公司治理效率与大股东入主的关系分析

在公司财务领域，公司价值决定是长期以来的学术研究热点问题，主要是从公司治理结构因素、资本结构因素入手进行理论分析和实证研究；然而对于公司价值管理，则是实践多而研究较少。下面按现有研究的主题归纳分析研究现状。

1.公司治理与公司价值决定

这类研究相对较早，文献也较多。国外文献中，Agrawal和Knoeber（1996）对管理者持股、资本结构决策、非执行董事监督、机构投资者代表进入董事会、存在控股大股东等五个治理机制与公司价值之间的关系进行了实证分析，在考虑了治理机制之间的交互作用后，运用SUR（联立方程组）的检验发现，只有非执行董事监督是显著有效的治理机制。Jensen和Meckling（1976）指出，经理人员持有公司股份实现了股东与经理人员的目标一致，能够降低源于二者目标不一致而产生的代理成本，从而提高公司价值，称之为“利益一致假设”。Fama和Jensen（1983）则认为，与“利益一致假设”相反，经理人员持股可能招致新的代理成本。因为作为股东的经理人员有很强的动力运用“在职消费”等手段谋取自身利益，这种机会主义行为会损害其他股东利益，降低公司价值，称之为“管理者自利”假设。Morck、Shleifer和Vishny（1988）、McConnel和Servaes（1990）等学者的实证分析表明，管理者持股与公司价值之间存在“非线性关系”。Shleifer和Singh（1986）认为，公司大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身的利益。尽管大股东很少参与公司经营，但由于持有大量公司股份，他们对董事会作出的雇佣或解雇经理人员的决策具有很大的影响力。所以，大股东的监督对减少经理人员的“机会主义”行为具有很大的作用，称之为“有效监督假设”。Bethel等（1998）也发现，当大股东入主上市公司后，公司长期业绩上升，支持“有效监督假设”。大股东和中小股东之间也可能发生代理问题，La Porta等（1999）、Claessens等（2000）及Faccio和Lang（2002）发现，控制股东与少数股东之间也存在利益冲突与代理问题，掌握控制权的大股东往往为了谋取私利而窃取公司资源并牺牲小股东的利益，许多著名的丑闻，例如美国安然公司（Enron Corporation）破产案与世界通信公司（WorldCom）破产案，显示这种代理问题可能更为严重。通过改善公司治理，公司价值将获得提高（Gompers等，2003；Ammanna等，2011；Lecomte和Ooi，2013）

在国内，何卫东和张嘉颖（2002）较早分析了股权结构、董事会对公司价值的影响。他们以中国上市公司为样本，实证检验了公司所有权结构、以董事会监督为核心的治理结构及资本结构对公司价值的影响，结果显示：法人股权与国家股权相比占相对多数时，公司价值上升，公司债务比率上升时，公司价值下降，董事会监督并未对公司价值产生显著影响；然而，随着法人股权的增加，公司债务比率的上升以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升，表明股权结构因素与董事会监督因素存在交互影响。夏立军和方轶强（2005）从“终极产权论”角度，以2001年至2003年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析，结果表明，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。范海峰、胡玉明和石水平（2009）讨论了我国机构投资者异质性对公司价值的影响。谷祺、邓德强和路倩（2006）以121家家族上市公司为样本，对现金流权、控制权影响公司价值的机理进行实证分析，结果表明，我国家族上市公司现金流权与控制权的分离率平均为62%，分离程度在东亚为最高，家族上市公司价值与现金流权的比例显著负相关，与控制权比例也显著负相关。潘怡麟、朱凯和陈信元（2018）以母公司支付的职工薪酬比例作为集团集权程度的度量指标，检验了决策权集中的经济后果，实证结果显示，企业集团的集权管理在显著提升现有资源管理效率的同时，增加了过度投资。

