货币国际化的必然发展：离岸金融市场

（一）货币国际化与离岸金融市场

1.离岸金融市场的出现是货币国际化的必然产物

从历史发展的角度来看，无论是英国、美国，还是德国和日本，有无兑换管制并不影响其本国货币职能的国际发展。但在美元国际化和日元国际化过程中，可以发现逐渐地产生了一个游离于本土本币市场以外的强大的离岸本币金融市场。

（1）欧洲美元市场与美元国际化。

1957年2月28日，随着苏联将80万美元存款从美国的银行转移到在英国注册的莫斯科纳罗德尼银行，欧洲美元市场开始出现，并为随后出现的LIBOR美元报价奠定了市场基础。LIBOR报价体系形成于20世纪60年代，初期只是英镑的一种同业报价体系。当时在美国货币市场上，产品的定价基准是美国的短期国债。3个月期的美国国债收益率被广泛地用于套期保值等金融市场产品的定价。20世纪70年代，在冷战思维以及美国严格的金融管制作用下，大量石油美元以及社会主义阵营的美元财富转移到欧洲并在伦敦形成了一个庞大的美元离岸金融中心——欧洲美元市场。这一市场的迅速发展使得其在规模上超过了美国本土的金融市场。

（2）欧洲日元市场、日本离岸市场及日元国际化。

日元的国际化启动早于其经常账户和资本账户可兑换。虽然1964年日本实现了日元经常账户可兑换，但一直维持着对资本账户的管制，日元在日本的进出口贸易中却已经开始被采用。

日元在日本国际贸易中的使用占比由1970年的不到1%逐渐上升，目前出口中使用日元结算的仍在40%左右，进口方面则在20%左右。为了应对金融发展机会的流失，推进日元国际化并将东京建设成为国际金融中心，日本于1986年12月建立了被称为JOM的离岸金融市场，以服务非居民为主要目的（吸收非居民存款，发放非居民贷款）。虽然与国内金融市场相分离，但东京离岸金融市场在金融制度、税收制度，以及外汇管理上的制约相对较少。东京离岸金融市场的设立将部分的欧洲日元市场交易拉到了日本，但由于实行严格的隔离制度，东京离岸金融市场的资产供给显然不足，资产种类以贷款为主，大量的交易仍然集中在套利交易上，这与日元的长期低利率有关。

从对部分年度的实际情况考察来看，东京离岸金融市场业务中日元是主要货币，占比为60%～70%。除了非居民外，居民也持有离岸账户资产。从币种结构看，在日本本土的离岸金融市场上，除了创建初期日元资产较高并在1998年到达顶峰外，其余年份都呈现逐步下降的态势，说明在本土的本币离岸金融业务发展并不理想。

2.离岸金融市场对货币定价权的影响

这里的货币定价权是指一个国家商业金融服务中普遍采用的资金定价基准。因此，货币的定价权一般是指一个货币的利率决定。通常而言，货币的定价权由该货币发行国的央行主导，央行的目标利率是市场利率运行的基础，这是因为，在传统上利率的主要使用者——商业银行需要从央行获取资金。但在金融市场日益发展壮大、通过市场直接融资的份额逐渐超过银行间接融资份额的情况下，市场会产生一个更贴近融资提供方和需求方实际的利率。同时，由于中央银行不涉及商业性融资业务，其目标利率一般为短期资金利率，对于需要根据实体经济的经营需求提供多期限档次融资服务的商业银行而言，其参考作用也相对较低。在这双重因素的作用下，货币定价权（资金定价基准）开始由央行向市场转移。在货币走向国际并衍生出庞大的离岸市场后，货币定价权存在外移的可能。

（二）发展中国家与金融危机

1971—1973年，美元与黄金脱钩，主要发达国家采取了货币浮动汇率制。自此，全球进入浮动汇率时代。梳理历次金融危机的发生过程不难发现，在浮动汇率时代，发展中国家出现的历次金融危机几乎都与货币危机有关，而发达国家发生的金融危机则多为经济危机，较少发生货币危机。毫无疑问这种现象与货币有关。我们知道金融全球化是通过直接投资、证券投资和其他投资三条路径实现的，而全球资本的运动方向是产业资本（以直接投资为主要形式）大多从发达国家流向发展中国家；证券资本大多发生在发达国家间或发展中国家以外汇储备的形式流向发达的国际货币发行国家；债务性资本的流动也大多体现为从发达国家流向发展中国家的格局。因此，发展中及欠发达国家并非游离于金融全球化之外，而是以产业资本和借贷资本的接受者身份参与了金融全球化，角色相对被动而已。虽然资本富裕的发达国家间也发生互相的资本流动，但总体来看，上述资本流动的格局是主要的。

