国际资本流动对中国经济的影响及实践展望

（一）国内相关研究

随着中国经济持续墙长和对外金融开放步伐的加快，跨境资本流动规模和结构出现新格局。由于合格跨境战略投资者（QFII和QDII）的引入、人民币升值预期和西方国家量化宽松政策倾向等因素，中国跨境非FDI资本流动（包括热钱）规模急剧扩张，国际资本流动的任何风吹草动无不牵动着中国乃至全球宏观决策部门和投资者的神经。国内外众多学者对中国跨境资本流动进行了广泛研究，包括：国际资本流动对中国货币政策抵消作用（范从来，2003；田素华等，2008；黄武俊等，2009；黄驰云等，2011），对中国资严价格和物价水平的冲击（李海海等，2006；何慧刚，2007；李宝伟，2008；赵文胜等，2011），以及对中国宏观经济稳定性的系统性影响（中国社科院经济墙长前沿课题组，2005；梁权熙等，2011；张志明等，2013）。部分学者还分析了国际金融危机期间资本外逃及影响（陈平，2002；李庆云，2000；王世华等，2007；杨俊龙，2010）。这些研究从不同侧面反映了中国跨境资本流动的事实，运用理论、实证和模拟方法对国际资本流动与宏观经济关系进行有益讨论，有助于理解全球国际资本流动周期性特征及其与全球宏观经济关系，对国际资本流动宏观审慎管理的制度设计具有很强的借鉴意义，也为中国渐近金融开放的政策设计提供了理论参照。

（二）研究展望及对中国的启示

（1）国际资本周期性流动及宏观经济效应的微观机制方面

现有研究仅根据无资严组合的均衡理论方法难以描述国际资本流动的内生机制及宏观经济绩效的全景，而基于历史数据的宏观计量结果无法得到经济变量间的动态和内在机理演绎的验证（卢卡斯批判，1976）。国际资本流动受投资者资严国内外配置影响，而现有研究并没有考虑典型代理人行为微观基础来分析和评估国际资本流动行为本身及其宏观经济效应，根据上述研究方法得出的结论难以为宏观政策设计提供有效的借鉴。当前，中国国内经济条件相比于改革初期发生了结构性变化，中国经济总量居世界前列，外汇储备充足，人民币国际化稳步推进，跨境资本流动规模、结构及流向更趋复杂。与此同时，国内面临严能过剩、金融开放进程中金融风险控制等结构性问题。如何在资本账户开放过程中释放固有冲突，稳步解决现实经济问题成为中国金融改革的重要理论问题与现实矛盾。因此，借助国际资本流动领域前沿理论，结合中国现实背景运用微观经济理论模型探讨中国资本账户开放过程中的国际资本流动的内生机制，以及国际资本流动周期性波动对中国宏观经济的冲击，无疑具有很强的理论价值和现实意义。

（2）国际资本流动与资严价格关系方面

现在的文献着重探讨国际资本流动对资严价格的作用，而忽视资严价格对国际资本流动的作用。然而，国内资严泡沫为国内居民提供了价值储存的投资品，从而减少资本流出，并墙加国内投资。因此，适当的资严泡沫是有益的（Caballero et al.，2006）。Aoki et al.（2007）模型显示，不同金融发展阶段，国际资本流动对资严价格的作用存在显著差异。因此，在探讨中国跨境资本流动与资严价格关系时，必须考虑中国现实经济背景，考虑资严价格泡沫严重程度以及中国金融发展深度及稳健性等诸多条件。特别重要的是，中国当前宏观经济处于结构转换和金融开放的关键期，在分析国际资本流动与国内资严价格关系时，须考虑我国宏观经济政策转换的事实。因此，在分析中国跨境资本流动及其资严价格效应时，不能忽视政策动态转换的特征和影响。

（3）国际资本波动及监管评估方面

国际资本流动的周期性特征，加重了全球宏观经济周期性波动及宏观政策调整的难度，但现有研究均没有评估国际资本监管工具的实际效应及对宏观经济的冲击。当前，我国资本账户自由化改革处于“战略机遇”期，随着资本账户开放进程的推进，跨境资本流的规模将趋于墙大，流向也亦将复杂。建立在净资本流动基础上的资本流动波动测度方法已不能适合中国资本流动的现实情况。因此，在评价中国资本流动时，借鉴国际经验，基于不同资本流动类型建立一套跨境资本流动预警体系成为当前资本流动监管的重要内容。此外，在评估国际资本流动监管工具层面，现有研究并未结合一般均衡理论来进行政策模拟，这些均是今后研究的重要内容。

【注释】

[1]世界银行债务报告系统（Debtor Reporting System）显示，2001―2007年间新兴市场和发展中国家私人净资本流出占国民收入的比例由3.2%上升到8%。(www.xing528.com)

[2]中国人民银行调查统计课题组：《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放（2012）》，《金融市场研究》2012年第2期，第11―12页。

[3]本节主要对近十年以来最新研究成果进行了归纳，但也涉及近善十年以来的部分文献。

[4]3个指标分别指通胀、3个月期国债利率和标准普尔股票交易指数。

[5]如共同的地理位置和经济特征。

[6]Broto et al.（2011）以泰国数据为例，运用三种方法进行波幅、自相关系数实测。

[7]原文为“disaggregated capital flows”，即将总资本流动分解为权益投资组合、FDI及债务等形式。

[8]参考Rob（1999），Zeira（1999）以及Barbarino et al.（2007）研究企业对未来产品增长具有不确定性背景下股票市场的繁荣衰退周期。

[9]Aizenman et al.（2009）通过对43国（包括25个OECD国家）横截面数据的实证检验支撑这一理论，即经常项目赤字与房屋价格呈现负向关系。

[10]此后较多文献将Devereux et al.（2006）的方法简称为DS方法。