着自己的评级体系。例如，标准普尔公司用AAA 代表最高信用级别，用D 代表最低信用评级。AAA 的信用评级意味着该经济实体有着无可争辩的信用偿还能力，D的信用评级则表明该经济实体已经发生了债务违约行为。目前，世界上只有极少数国家的政府、大银行和大型公司具有AAA 的评级；另外，也只有为数不多的金融债券仍保持着AAA 的评级。介于AAA 和D 之间的信用评级还有AA、A、BBB、BB、B、CCC 等。(www.xing528.com)

此外，标准普尔公司还用“＋”和“-”将信用评级进一步划分。比如，A＋是介于AA-和A 之间的评级。穆迪公司和惠誉公司的信用级别划分基本上也和标准普尔公司的方法类似。市场上习惯将BBB-和以上的信用评级统称为投资级（Investment Grade），而将BBB-以下的评级称为非投资级（Non-investment Grade）或高收益级（High-yield Grade）。

累计违约率一般是以年为时间单位，具有非下降的数量特征。比如，同一信用评级，累计违约率会随着时间的加长呈上升（非下降）状态。另外，一定的时间长度下，信用评级越差，累计违约率就越高。例如，在穆迪公司公布的1970—2006年不同信用级别各个年限（1 至5年）的平均累计违约率中，A 级三年累计违约率为0.22%，而BB 级两年的累计违约率是3.219%，可以看出，累计违约率随信用级别从投资级向非投资级过渡明显上升。

评级公司公布的违约率是各年的平均违约率。比如，穆迪公司公布的一年违约率是1970—2006年各个1年期违约率的加权平均值，其权重是各年的债务发行个数。但事实上，违约率有着明显的周期特征。比如，从20 世纪70年代起，美国市场上的违约率就经历了数次违约周期。统计表明，这些周期和经济周期并不一定同步，有时经济周期本身并没有造成违约率的相应波动。但20 世纪90年代以来的三次经济周期都伴随了违约周期的发生。特别是2007年以来发生的经济危机，很可能导致自1929—1933年大危机以来最严重的违约周期。据估计，2009年非投资级的违约率有可能重复1990—1991年的违约双峰期时的高峰。

信用公司常将信用评级分为长期信用评级和短期信用评级。此外，评级公司除了对债务发行人进行评级外，还对债务本身进行评级。这是因为，同一债务发行人的不同债务可能具有不同的信用风险特征。比如，某一债务发行人可能既发行长期债务，又发行短期债务；既可能有优先债务，也可能有后偿债务；或许有抵押的债务，或许有无抵押的债务。这些债务的不同特征，决定了它们的信用风险也不尽相同。由此看来，债务和债务人的信用评级不同也就不足为奇了。

2）回收风险

从康赛克公司的例子不难看出，违约本身只是信用风险的一部分。因为，债权人能得到回收（Recoveries）的大小，同样决定着债权人最终损失的大小。回收率越大，债权人的损失就越小。另外，人们还用损失率（Loss Severity）来直接表达损失的大小。由于损失率是回收率的相反数，因此损失率越大，回收率就越小。如果用EL 来代表某一债务的预期损失率，那么可以用下式表达该债务的预期损失，即

EL＝P×(1-R)＝P×S

式中，EL 代表预期损失率；P 代表违约概率；R 代表回收率；S 代表损失率，且S＝1-R。

决定回收率的因素有很多，但主要有三个：一是债权人所持债务对资产要求的优先权（Priority of Claims）；二是债务是否带有抵押；三是债务人资产的市场价值。一般来说，在债务人资产变卖价值一定的情况下，具有优先权的债务比较低资产要求权的债务回收率高，有抵押的债务要比无抵押的债务回收率高。

债务的实际回收往往是一个很长很复杂的过程。从公司发生违约到公司的资产被变卖，会涉及各个债权人的利益。这些债权人不仅包括银行等贷款人，也包括其他如租赁协议签约人和应付账款收取人等在内的债权人。资产变卖价值的大小不仅取决于当时的市场情况，还和违约公司的资产特征有着密切的联系。比如，一种专门用途的设备可能比一台普通发电机的市场需求要小得多，其市场价格也会因此受到影响。此外，资产变卖的成本，如律师费等，也直接影响回收率的大小。

由于实际回收所不可避免的种种缺陷，在现代信用衍生工具的合同下，对已经违约的债务，一般不是等债务人的资产变卖之后才确定回收率，而是通过市场机制来予以确定。比如，信用违约互换合同规定，一旦违约事件发生，合同的买方与卖方必须根据合同在一定的时间内对已经违约的债务进行演算。在演算的过程中，交易双方可以根据规定选择实体交割（Physical Settlement）或现金交割（Cash Settlement）。在实体交割的情况下，合同的买方将向卖方提交已经违约的债务，如债券或信贷；合同的卖方则向买方支付合同的名义金额。在现金交割的情况下，买卖双方则通过市场投标的方式决定已经违约的债务的价值；一旦价值确定，卖方将向买方支付合同名义金额和由投标决定的债务价值的差额。

