经济增长与波动：风险与对策

第十二章　物价波动与经济增长——从防止通胀到警惕通缩

从次贷危机到金融危机再到经济危机，2008年全球经济经历了意想不到的震荡，这种震荡也不可避免地冲击到了中国经济。在“高增长、低通胀”轨道上持续运行了数年的中国经济也出现了较大波动。波动表现为两个方面：一是经济增长持续回落。从2007年第三季度开始，GDP增长连续五个季度回落，累计回落3.6个百分点，平均每个季度回落0.7个百分点。最新的数据显示，代表企业生产情况的工业增加值11月增幅仅为5.4%，比上年同期回落11.9个百分点，这也是该数据自2002年来第二次进入“个位数” （图12-1），中国经济增长已经进入了新一轮下行区间。二是价格涨幅从持续攀高转为持续降低（图12-2），波动剧烈。CPI自5月份开始同比涨幅持续回落，从4月份的8.5%回落到11月份的2.4%；PPI自9月份同比涨幅也开始回落，从9月份的9.1%回落到11月份为2.0%，涨幅创近31个月新低。价格剧烈波动也使得未来的价格形势面临很大的不确定性。总体来看，由于实体经济需求快速萎缩，短期内通缩风险越来越大。但随着宏观调控的重点从“双防”转向“一保一控”再到“保增长、扩内需” ，一些推动物价上涨的因素在未来一段时间内仍将持续，中长期仍然存在通货膨胀的压力。

本章结构安排如下：第一节理论结合中国实践分析了物价变动与经济增长的关系，第二节分析了当前物价波动的原因及其未来一段时间内物价波动面临的风险。

图12-1　工业增加值增长率

图12-2　CPI与PPI （2006年1月～2008年11月）

一、物价变动与经济增长关系的分析

1．改革开放以来我国的物价变动与经济增长

经济增长和物价稳定是各国宏观经济政策调控的双重目标。如果从一个持续长的时间来看，任何一个国家的经济都是沿着一个特定的路径运行的，这个特定的路径即长期经济增长趋势。趋势线上的任意一点都代表着一国在某一时期充分就业状态下即资源被充分利用条件下的总产出，即潜在总产出。虽然一个国家在一个持续长的时期内都存在着一个相对稳定的长期经济增长趋势，但这并不排除实际经济运行在短期内会偏离这个趋势，它可能在趋势线的上方运行，又可能回到趋势线附近或跌到趋势线的下方。实际经济运行与长期经济增长趋势的偏离即为经济波动。国民经济运行呈现的一起一落、扩张与收缩不断交替的周期性波动，是一种不以人的意志为转移、超越经济制度和体制的客观规律。在经济周期波动过程中，物价也呈现出一种有波峰、波谷的如正弦波状的分布。物价波动和经济增长除了在一般情况下各自进行周期运动外，它们之间还耦合成某种关系而随时间运动，或者说它们之间是以一种特定规律而随时间运动着的。

图12-3　中国经济增长与物价波动（1978～2007年）

图12-3描绘了改革开放以来我国居民消费价格指数（CPI）与经济增长率波动曲线。通过计算我国物价上涨率与经济增长率之间的相关系数（见表12-1），可以看出：1978～1990年期间，CPI与经济增长率之间的同期相关系数非常低，只有-9%，而经济增长率与滞后一年的CPI之间的相关系数提高到44%。1991～1999年、2000～2007年期间，CPI与经济增长率之间的相关系数分别达到71%与69%。数据的统计结果表明：第一，我国CPI与经济增长率变动具有较高的一致性，而且随着我国市场机制的确立与完善，二者之间变动的一致性程度逐步提高。第二，经济增长与物价变动之间的关系更为敏感，时滞效应明显缩短。

表12-1　物价上涨率（CPI）与经济增长率（GDP）的相关分析

2．关于经济运行状态的判断

狭义的宏观调控指的是从总体、总量方面对经济运行过程的调节和控制。总体、总量方面的调节控制，主要是稳定经济运行中的总量关系，从而稳定通货水平，稳定物价总水平，进而减小经济增长的波动幅度，其基本目标，是保证经济稳定增长。鉴于此，我们用价格变动率和经济增长率这两个经济运行的基本指标作为坐标的纵轴和横轴以考察经济运行的状态。同时，以5%的通货膨胀率和9%的潜在增长率把坐标图区分成四个区域，分别是Ⅰ（高增长、低通胀）、Ⅱ（高增长、高通胀）、Ⅲ（低增长、高通胀）和Ⅳ（低增长、低通胀），见图12-4。

