资产剥离的相关理论及案例分析

本书将从战略视角、组织行为视角和财务视角分析企业的资产剥离行为。其中在战略理论方面，我们用交易成本理论、委托代理理论、资源观进行了分析；在组织行为理论方面主要从行为理论、期望理论和组织边界管理理论出发，阐释企业的资产剥离行为；最后，我们采用融资理论、效率理论和资本经营理论来从财务的视角对资产剥离进行分析。相关理论的具体内容如下。

（一）交易成本理论

基于交易成本理论，市场交易存在由价格发现、谈判、签约等导致的巨大交易成本。当市场交易的边际成本大于企业内部管理的边际成本时，通过企业内部组织完成经济活动代替市场交易行为可节约交易费用（Coarse，1990），企业倾向于扩张。反之，当企业内部管理的边际成本高于市场交易的边际成本时，交易在市场进行比在企业内部进行更有效率，企业则会缩小其规模和边界，更多诉诸于市场交易。因此，企业规模是根据其发展需要而调整的变量，而非制约企业发展的瓶颈。随着企业经营涉及的行业越来越多，多元化程度不断增加，管理的复杂性大大提高，管理成本也随着规模的扩大而相应增加，甚至在某些业务之间可能出现负效应，这些都影响企业的整体业绩表现（Lubatkin、Chatterjee，1991）。因此企业可能会选择资产剥离等重构方式来减小其规模，把本来在企业内部完成的经济活动交由市场完成，增强反应能力和竞争能力。

科斯（Coarse，1937）认为尤其是技术变革改变了企业的有效规模，从而影响了企业进行并购或剥离的决策。Hoskisson和Johnson（1992）研究发现企业通过剥离等重构缩少业务范围而加大研发投入的力度，应对快速的技术变革。

（二）委托代理理论

委托代理理论最初是由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。他们将代理关系定义为一种契约关系，在这种契约关系下，委托人希望代理人能以委托人利益最大化为原则采取行动，但是由于代理人的行为具有理性和自我利益导向的特征，从而导致委托人和代理人之间在追求目标和利益方面存在差别和信息的不对称问题，因此二者的利用会发生偏差，导致委托代理问题的出现。而在委托代理过程中产生了代理成本包括委托人和代理人的签约成本、监督代理人的成本、限定代理人执行最佳决策所需的额外成本和剩余利润的损失。研究资产剥离的核心理论是代理成本理论。Shleifer和Vislmy（1989）认为企业多元化和资产剥离可以看做为了达到管理者防御的目的，如降低就业风险和提高报酬水平而采取的策略。管理层从自身利益最大化出发，而不顾股东的利益，选择那些对他们自身来说具备特定优势的并购，以期达到他们成为企业不可或缺的组成部分的目的。如果某部分资产或业务不能够给他们带来防御作用，就会将其剥离出去，这样就会导致资产剥离的发生。因此剥离的发生是基于委托代理前提下管理者防御的结果。

从降低委托代理成本的角度，为实现利益最大化，委托人努力寻求降低成本的途径，包括如何约束和激励代理人，减少逆向选择行为和道德风险，从而使代理人尽可能地追求委托人的利益最大化。Lang、Poulsen和Stulz（1995）等把公司过度扩张所造成的效率损失归因于代理成本，而把规模和范围缩小带来的效率提高归因于代理冲突的改善。企业规模缩小和集聚核心业务迫使管理者接近外部资本市场，增强外部融资的约束，减少了管理者对多余现金的次优利用。因此，通过剥离缩小业务范围或规模，使外部利益相关者更清晰地了解企业经营情况，从而更容易进行监督，在一定程度上减少委托代理问题。因此，剥离提供了解决代理问题的一个外部机制，有助于代理问题的解决，从而提高公司绩效。

（三）归核化理论假说

根据科斯的交易费用理论，企业存在着一个最优规模和经营范围，企业的边界是由交易成本决定的，当交易在企业内部进行比在公开市场进行更有效率时，企业倾向于扩张；反之，交易在公开市场进行比在企业内部进行更有效率时，企业则会缩小其边界，更多诉诸于市场交易，而非企业内部交易。所以，当不再把企业规模看成一成不变的范畴，而是看成一个可以不断根据企业的发展需要而调整的变量时，规模就不会成为制约企业发展的瓶颈。对于多元化企业来讲，随着企业涉及的领域越来越多，管理的复杂性也会大大提高，甚至在某些业务之间还可能存在负的协同效应（negative synergy），官僚成本也会随着规模的扩大而相应增大，这些都会影响多元化企业的整体业绩表现。因此通过剥离那些与核心业务不相关的资产或部门，不仅能够缩减企业多元化程度，还能大大提高企业管理效率，提升企业市场价值。John和Ofek在1995年针对企业资产剥离行为提出了归核化理论假说，他们认为公司出售与本身核心业务不相关的资产后，可以提高营运集中度，公司能够更有效率地经营剩余资产，公司价值将因此得到提升。

