债券是一种古老的证券商品,在不同的历史时期和地域,它被赋予不同的内涵,并发挥出有别于其他证券商品的市场作用。在新中国成立以后,债券先证券市场而出现,在证券市场出现后,其表现有些落后于股票,尽管如此,债券仍然是种很有生命力的证券商品,其重要性不亚于股票。在目前深化国企改革的关键时期,债券仍将发挥重要的、不可替代的融资作用。
1.债券的概念与特征
债券也是证券投资客体,是政府(中央政府及地方政府)、各金融机构(商业银行及非银行金融机构)和公司企业等为了筹措资金向社会公众发行,是表明投资方和筹资方之间债权债务关系、并约定在一定时期内按一定利率还本付息的书面凭证。债券作为一种法律与信用原则为基础的借款凭证,具有法律的约束力,反映借贷双方的经济权益关系,双方都必须严格按照合同规定履行自己的权利和义务。借款凭证不一定就是债券。要称之为债券,它必须可以按同一条件和同一权益同时向社会公众发行并在规定的期限内还本付息。其基本特征为:
(1)偿还性。债券期限长短不一,到期后债务人必须向债权人支付既定利息并全额偿还本金。利息是否提前支付应由债务人自行决定。国外曾发行无期限永久性的债券,是属于不规范的特殊形式,我国目前还没有发行这类债券。在债券有效期内,持券人只是把货币暂时让渡给债务人使用,并不转移所有权,至于债务人如何使用这笔资金,债权人一般不必过问,除非大额定向发行的债券,即指定专用的债务。债权人只须到时收回本金利息即可,这种完完全全的借贷关系是债券的根本属性。
(2)流通性。债券并非都可自由转让流通,要经过管理部门批准才可上市流通。债券流通只是在已发行总额内,债权人所有权的转让并不涉及债务人使用资金的效益。流动性越强,债券变现能力越大,也越受投资者欢迎。
(3)稳定性和风险性。债券收益要比股票收益稳定,这是人们公认的,其收益主要来自因债务人占用资金而支付的报酬,或者说,债务人使用资金的成本即利息。若上市交易的债券也有因市场利率下调,低于票面利率而额外获得的市场转让价差收益,后一部分收益在债券到期兑付日也就不再存在了。债券利息收益是稳定的,它基本不受商业银行利率变动的影响。债券本身既不会因债务人的经营状况不良致使债券价格下跌,也不会因其盈利大增而价格上升,这种相对的稳定性显然强于股票,或者说,风险性比股票小。债券的收益是其时间价值和风险价值的综合作用,也是债权人暂时让渡资金使用权并承担投资借贷风险的补偿。
任何事物都不是绝对的,债券收益的这种稳定性在通货膨胀严重之时,反过来会使投资者承受更大的风险。在债券票面利率固定不变时,市场利率却随通货膨胀率不断调高,形成债券名义利率低于通胀率,即便是等于通胀率,投资者也会遭到无可挽回的损失。债权人等于损失了一笔资金如存放在商业银行中可能因利率上调而带来的补偿收益。使投资者的机会成本增加,在我国改革开放通货膨胀率达到两位数的历史中,银行定期存款利率加上保值贴补率竟高达21%以上,使得债券市场价格纷纷跌破面额长达数年之久。其次是债务人的违约风险,债务人到期无法归还本金利息。人们有充分的理由相信债务人在发行债券时的种种许诺,但债券所规定的债务人到期偿还本金支付利息的义务,仅是一种承诺,却不是实际行动,尽管这种承诺具有法律效应,但仍不能充分担保债权人届时一定如数收回应得的全部。且不论信用度较低的企业公司债,就是国家债务亦存在这种理论上的风险。总之,债券的风险性、收益性和流动性之间存在一种相互补偿的辩证关系,想风险小些,流动性强些,必然收益会降低,不如干脆手持现金。这种辩证关系也是容易理解的。
2.债券种类