图12-4　经济运行状态的划分（1978～2007年）

我们利用这样一个二维空间描绘改革开放以来中国经济增长与物价变动情况，见图12-5（a） 。图12-5（b）和图12-5（c）对比分析了1988～1997年和1998～2008年不同阶段的经济运行状态，可以看出：1991～1999年阶段经济运行经历了剧烈调整，穿越经济运行的四种形态。而近10年来，经济运行朝良好方向发展，从Ⅳ区域向Ⅰ区域转移。2008年，在世界金融危机的冲击下，经济运行出现了新的动向，在进入Ⅱ区域（高增长、高通胀）后，又出现了向Ⅳ（低增长、低通胀）区域转移的势头。

图12-5（a）　改革开放以来中国经济运行状态（1978～2007年）

图12-5（b）　1988～1997年物价变动率

图12-5（c）　1998～2008年物价变动率

3．“产出—物价”菲利普斯曲线及其实证检验(www.xing528.com)

物价波动与经济增长究竟有什么样的关系？解释物价波动与经济增长关系的经典理论是扩展的菲利普斯曲线，也称“产出—物价”菲利普斯曲线。这种菲利普斯曲线通过“奥肯定律”以经济增长率代替了原菲利普斯曲线中的失业率。这样，经济增长率与物价上涨率之间便呈现出同向的对应变动关系。在这一关系的研究中，经常不是直接采用经济增长率指标，而是采用“现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离” ，或是采用“现实产出水平对潜在产出水平的偏离” 。这一“偏离” ，表明一定时期内社会总供求的缺口和物价上涨的压力。我们用模型（1）表示“产出—物价”菲利普斯曲线。

我们首先利用经济计量模型（格兰杰因果关系模型）检验物价变动与经济增长之间的关系。样本取自1978～2007年度的数据，用居民消费价格指数反映物价波动的情况，用GDP增长率来反映经济增长。检验结果表明（见表12-2）：居民消费价格与经济增长率存在着双向的因果关系。从而进一步验证了我国CPI与经济增长率变动具有较高一致性的结论。

表12-2　CPI与GDP增长率的格兰杰因果关系

在此基础上，我们估计中国的“产出—物价”菲利普斯曲线。^[1]回归结果见表12-3。

表12-3　中国的“产出—物价”菲利普斯曲线的估计结果

实证分析表明：①在市场经济下，就经济周期波动中经济增长与物价变动的一般规律来讲，经济增长与物价变动二者之间具有同向变化关系。中国的数据表明，CPI上涨率受到GDP增长率的影响，反映了CPI与GDP变动之间的一致性。②经济增长与物价变动之间的变化往往略有一个时滞。由经济增长率的上升到物价总水平的上升，有一个传递过程，包括由初级产品价格、中间产品价格到最终产品价格的传递过程，由出厂价格、批发价格到零售价格的传递过程，由农产品到食品的传递过程。③因此，根据这个回归方程，我们可以测算出CPI与经济增长的经验对应关系，见表12-4。

表12-4　不同通货膨胀水平下的经济增长率　单位：%

二、从治理通胀到警惕通缩——当前物价走势的分析与判断

1．实体经济需求快速萎缩，短期内通缩风险越来越大

按照被普遍接受的观点，通货紧缩现象被定义为“两个下降、一个伴随” 。 “两个下降”是指物价水平的持续下降和货币供应量的持续下降； “一个伴随”是指通常伴随着经济衰退。从近期公布的宏观数据来看，我国确实面临着通货紧缩风险。首先，物价水平持续走低。11月份，CPI同比上涨2.4%，涨幅已连续7个月回落。11月PPI同比上涨2.0%，涨幅创近31个月新低。其次，今年以来，M2、M1增速不断下滑，M1增速的下降尤其剧烈。10月末，M2余额同比增长15.02%，比上月末低0.27个百分点，比上年末下降1.7个百分点；M1余额同比增长8.85%，比上月末低0.58个百分点，比上年末下降12.16个百分点。10月份M1增速仅比1998年6月的历史最低水平（8.7%）略高。最后，经济增速下滑的势头愈加明显。最新的数据显示，代表企业生产情况的工业增加值11月增幅仅为5.4%，比上年同期回落11.9个百分点，这也是该数据自2002年来第二次进入“个位数” 。对比1997年亚洲金融危机后的我国通货紧缩形势和当前全球金融风暴袭击下的我国经济形势，从现象上看，两者非常相似，但也有所不同。主要表现在：第一，中国经济受外部冲击的影响较亚洲金融危机时要大。这其中既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口更高的依存程度。有关数据显示，1998年，中国经济的出口依存度只有18%，到2007年，这一比例已上升到38%左右。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口已出现明显下滑，虽然对欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，但目前人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，外需减少对我国出口的影响在明年将会充分显现。第二，国内市场供求关系也发生转折性变化，大多数传统产品供过于求，国内有效需求不足。在2001年以来的新一轮经济增长中，我国国内需求表现旺盛，但主要体现为投资需求旺盛。我国“高投资、低消费”问题一直存在而且有所恶化。投资需求的旺盛又与我国出口快速增长和国内房地产市场的繁荣有很大关系。目前，我国出口前景不乐观、房地产市场面临调整，企业投资需求也相应有所萎缩。与此同时，消费需求的稳定增长还无法弥补投资减速带来的空缺，国内总需求不足的问题开始显现，并在外需减少的背景下愈发显得突出。