对于多元化集团公司进行资产剥离的另外一种解释是内部资本市场所创造的价值越来越小。多元化公司能创造一个大规模的内部资本市场，通过放宽公司层面外部融资约束以及赋予公司总部剩余控制权，使其能够积极地配置资金到有价值的项目中以创造潜在的收益。然而由于资本市场流动性越来越强，内部资本市场相对于外部资本市场具有的优势越来越小，多元化对于企业的吸引力也越来越小，于是大量多元化公司选择通过资产剥离的方式来缩减企业规模，提高企业的集中度，降低企业经营风险，增强其市场反应能力和竞争能力。

（四）资源管理理论

基于资源观分析，资源是指企业拥有的知识、财务资产、实物资产、人力资本等有形或无形要素的总和（Wernerfelt，1984），是企业持续竞争优势的重要驱动力。资源观强调企业积极的竞争性的产出主要归因于异质性的组织资源。但是随着研究的深入，人们发现拥有或得到稀缺的有价值的资源是具备竞争优势的必要条件，但不是充分条件，还要通过有效地组合和规划企业资源，进行机会探索，才能实现竞争优势。

因此，资源观强调对各类资源的有效组合及利用，是剥离成功的关键。该理论的支持者往往以资源作为剥离研究分析的焦点，探索合理的剥离目标的选择，以及如果整合这些资源达成剥离成功的目标。从资源的角度分析剥离现象的研究显示，资源的可流动性以及协同效应是影响剥离决策的一个关键要素，获取和转化资源是管理者创新能力的一个核心维度，并会影响剥离的长期绩效。Sirmon等（2007）基于资源观，探讨如何成功配置资源来创造竞争优势的三个步骤，即构建资源组合、捆绑资源创造能力以及平衡利用能力为顾客创造价值。其中构建资源组合即资源处理的过程（包括收购、积累和剥离），以实现该公司捆绑资源和平衡利用能力的目的。资源观认为管理者剥离资源的目的是为了对关键资源加以控制或减少对其的依赖，企业除了适应环境还要能作用于环境（Wernerfelt，1984），通过联盟、出售、多元化等形式来减少对外部资源的依赖和风险。因此剥离其实也是企业管理资源的体现。企业可以影响和改变环境，但是适应环境仍然是核心问题。

（五）行为理论和期望理论

行为理论认为组织是人的集合，是一个对组织情景尤其是企业过去的绩效进行理性反应的系统，系统内的主体包括管理者、员工和股东，当绩效不能达到期望水平时，组织进行问题的寻找。对组织而言避免不确定性十分关键，组织决策的制定往往是渐进的解决问题的过程，并受过去经验和惯例的影响（Cyert&Mareh，1963）。而期望理论解释组织行为是组织根据其对一个假设的行为将导致的希望获得成果的程度，在变化的情况中来作出决定，倾向做那些他们认为将导致其所希望的回报的事情，而避免做那些他们认为将导致其所不希望的后果的事情。Bowman（1982，1984）指出组织冒险是在创新、决策制定、战略变革等战略管理过程中面临重要问题时，绩效不佳的组织比绩效良好的组织更有寻求风险的欲望和行为。(www.xing528.com)

行为理论认为企业是一个对组织情境产生反应的适应性的理性系统，特别是企业过去的绩效（Greve，2003）。基于行为的视角定义企业是一个理性决策者，企业重复的决策过程是实现绩效、标准经营程序、路径的过程。而这些过程和程序受企业绩效反馈的影响：当企业绩效下降时，企业寻求增加绩效获得（gain）以解决问题。Shimizu（2007）把期望理论应用至对组织层面的风险寻求的研究，对剥离行为进行研究，分析剥离的目标选择的重要影响因素是剥离部门的绩效。一旦潜在的损失到达企业认为的危险点，更保守的、风险厌恶的行为会被优先选择以替代之前的行为，例如剥离（Marc、Shapira，1987）。虽然业务部门的损失还不至于在财务上给该组织带来毁灭性的打击，但是由于过去的战略行为导致的损失也已严重损害了组织的声誉和管理，因此，当高层管理者意识到潜在的损失没有形成威胁时，也会剥离绩效不佳的业务部门。绩效差异越大，管理者剥离该部门的可能性越大。因为行为理论指出管理者是受问题探寻指导的，因此，剥离部门的绩效与剥离可能性是正相关的。因此，随着剥离部门损失的增加，被剥离的可能性更大。