债券有许多类别,按不同的标准划分可以排列出很多不同品种的债券,按目前国际国内的通行方法,主要有以下几种债券。
按发行主体的不同,债券主要分为政府债券、金融债券和公司债券三大类,其主体信用度依次递减,这是判定比较债券清偿风险程度差异的基本依据。
(1)政府债券。政府债券又称国债,是一国政府以国家名义,为弥补财政赤字、或筹集建设资金、或用于归还旧债本息等原因在证券市场上融资,并承担还本付息责任的各种债务凭证的总称。其发行总额由财政部控制在适度的安全范围内,并随国家经济的发展逐步增加,以取代向中央银行透支这种风险极大的过时做法。政府债券可向国内外发行,其流通量占债券流通市场的绝对多数,其中又以国库券为最主要品种,它不对外发行,属于政府内债。其中短期国库券是国内货币市场重要的融资工具,信誉极高,基本无风险,流动性极强,收益高于银行存款,政府可滚动发行,以获得稳定的资金来源,人们称之为“金边债券”。这是基于政府拥有无可争辩的征税能力为还本付息的保证。国债发行采用招标方式进行。1996年,我国正式开始采用国际流行的招标方式发行国债:有划款期招标、收益率招标和价格招标。其中价格招标包括多种价格招标(美国式)和单一价格招标(荷兰式)。
划款期招标是投标商以缴款时间作为竞争标的物,发行人按由近及远的原则确定中标者,直至额满。缴款期即投标商将所认购债券款项划入发行人指定账户的时间,与债券发行期并非同一概念。这种方式适用于债券发行价或票面利率已定的前提,是一种较为低级的发行招标方式。
收益率招标是以债券投资年收益率为竞争标的物,发行人按由低到高的顺序确定中标者。即投标者所报年收益率最低为首先中标。中标商的盈亏由其缴款价格相对于债券面值的差价确定,投标商一般可依据二级市场债券平均收益率和自身认购实力进行竞争投标。这种方式是国际最常用的招标方式。
多种价格招标又称为美国式招标。这是投标商依据每个价位上自身认购能力并考虑中标概率提出各自不同的认购价格或年收益率,然后由发行人根据所有中标收益率的加权平均数作为债券利率,来依次确定中标者及其中标认购数量,各个中标商都有各自不同的认购价,即每家的认购成本和年收益率也不尽相同。这种方式公开竞争性强,应有合理的投标数量限定,以防资金雄厚者垄断投标市场。在债券供不应求时,最终票面利率会趋低;反之,年收益率会提高。
单一价格招标又称荷兰式招标,是发行人根据募集资金在投标额由高到低额满为止时最低投标价作为最终中标价格,也是全体投标商的最终统一中标价。在以年收益率为竞争标的物时,最终中标认购年收益率自然成为所有中标年收益率中的最高值。这种方法鼓励投标商竞争高价,因为所有中标商都最终得到同样的最低中标价。它适用于投标技巧不高、市场需求旺盛情况,也容易造成债券年收益率过低的现象。
(2)公司债券。1993年12月29日,全国人大常委会通过了《中华人民共和国公司法》,规定股份有限公司、国有独资公司和有限责任公司,为筹措生产经营资金,可依法发行公司债券,承诺在规定的期限内按确定的利率还本付息。公司债券的还款来源是其经营利润,这就存在着极大的不确定性,债权人须承担届时本金利息全无着落的风险。自然,公司债券利率一般都高于国债,但不得高于同期商业银行定期存款利率的1.4倍。我国规定公司发债前,应经专门的证券信用评级机构进行信用级别的评定,并将结果公布于众。公司累计发债总额一般不能超过其净资产值40%。发行债券应遵循自愿、互利和有偿的原则。