对发达国家而言，由于其发行的货币可以用于国际支付和清偿，因此采用本国货币对外投资或提供贷款，回收时也以本国货币发生；无论本国货币升（贬）值与否，对其资产负债表的影响是没有的；同时，以本国资本市场产品（本币计价）来吸收外国的储备投资，相当于将对外国持有的本币存款开放本国的金融市场投资，也没有货币敞口的风险。

对发展中国家而言，自身金融体系的不完善，导致本国货币以及支撑本国货币的金融资本市场欠发达，本国货币的国际偿付能力低而不被国际接受为支付结算货币，因此发展中国家在参与金融全球化的过程中只能接受他国货币（主要国际货币）作为支付结算货币，这些外币进入发展中国家后就需要兑换成本国货币进行本地生产要素的采购。通过这一兑换过程（有些发展中国家会允许外国货币直接参与本国经济活动的支付结算），外国货币通常进入官方的资产负债表而成为发展中国家的外汇储备，以备用于国际采购（包括对外支付利息、股利等）。所以，对发展中国家和欠发达国家而言，从境外接收到的资金和需要向外部支付的资金都为外币，本币只能用于境内的支付结算。在这种结算货币架构下，境外资金流入越多，其实导致的本国货币发行也就越多，而外资一旦撤离或偿还，就会造成本国货币的收缩和储备的减少。这一过程相当于把本国货币的发行与外资的流动挂钩。在没有外汇管制的情况下，外币资金可以随意进出并与本币兑换；在有外汇管制的情况下，外币资金流动受到相应的约束，与本币的兑换也不能随意发生。但为了保持信用，发展中国家通常会选择满足支付要求，除非万不得已。当大量支付发生时，本币被大量抛售以兑换为外币，货币危机就此发生，通常以本币大幅度贬值为典型现象。发生在拉美、亚洲的金融危机无一例外地揭示了发展中国家货币危机的因由，也再次证实了发展中国家以外币主导金融开放的悲剧。

1.拉美金融危机(www.xing528.com)

实行浮动汇率制以来，拉美国家经历过多次金融危机，成为危机高发地区。

（1）1982年的拉美债务危机。根据经济学家的观察，拉美国家在20世纪70年代通过大量举借外债加入了金融全球化，特别是阿根廷、智利和乌拉圭，大量外资的流入推高了这些国家的负债率水平。1982年8月，时任墨西哥财长的席尔瓦·埃尔索格向美国政府和国际货币基金组织通报：“墨西哥几乎耗尽全部外汇储备，再也无力偿还到期的债务本息。”随后，拉美各国的金融危机先后爆发，并在国际货币基金组织和债权国的协调下进行了债务重组处理。

（2）1994年底至1995年初的墨西哥金融危机。20世纪90年代初，拉美重新参与金融全球化进程，尽管这次外资的流入更多地体现为长期投资，但还是因大规模资本外流导致外汇储备耗尽而中断。1994年12月19日，墨西哥发生武装暴动，外资大量抽逃对墨西哥币值造成压力，政府宣布新比索贬值15.3%，索罗斯等投机者趁火打劫甩卖比索，墨西哥政府两天内消耗了约50亿美元的外汇储备，不得不宣布比索自由浮动，7天时间新比索贬值幅度超过44%。危机的主因是经常账户长期逆差引发的外汇大量外流。

（3）1999年的巴西金融动荡。20世纪90年代末的巴西金融动荡无疑又是一次对外债务危机造成的。1999年1月6日，巴西米纳斯吉拉斯州宣布91天内暂不偿还欠联邦政府的154亿美元债务，也无力支付2月10日到期的由该州发行的约1.08亿美元的欧洲债券。13日，巴西央行宣布调整汇率政策，放弃长达52年之久的“雷亚尔计划”，雷亚尔当即贬值约85%。