（六）组织边界管理理论

组织边界是组织和环境的分界限，通过这一边界，组织和环境之间信息和物质流进行调整。研究阐释组织边界的理论主要有以Coarse（1937）等为代表的交易成本理论和以Penrose（1959）、Wernerfelt（1984）、Barney（1991）等人为代表的资源基础观。传统企业往往拥有从原材料生产到产品售后服务等一系列完整的功能，形成一种完整的纵向规模边界。这种组织形式具有一定的确定性和稳定性，组织要素不会轻易改变，组织边界呈现出刚性特征。随着科技与经济的发展，市场交易费用大大降低，导致企业需要不断将一些原本在企业内部进行的交易转移到市场上进行，企业规模进行小型化调整，其刚性边界越来越小，最终诞生了如虚拟企业、联盟企业、企业网络的柔性组织。由于企业不断地将一些交易由企业内部剥离到市场，而只保留其核心能力，企业的效率边界越来越小。基于边界管理理论，进行有效的资产剥离，并通过合同关系替代，会带来积极的战略绩效，并能处理好与环境情境的关系。例如混合型剥离，出售方并没有完全失去对剥离单位的控制权，包括对目标公司价值链的调整或对剥离公司核心业务的外围业务的调整。因此，虽然资产减少，剥离公司可以通过契约关系代替其所有权的关系，例如特许经营，就被认为是一种混合型的剥离，包括在母公司与受许可公司之间新关系建立，代替了基于股权对其零售部门的控制权。企业处理了其部分的经营权，不希望在内部拓展投资，但是它无需投资整合，仍保持着对零售等经营行为的控制权。因此，通过特许经营剥离被认为是商业企业发展的一种手段，出售资产所得的资源使企业不仅加速其分销网络建设，还可以重新积聚力量于核心业务。因此，特许经营就是网络关系的变革，包括企业边界的变革。企业与被许可人的关系代替了企业直接的分销行为。这类剥离其实是企业契约关系扩展的过程，这种契约关系甚至可以延伸至制造领域，例如通过转包，契约关系的扩展需要企业建立不同的沟通体系和信息交换体系，与被许可人的沟通不同于公司内部关系的沟通，其实企业边界反而扩展了，即柔性边界扩展了。

（七）融资理论

该理论假说认为资产剥离是经营所需现金的一种重要来源，企业通过资产剥离的方式获取现金，并以此来降低企业的负债水平。尤其对于陷入财务困境的公司而言，通过剥离得到收入以缓解债务压力，是避免破产的一种很好的途径。

Lang等认为公司进行资产剥离更为直接的原因是出售资产能够直接获得资金，而其他融资方式代价都较为高昂。由于股东并不能完全得到出售资产的价值，而管理层滥用会存在代理成本，因此市场对资产出售所得的现金会存在折价问题。Lasfer认为陷入财务困境的企业会把资产出售看做为了避免破产而筹集必需资金的一种有效方式。由于对这些企业来讲，其余的融资方式基本都不可行，因此迫使其剥离企业的资产。

（八）效率理论

效率理论与委托代理理论不同，它假设企业的管理层追求的是股东利益最大化，以下两种情况会导致资产剥离的发生：

一种是当企业的部分资产对于公司来讲不再具有足够的价值时，为了提高企业的整体经营效率就应该把该部分资产剥离出去，通过这种方式达到退出某产业，或者进行产业转移，转向新的核心业务等目的。另外，美国波士顿咨询公司所提出的著名的波士顿矩阵，从市场占有率、销售增长率两个角度出发，将企业业务分为“问题类”、“明星类”、“金牛类”和“瘦狗类”四类，并认为“瘦狗类”业务，即低市场占有率和低增长率并存的业务，母公司应该及时放弃，予以剥离。

另一种是当企业的部分资产经营效率偏低，而交由其他公司管理能够产生更大的收益，这样，原来的企业就应该把该部分资产剥离出去，以便提高经营效率，从而产生更多的收益。实践表明，许多进行过大规模资产剥离的公司普遍存在跨行业经营的现象。根据经验管理的管理学假说，由于管理经验性因素的影响，当公司所控资产的规模和差异性不断增强时，公司赢利能力会逐步出现递减趋势。其原因在于高层管理人员缺乏非本行业的经营经验，会忽视不同业务类型子公司独有的经营机会与困难，从而降低了公司整体管理效率。因此，许多资产剥离活动都是用不同方式去剥离与母公司主营业务不相适应的资产部分，以集中公司经营注意力，来提高管理效率。

（九）资本经营理论

资本经营主要包括兼并、收购、资产剥离、借壳上市、托管与租赁、无形资本经营等。从资本经营的角度来看，适时、适当地进行资产剥离，已经成为企业发展到一定规模后重新调整资本结构、避免无效益的规模膨胀、摆脱不良资产困扰的重要举措。

其经济理论依据是公司资本结构的合理化与最优化。资产剥离在资本市场上是以股权转让、资产出售等形式进行的。旨在剔除企业本身经营管理不善的资产、避免资源浪费或低效运行，以求得企业的生存与发展。有计划、有系统地淘汰旧的资本，才能解放出用于新业务所需的各种资源，以便集中力量去开拓全新的经营领域。债务剥离是指债权人和债务人对原债权、债务的重新组织安排，即通过部分豁免、停息挂账以及改变债务债权关系等办法，重新安排债务。