公司债券与企业债券,严格来讲,是两个不同的概念,有许多证券投资教科书都将两者混为一谈。企业债券的发行主体是一般具有法人资格的企业,而公司则是企业形式中一部分最规范和最科学的组织形式。企业概念可涵盖公司,公司就是企业,但并非每一家企业都可称为真正意义上的公司,即并非任何企业都具备发债资格。为此,我国在1993年8月公布的企业债券管理条例中,对发行企业债券有明文规定,但《公司法》、《证券法》对发行公司债券的规定则严格得多。详细要求可参照《证券法》具体规定。
(3)金融债券。这是我国金融机构,包括银行和非银行金融机构,利用自身信誉向社会公开发行的一种债券,无须财产抵押。因其资信在传统观念上要比一般的公司高,所以金融债券利率一般略低于公司债券,但高于国债。金融债券一般免征个人收入所得税。严格地讲,金融债券也属于企业债券的一种,因商业银行本身就是自负盈亏的企业。
按债券形态,即作为实物形态或其某种价值形态区分有:
(1)实物券。这是债券最初的形态。采用钞票的印制技术和纸张,制作精良,是看得见、摸得到的有价证券,现在早已成为人们难觅的收藏品。我国最小的国库券面值为1元,最大的上万元,制作成本高,保存麻烦,现已逐步被淘汰。
(2)凭证式债券。这是由发行人,一般是国家政府委托金融机构签发类似于商业银行定期存单的收据凭证,它同样载明债券面值、价格、还本期限、利率等基本要素,到期后由签发部门负责兑付收回凭证。这减少了发债成本,并利用金融机构发达的网络体系顺利完成发债计划。这是我国目前主要采取的一种债券形式。
(3)记账式债券。这是利用证券交易所网络发行的无纸化债券,并可直接在证券二级市场交易流通,如同股票买卖,它进一步降低了发行成本,完全省略了纸张,安全性高,交易转让快捷。证交所把债券发行、保管、交易结算和兑付等程序全部利用计算机网络完成,发行效率极高,这是债券发行的趋势。债券性质并不会因无纸化交易而发生变化,它也可记名、挂失,发行期短,深受投资者欢迎,但对非股东购买带来一定的不便。
按债券利息支付方式区分有:
(1)附息债券。附息债券是在债券上附有各期息票的中、长期债券。通常息票每6个月或1年为一期,息票到期时,从债券上剪下凭此领取本期利息。附息债发行人往往于息票到期前先将息款存入银行,委托银行代为兑付,息票必须有编号,应与债券编号一致,息票上同样载明应付利息的金额与时间,如未到期,不得提前支取。息票实际也是一种可转让的有价证券。如某附息债券年利率为5%,规定每年附息一次,期限10年,共有附息票10张,如债券面值1 000元,每张到期息票应值50元。中长期政府公债及公司债券大多采用这一方式。
(2)贴现债券。这是将债券利息在发行时先行返还给投资者的一种债券。也称无息券或贴息、贴水债券。债券发行时可不规定利率,而采用通过竞价以低于面值发行,到期则按票面额兑付。发行人也可将原标明票面利率的债券以扣减利息后的余额发行,到期也按票面额兑付,其投资年收益率要高于票面利率。此种方式发行以下将专门介绍。
(3)累进计息债券。该债券利率逐年递增,投资者哪一年兑付就按哪一档利率计息支付,以鼓励人们长期持券,同时发行人也考虑了复利因素和通货膨胀因素。
(4)零息债券。这是最普通的到期一次付息债券,不到期没有利息。我国目前大都采用这种方式。
按债券偿还方式区分有:
除了到期一次偿还债券本金外,还有债券未到期的提前偿还和替代偿还。提前偿还还可以分为部分偿还和全额偿还。部分偿还可分为抽签偿还和市场买进偿还,都由发行人自行确定何时实施偿还债务。(www.xing528.com)