（4）2001年底的阿根廷债务危机。从1999年起阿根廷经济连续四年衰退，国内财政金融形势恶化。2001年12月1日，阿根廷政府宣布从12月3日起限制提款，限制向国外转移资金。12月23日，阿根廷政府宣布停止支付1320亿美元的债务。2002年1月6日，政府宣布放弃1比索兑1美元的固定汇率制，银行存款和政府债务按规定汇率被强制比索化。

对于拉美地区四次金融危机，学者们大多归因于这些国家在宏观管理上的不慎，主要包括四个因素：一是经济发展模式有问题；二是僵化的固定汇率制度；三是巨额的外债和财政赤字；四是社会矛盾和政治动荡。然而，一个非常重要的货币因素却被忽略了，那就是这些国家参与金融全球化的过程中本币都没有发挥作用，而是大量的涉外经济活动都依赖外币计价结算。所以，外币在进入的过程中大量地兑换为本国货币，造成了繁荣的虚高，同时也构成了用外汇收入来偿还的压力；危机中外资的大量撤离也需要通过本币兑换为外币的过程，使得这些国家的外汇储备不堪一击。最后，国家在危机干预中，也只能通过耗竭外汇储备（还是外币）来进行并都以失败告终。拉美金融危机无疑说明了发展中国家以外币参与金融全球化（金融开放）的失败。

2.亚洲金融危机

20世纪90年代末爆发的亚洲金融危机从另一个角度演绎了发展中国家金融开放的失败。

1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融危机。当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，在泰铢的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾和马来西亚林吉特相继遭遇贬值。10月下旬，国际炒家将投机矛头指向中国香港联系汇率制度。10月23日起，香港恒生指数出现持续性大跌，直到香港金融管理局出手干预。11月中旬，东亚的韩国也爆发金融危机，韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年，日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融危机演变为亚洲金融危机。

尽管亚洲金融危机从发展中国家起步，波及了一些已经加入发达国家行列的经济体（经合组织），这些经济体的货币（如日元）已经实现了某种程度的国际化，但亚洲这一地区货币的美元化定价同样说明这一地区的金融开放沿循了外币主导的模式。大量非本国货币的资本跨境流动导致了这一地区严重的货币错配无疑是这次危机爆发的主因。由于危机波及的经济体虽然实现了金融开放，本币也实现了一定程度的可兑换，但本币并未用于这些经济体的涉外经济活动，进出口贸易、利用外资，尤其是资本市场利用外资、借用外债等都是以美元进行的，因此，当危机来临时，这些外资的撤离开始消耗这些经济体的外汇储备，最后不得不采用货币贬值的方法来应对，使得实体经济的资产负债表遭受重创。

3.俄罗斯金融危机及卢布区域化进程

俄罗斯从1997年10月到1998年8月经历了三次波浪式冲击的金融危机并最终导致两届政府的垮台，甚至波及全球。

自1996年起，俄罗斯对外资开放本国金融市场。1997年成为俄罗斯吸引外资最多的一年，其中直接投资只占30%左右，约70%是短期资本投资，导致到1997年10月时，外资已掌握了60%～70%的股市交易量。1998年1月1日俄罗斯对外资开放国债市场之后，因为利息较高使得大量外国资本购买国债，最终导致外资国债在整个国债投资总额中占到了30%～40%的比例。财政危机使得金融市场秩序混乱直至最后崩溃，外国资本抛出手中掌握的资产之后纷纷从俄罗斯撤离出去，其带走的大量外资使得卢布承受了更大的压力。2008年下半年，美国遭遇金融危机，俄罗斯受到波及再次陷入了新一轮的金融危机。而这一次仍然是外资撤离，因而导致卢布汇率下滑。

在经历了历次货币危机的惨痛教训后，俄罗斯开始大力推动卢布在国际经济活动中的使用，并成功地为卢布构建了一个稳定的经济圈，即独联体为主体的卢布区。目前，俄罗斯卢布在欧亚经济共同体内的支付关系中使用得最多。资料显示，在2008年欧亚经济共同体内的贸易额支付结构中，美元已从43%降至33%，欧元从2%升至13%，而俄罗斯卢布则稳定在54%左右；2009年，俄罗斯卢布结算的总额占俄罗斯与其他欧亚经济共同体国家支付总额的48%左右。