2.资本结构、融资成本与公司价值

资本结构也是公司价值决定研究中的经典视角。在国外，经典理论MM定理指出：在资本市场有效性的假设条件下，资本结构与公司价值无关（Modigliani＆Miller，1958）。然而，有效资本市场是一个极强的假设，许多实证分析的结果显示，资本市场是次强有效或弱有效的。后来许多研究认为债权融资能为公司带来税收利益，具有一定的公司治理效应，即在一定程度上缓解了股东与经理层之间的利益冲突，因而认为负债融资与公司价值创造正相关，最优负债结构区间为［0.3，0.6］（McConnell和Servaes，1995；Berger和Bonaccorsi，2006）。

在国内，任曙明（2008）通过数理方法，构建了公司价值导向的资本结构随机线性规划模型，数值试验结果表明，投资于战略资产时的公司价值大于投资于普通资产。由此，证明了投资于战略资产是企业取得竞争优势的重要前提，而恰当的资本结构是实现战略资产潜在价值所必需的条件。王俊韡（2008）采用实证的方式检验了资本结构与公司价值的关系，选取中国上市公司2003—2006年的全样本数据来检验资本结构对公司价值的影响，发现国有股比例过高不利于公司价值的提升，适度集中的法人股比例有利于公司价值的提升。

3.多元化经营对公司价值的影响

公司经营战略被认为是决定公司价值的重要方面，较多文献关注了企业多元化经营对公司价值的影响。早期文献中认为多元化损害公司价值的观点占主流地位。例如Lins和Servaes（1999）对德国、日本和英国的企业多元化经营与公司价值之间的关系进行实证研究，发现这些国家均存在多元化折价现象。Megginson等（2000）、Manohar等（2007）、Fukuia和Ushijima（2007）的实证研究均证实多元化程度与公司价值负相关，即存在多元化折价现象。但后来对多元化折价提出质疑的文献不断出现。例如Stulz（1990）研究发现多元化经营能促使企业建立有效的内部资本市场，在一定程度上缓解外部资本融资约束的影响，使企业能有效筹集更多资金以投资净现值为正的项目，从而提高公司价值。Maksimovic等（2001）运用全要素生产率作为多元化公司绩效的代理变量，研究了多元化公司并购前后的绩效变化，研究发现，目标公司的生产效率在并购前比较低，并购后得到提高，说明多元化经营能够提高公司价值。Villalonga（2004）认为以前评价美国股市多元化折价的方法是存在缺陷的，鉴于此，她采用新的数据库BITS取代Compustat数据库作为数据来源，对1986至1996年间的样本企业进行了重新考察。研究发现，与同行业中专业化公司相比，多元化公司不是折价，而是具有显著的溢价。她认为，结论分歧是由于财务报告中部分数据的误差，或者管理者判断的偏差。虽然直到目前，多元化发展对公司价值的影响在总体上未形成一致结论，但研究不断被细化，更多企业异质性因素被纳入考量。

在国内，金天和余鹏翼（2005）检验多元化与公司价值之间的关系，以及上市公司多元化经营对股权结构的影响，研究结果表明我国上市公司多元化经营总体上损害了公司价值，而国有股权对公司多元化经营具有约束作用，国有股东倾向产业集中战略。张奎（2004）以多元化经营为观察点研究了公司治理对公司价值的影响，认为多元化是股东与经理、大股东与中小股东之间利益冲突的一个典型例证，并在股权结构—公司治理—公司绩效的范式中探讨多元化折价机理、公司多元化诱因以及对公司多元化的治理。邱闯（2014）选取2007—2013年间A股上市公司样本，利用经营单元数、收入赫芬达尔指数（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）、收入熵指数（Entropy Index，EI）这三个指标来衡量上市公司的多元化程度，构建了以价值增长率为因变量、驱动因素为自变量的多元线性模型，证实了公司治理、投资支出以及多元化类型对公司价值增长的推动作用。

4.其他价值影响因素的专项研究(www.xing528.com)