抽签偿还是一种强制性的偿还方式。我国在1981年发行的十年期国债就采用一次发行,从发行第6年起分4次分批抽签偿还债券本金利息,中签偿还后未到期的利息不再支付。市场买进偿还是发行人委托中介商在债券到期前以市价收回债券。这种方式对双方都有风险,如市价低于债券面值,投资者吃亏,自然,他可以不卖,即发行人收回债券总额低于总发行量,发行人可再采用强制性抽签偿还方式。如市价高于面值,发行人的兑付成本将增加。发行人也可直接按面值提前兑付。总之,无论是部分还是全额偿还,未到期兑付都只从发行人角度考虑,都会打乱投资者的投资计划,会损害投资者利益,一般不宜采用。全额偿还是指债券到期一次性全额返回本金。
替代偿还债券是指债券到期后,发行人采用发行新债券替代偿还到期的旧债券。这种滚动发行债券的方式实质是以短期债券替代长期债券,属于变相的长期集资方式,较为典型的是3个月的短期国库券。这样,既满足了投资者短期灵活的投资需要,又使筹资者降低了债券利息,以较低的成本长期占用资金。替代偿还是以国家信誉为前提的,否则难以实施。
按债券的发行区域划分有:
依据发行区域可分为国内债券和国外债券。国内债务为内债,以本国货币在国内金融市场对社会企业团体个人发行,其品种根据不同的筹资目的五花八门:有国库券、国家重点建设债券、财政债券、特种债券、保值债券、金融债券、可转换债券、三峡工程债券以及各类地方建设债券,如京九铁路债券、上海浦东建设债券等。其中解放初期的人民胜利折实公债较为特殊。国外债务称为外债,以外国货币计值,在国际金融市场筹资,主要用于弥补发行国的国际收支逆差、引进外资用于国家重大工程项目等。这也称为国际公债。它主要分为以下两种。
外国债券。这是甲国以乙国货币为面值,在乙国发行的债券。向社会公众发行的是公募债券,一般即可上市流通,或向特定投资者发行的是私募债券,一般不上市。外国债券发行涉及两国资金流通换算,手续繁杂,前提是发行国国内政局、经济稳定、证券流通市场、外汇管理制度健全。如我国在日本国发行的武士债券等。
欧洲债券。这是甲国在乙国以丙国货币作为面值发行的债券,又称境外或欧洲货币债券。欧洲债券并非局限于地理概念上的欧洲范围,欧洲债券市场是一开放度极高的国际市场,它不属于某一国家,一般是由知名度较高信誉较好的各国政府或国际机构、跨国银行等为发行人。我国也已在国际市场成功地发行过数次欧洲债券。
除以上介绍的债券种类外,还有许多名目繁多的种类,如以债券是否记名,分为记名和不记名债券;以资金募集方式分为私募和公募债券;以债券有无担保分为信用和抵押债券;以及固定、浮动利率债券;单利、复利债券等。
3.股票与债券的区别
股票与债券都是投资者进行长期投资的金融工具,也是筹资者用以进行长期筹资的对象,它们都是有价证券,都具有获得一定收益的权利,并可进行转让买卖,这是两者的相同处。股票是股权证券,体现了一种产权关系。债券是债权证券,体现了一种债权债务关系,这是两者最根本的不同处。两者的区别主要为:
(1)从性质上看。股票体现了股东对公司部分财产的一种所有权,股东所持股份的规模代表了他在公司控股权的大小。股东有参与公司经营管理的权利,与公司的关系是同甘苦共患难,风险共担,唇齿相依的密切关系。债权人持有公司债券,并无权利参与公司管理,与公司的关系是对立的债权债务关系,其本息归还的权利得到法律保护。
(2)从发行目的看。公司发行股票是为了筹措自有资金,所筹款项无须归还,可用于固定资产的投入或其他长期投资,其资金列入公司净资产即股东权益。而公司发债是为了增加营运资金或流动资金,一般为了短期资金需求而追加的,所筹款项列入公司负债。
(3)从偿还时间上看。股票无期限,公司无须偿还。债券有期限,到期必须偿还。因此,公司如发债过多,经营不善,就有可能因资不抵债而破产。而股票发行越多,净资产越大,其破产可能性越小,关键是要销得掉。