从美国的经验来看，回收率还受经济周期的影响。在经济衰退时，回收率往往较低，而在经济上升阶段，回收率会随之上升。回收率和经济周期的这种关系意味着回收率和违约率呈现出负相关的关系：经济衰退→违约率上升→回收率下降；反之，经济上升→违约率下降→回收率上升。

3）信用评级过渡风险

信用评级不是一成不变的。债券发行人可能由于种种原因，如经营效果下降或现金流状况改善使其债务偿还能力降低或提高，使信用评级下降或上升。这种信用评级上下变化的风险，就是信用评级过渡风险（Migration Risk）。

信用评级过渡风险有多种表现，它对债券发行人和持有人都会产生一定的影响。首先，债券评级下降会造成债券价值的下降；相反，信用评级上升则会推动债券价值的上升。其次，信用评级下降或上升会导致发行人发行成本的上升或下降。再次，信用评级下降意味着信用风险的增加，会迫使债券持有人增加自有资本，从而导致资本回报率的下滑。最后，如果某公司（银行）与其他公司（银行）签有大量的信用衍生产品合同，信用评级的变化还意味着该公司（银行）作为交易对手的风险发生了变化，进而影响与其签约的交易对手的信用衍生产品的市场价值，等等。

从历史经验来看，信用评级过渡风险和信用评级以及金融资产种类密切相关。以往的统计表明，信用评级的骤然下滑时有发生，特别是从投资级跃到非投资级屡见不鲜。市场上通称这类公司为“堕落的天使”（Fallen Angels）。这往往是市场上或公司内部的突发事件使公司经营状况急转直下所致。在经济衰退时期，被降级公司的数量通常会大于被升级公司的数量。而在经济扩张时期，被升级公司的数量通常又会大于被降级公司的数量。信用评级公司降级对升级比（Downgrade to Upgrade Ratio）的历史资料明显呈现出这一现象。另外，统计资料还显示，一旦公司信用评级出现向下过渡，则该公司信用评级进一步向下过渡的可能性会比一直处于同类评级的公司向下过渡的可能性高得多。例如，一个从A 降到BBB＋的公司，会比一开始就是BBB＋的公司更容易被降级，这种现象被称为评级过渡惯性。

4）信用加价风险

信用加价（Credit Spread）是债券利率和无风险（Risk Free）基准利率的差价，是投资者对所承担的信用风险要求的补偿。在浮动利率下，基准利率一般是指LIBOR 或类似的基准利率。在固定利率的情况下，基准利率则是利率互换曲线隐含的零息债券利率。这时的风险加价就是债券收益率和这一利率之间的差价，也被称为Z-spread。无论是浮动利率债券还是固定利率债券，在其他条件不变的情况下，信用风险加价的变动会导致债券和信用违约互换市场价值的变动。这种风险就是所谓的信用加价风险。

信用加价反映了市场参与人对金融工具中信用风险的评估。因此，信用加价和信用风险有着直接的联系。这种联系是由投资者的投资行为决定的。在一个具有充分效率的市场里，任何在有信用风险和无信用风险的信用工具之间的套利机会，都会因为投资者的行为而消失。此时，一个理性的投资人，在全面考虑了违约风险的情况下，会对该信用工具要求一定的预期风险报酬率，从而使得该项投资的预期风险报酬率和无风险的投资报酬率相等。正是投资者的这种行为决定了信用风险加价和信用风险的正比关系。也就是说，信用风险越大，信用风险加价就越大；反之，信用风险加价就越小。反映在信用工具的价值上，在其他因素不变的情况下，如果某信用工具的风险加价增大，它的价值就会降低；反之，就会升高。由于信用加价每时每刻都在变化，因此信用工具的价值也会因风险加价的变动而每时每刻发生波动。

应当指出，在实际市场中，纯粹的信用加价是观测不到的。市场上可观测的加价，不仅包含了信用风险的成分，也包含了诸多非信用风险的成分。非信用风险部分往往和信用工具的流动性和供求上的技术因素有密切的关系。多年来，人们对风险加价做了许多实证研究，其目的之一在于对各种风险因素加以分解。但迄今为止，市场上还没有一个公认的方法来有效地分解这些风险因素。