除上述传统研究议题外，近年来新的价值因素议题不断涌现，包括企业创新行为、社会责任履行情况、股利分配政策、财务柔性、外汇风险等，都得到了专题研究。

创新方面，唐玮和崔也光（2017）利用2007—2014年A股上市公司的混合截面数据进行实证检验，结果表明创新投入与公司价值显著正相关，相对于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司创新投入对于公司价值的提升力较强，投资者信心是政府控制属性得以发挥调节效应的重要中介。朱艳丽（2018）对2010—2016年我国A股上市公司的研发强度、创新速度与上市公司价值之间的关系进行研究，发现只有当创新速度较快时，研发强度增加才能够带来上市公司价值提升。

在社会责任方面，涂红和郑淏（2018）研究了企业社会责任对公司价值的影响，他们采用润灵社会责任报告数据，对我国不同所有制上市公司履行社会责任与公司价值之间的动态关系进行实证研究发现，尽管承担社会责任导致企业当期价值下降，但是长期来看是增加公司价值的，尤其是非国有控股的一般企业，承担社会责任能够显著地提高公司价值。

分配政策方面，戚聿东和肖旭（2017）运用1999—2016年A股上市公司数据研究发现，上市公司现金分红与公司价值之间存在冲突，制度环境变迁减弱了现金分红与公司价值之间的冲突并且有利于优化上市公司内部的治理机制。

外汇风险方面，郭飞（2012）以中国公司为样本，专题研究了使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值的问题，发现外汇衍生品使用带来了约10%的价值溢价，这一重要发现和基于发达国家的不少研究相一致。该研究成果支持了外汇衍生品在汇率风险管理中的积极作用。

郑鹏（2016）则研究了内外部治理机制对公司财务柔性的影响，以及财务柔性对公司价值的作用效果。

5.公司价值评估方法

现有研究中，公司价值评估研究与公司价值决定研究存在一定程度的脱节。公司价值决定研究主要从理论上探讨公司价值的内涵和来源，而价值评估更多的是依据现金流和未来收益预测，从技术角度展开研究，体现出明显的实践性导向。例如，在国外，Miller和Modigliani（1966）的文章《股利政策、增长和股票定价》证明了股息政策与定价无关的观点，并在费雪的研究基础上，推导出在完美市场下，公司价值评估的现金流贴现模型，该模型的建立标志着公司价值评估进入了定量化阶段。Malkiel（1963）研究了自由现金流量价值评估模型，该模型以资本预算方法作为理论基础，建立了四种假设情况下对增长的预估，研究了怎样才能实现公司价值增值的目标。

Rappaport则考虑五种重要价值驱动因素，即预期销售量和销售收入的增长、营业边际利润率、新增固定投资、新增营运资金投入、资本成本，设计出一个能够在计算机上使用的公司价值评估模型，并得到了广泛使用。这个模型受到了早期的杜邦财务分析方法的影响，杜邦财务分析方法的重点是资本的投资回报。Mayers（1974）提出了衡量公司价值的调整现值方法（APV），以替代DCF方法，该方法通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献。美国学者提出的帕利普-伯纳德-希利模式则强调以现金流折现法和价格乘数法来评估公司价值，即现在评估实务中所称的收益法和市场法。在后续研究中，对公司价值评估的现金流折现方法，在理论基础和实际应用方面国外学者做了较为系统的完善。

在国内，孙小琰、沈悦和罗璐琦（2008）基于期权定价思想的KMV估值模型，通过模型估算企业的股权资本价值和企业总价值时，不仅考虑了企业资产的现时价值，还考虑了企业未来获得良好发展前景的各种机会，体现了一个全面动态的过程。陈晓丹（2010）在生命周期框架下，讨论上市公司价值评估的两类常见方法——现金流折现法和相对比较估值法。张显峰（2012）基于成长性和创新能力对我国创业板上市公司价值进行评估研究。