(4)从收益形式上看。股东可从公司税后利润中分享股息红利,但因股票本身增值或贬值的可能性极大,其收益并非稳定。而债权人从公司的税前利润中得到固定收益,债券本身内涵价值不会变动。因此,债券的回报在股票之前,其索赔权也排在股票之前。
(5)从风险性看。债券属于单纯的投资对象,投机性小、风险低、收益固定。股票价格变动频繁,风险大、投机性强,预期收益比债券高,收益不稳定。
(6)从发行单位看。除股份有限公司既可发股又可发债外,其他部门,包括政府都只能经报批发行各类债券,而不得发行任何形式的股票。
4.债券与银行存款的区别
债券和银行存款都体现一种债权、债务关系,两者的相似之处是都可到期收取预定的本金和利息。但在运作上有许多不同,其区别主要在于:
(1)利息收入不同。债券利息明显高于银行存款利息。债券筹资是直接融资,无须中介机构,发行费用低,故利率可较高些。银行存款属间接融资,费用较高,加上其信用度较高,事实上,也可以做到利率稍低些。
(2)提前变现的代价不同。银行定期存款如需提前支取,将损失已存期限内原应享受的定期利息,而代之以较低的活期利息,损失是显而易见的。当然本金一分不少。此外,还须查看证件,以防冒领。而债券要提前支取,只须在证券流通市场上自由转让即可,其价格由市场行情决定,存在着一定的不确定性,如市场利率高于债券利率,债权人有可能别说利息,连本金都不一定能保住收回;反之,如市场利率低于债券利率,就可能获得额外的收益。
(3)转让条件不同。银行定期存单,除大面额可转让定期存单(CD)以外,一般是不能随意转让他人的。而债券则可以在市场中任意转让、抵押、质押、谁持有谁就成为新的债权人。
(4)期限不同。银行存款一般最长期限为五年。而债券期限灵活多样,可由发行人依据需要任意确定,长的可达十年、数十年,甚至一百年。国际证券市场已有无期限的债券,每年支付一次利息,投资者可随时在市场抛售。
5.发展我国企业债券市场的意义
在本书的以后章节中,我们将重点讨论国债发行和流通的重要性,这里则主要说明发展我国企业债券市场的重要意义。
(1)发展企业债券市场可以优化企业融资结构和完善公司治理结构。企业发行债券有利于拓展企业的融资渠道,改变企业的负债结构,促进企业长远发展。而且债权融资比股权融资具有独特的激励机制和更少的道德风险,债权融资的综合成本更低,具有避免控股权分散和实现税前扣除利息的好处,在预算软约束的情况下,还能迫使企业建立自我约束机制。
(2)发展企业债券市场有利于减轻商业银行的压力,分散银行系统的风险。企业债券和银行贷款是企业债务资本的两个主要来源,在企业债券市场不发达的情况下,企业在债务资本上势必更多地依靠银行。这就使得银行事实上承担着相当大的企业经营失败的风险。正因为如此,自80年代中期以后,债权融资已成为发达国家企业融资的主要手段,如美国企业长期资本70%是通过发债融资的。
(3)发展企业债券市场有利于培养居民的投资意识,有利于我国证券市场的健康发展。虽然现在居民的投资渠道有储蓄、国债、股票等,但由于自1996年以后,国债市场上的主力大多为机构投资者,居民很少或根本买不到国债,发展企业债券市场可以改变这种状况,因为企业债券是一种固定收益性产品,有助于培养居民的投资意识。
(4)发展企业债券市场有利于缓解财政、银行资金对固定资产投资不足的矛盾。企业债券是增加固定资本投资的一个重要渠道,在当前商业银行长期贷款增长缓慢的情况下,可以通过发企业债券筹集基础设施建设所需的长期资金。
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