5）信用相关风险

信用相关风险是一种普遍存在的风险。有信用工具组合的存在，就会有相关风险的存在。要理解相关风险，就必须了解什么是信用相关性。信用相关性是指两个以上金融工具或参考实体之间可能存在的违约相关性。比如，通用汽车公司的倒闭很可能会导致其下属汽车零部件公司也随之倒闭。

在美国，违约相关的现象在历史上曾屡屡出现。比如，20 世纪80年代大批石油公司的倒闭，存贷信用机构危机中大批存贷信用机构和中小银行的破产；21 世纪初，数家大型航空公司的破产以及2007年在由次级贷款引发的金融危机中众多房地产信贷公司的相继垮台，等等。

信用相关风险是指相关性的变化造成的信用工具价值变化的风险。显然，这种信用工具和资产组合息息相关，否则，相关性就无从谈起。CDO 分块就是这样一种信用工具。

尽管违约相关的现象时有发生，但两个具体经济实体之间的违约相关性是一个几乎无法观察的现象。这是因为，对于一个公司来说伴随违约的常常是公司的破产，故其通常只发生一次。所以对于同一个公司，屡次发生违约的现象极为罕见。为了解决这一问题，在现实定价模型中，人们通常用资产价值的相关性来近似地代替违约相关性。遗憾的是，在多数情况下，资产价值依旧是无法观测到的。于是，股票价格的相关性实际上又替代了资产价值的相关性。这种间接替代造成了模型中违约相关性的不确定性，也不可避免地导致了金融工具价值的不确定性。

违约相关性虽然无法直接观察到，但可以想象它会受到多种因素的影响，因此违约相关性应该不是一个常数。试想一下福特汽车公司和通用汽车公司的违约相关性。一般的结论是：因为它们同属于一个产业，故违约相关性应该是正的，而且相关系数应该比较高。意思是说，如果通用汽车倒闭，则福特公司倒闭的可能性也随之增加。

实际上，这两个公司的违约相关性要复杂得多。设想一种全新的交通工具某一天被一家新的公司创造出来，从而可以廉价和有效地代替汽车。毫无疑问，两家公司的违约相关性不仅是正的，还可能接近于1。再假如，通用公司自身经营不善，在激烈的竞争中被日益削弱。而与此同时，福特公司战略得当使得盈利改善，在竞争中市场份额增加。在这种情况下，两家公司的违约相关性应该是负的。前一种情况代表人们常说的系统性风险（Systemic Risk）。在系统性风险上升的情况下，经济实体的违约相关性也会随之增加；后一种情况则是人们常说的个别风险（Idiosyncratic Risk）。在个别风险发生的情况下，经济实体的违约相关性往往是不确定的。

一般地，违约相关性不是一个常数。两个经济实体的违约相关性会随着时间的变化而变化。以上述的福特公司和通用公司例子中的第二种情况为例。如果通用公司因经营不善而即将破产，短期内福特公司很可能受到负面的影响。因为众多的汽车零部件供应商可能因通用公司的破产而受到牵连，从而影响到福特公司的短期盈利。但随着汽车零部件供应商逐渐恢复生产秩序，福特公司的经营状况应该会逐渐改善。从而，两家公司的违约相关性从短期的正相关变为长期的负相关。

那么，违约相关性的变化是如何影响金融工具价值的呢？根据现代金融理论，在一个充分有效和完备的市场中，金融资产的合理价格要求预期收益与预期损失相等。假如信用违约互换的初始现金流为零，那么这意味着其预期的收益应该和其预期的损失相等，这时该信用违约互换的票息就是市场合理的票息。根据统计学定义，一个资产组合的预期损失等于组成该资产组合的各个金融工具的预期损失之和，而实际上，资产组合的价值并不取决于构成该资产组合的金融工具间的违约相关性。

既然资产组合的预期损失独立于违约相关性，那么违约相关性到底是如何进入资产组合产品价值中的呢？违约相关性虽然不改变资产组合的预期损失，但它会直接影响资产组合的损失概率分布。较高的违约相关性虽然不会改变资产组合的整体损失概率分布的期望值，但是会增加损失概率分布的尾部风险；相反，较低的违约相关性则会减少损失概率的尾部风险。正是由于违约相关性和损失概率分布的这一关系，那些资产组合的分块（Tranche）产品（如CDO 等）的价值便和违约相关性有了直接的关系。在分块产品中，相关性的存在决定着信用风险在不同风险块中的分配。相关性的增加会使风险从股本块移向优先块；反之，风险则从优先块向股本块转移。从信用违约互换买方的角度看，相关性增加，优先块和次优先块的价值会上升，股本块的价值下降；反之，优先块和次优先块的价值下降，股本块的价值上升。

违约相关性风险不仅对资产组合的定价有着重要的意义，对资产组合的风险管理也至关重要。