2．推动物价上涨的因素仍将持续，中长期仍然存在通货膨胀的压力

与2007年CPI走高始于年初食品涨价相类似，CPI这一大幅回落的主因也是食品价格的下跌。数字给人的直观感觉是，此轮通货膨胀的源头主要是粮食和能源产品价格上涨。由于粮食的生产受限于自然条件，石油价格视国际市场的供需而定。因此，按照这种逻辑推断，宏观调控中货币政策的效应不大，而且随着国际粮油价格的进一步回落，我国面临的通胀压力不大。但事实上，与上两轮通货膨胀（20世纪80年代的价格闯关和20世纪90年代的信贷扩张）不同，此轮通货膨胀面临的宏观背景、产生的原因、形成的机制发生了深刻变化。外部与内部、长期与短期、需求与供给等多种因素相互叠加，使得本轮物价上涨也更为复杂。而且，很多推动物价上涨的因素在未来一段时间内仍将持续，应该说，温和的通货膨胀将成为下阶段物价走势的主基调。对此结论的解释主要基于以下几个方面：

第一，经济全球化程度日益加深。世界经济在历经几年的相对稳定后，价格上涨现已横扫全球。有关数据显示，美国6月CPI较上年同期上升5%，为2005年以来的最高月度升幅、1982年以来的次高升幅。核心CPI较上年同期上升2.4%，已远偏离了1.5%～2%的控制区间。欧元区6月份CPI较上年同期上升4.0%，升幅创下了欧盟统计局自1997年开始收集该数据以来的最高纪录，通货膨胀率已经达到欧洲央行通货膨胀调控目标的两倍（欧洲央行的通货膨胀率目标为低于2%）。即便是长时间处于物价持续走低之困的日本也出现了程度温和的通货膨胀，7月核心CPI上升2.4%，增幅达到1992年来最高水平。此外，印度（12．4%，2008年8月）、俄罗斯（14.7%，2008年7月）等新兴经济体与中低收入国家则出现了更高的通货膨胀率。2008年上半年，全球的通货膨胀率已经达到了5.5%，这是自1999年以来的最高点。可以看出，随着经济全球化的深化和国际产业的转移和调整，任何一个经济体都不再是经济孤岛，通货膨胀已是跨越国界的经济问题。因此，与上两次通货膨胀发生在相对封闭的经济体内不同，这一轮通货膨胀形成于全球通胀蔓延的背景之下。

第二，流动性过剩。货币主义对通货膨胀的基本解释就是货币供应量多于需求量。流动性过剩是本轮经济周期中全球通胀压力急剧增加的深层次原因。我们用三组数据说明流动性过剩。从1997年到2006年，全球主要经济体M1与GDP的相对比例，美国从40.6%提高到53.3%，欧盟从24.1%提高到44.6%，日本从29.5%提高到78.5%。过去10年，全球狭义货币M1与GDP的相对比例上升了50%以上，广义货币M2与GDP的相对比例上升了30%以上；全球储备货币从20世纪60年代末约400亿美元，猛增到现在的近5万亿美元，仅亚洲各国外汇储备就超过3万亿美元； 2006年全球衍生资产总值达到485万亿美元，相当于同年世界GDP 48.2万亿美元的10倍。大量过剩的流动性使得国际资本大量进入国际石油、金属和矿产品市场，直接和间接地带动国际石油和原材料价格大幅上升，点燃全球性通货膨胀。

第三，我国货币供给的倒逼机制。在我国同样面临流动性过剩问题。一般来说，货币供应量（M2）增长率等于GDP增长率加物价上涨率（CPI）。1990～2007年，我国的货币供给与经济增长与价格水平之间的缺口平均达5.9个百分点（见图12-6）。货币供应量一直高于经济运行中的货币需求，即便是近年来在适度从紧的货币政策目标下，货币供应量也相对宽松，并没有受到频繁“紧缩”政策工具的影响。

图12-6　货币供给和经济增长与价格水平之间的缺口

在我国宏观经济运行中，货币数量并不只是一个可以由中央银行本身完全加以控制的宏观经济变量，货币供给过程中的倒逼机制诱发了被动的货币发行。这种倒逼机制表现在两个方面：其一，国企信贷倒逼货币供给扩张。我国经济增长的投资拉动型特征在微观上表现为企业内在强烈的扩张冲动，在地方政府的支持下，企业向基层银行施加压力增加信贷，基层银行又层层向上级银行提出扩张要求，最后逼迫中央银行扩张规模，从而形成了企业借款要求的自下而上的货币供给扩张。由于这种企业倒逼机制的源头集中在国有企业，而国有企业在贷款的使用上存在预算软约束，从而恶化了银行的信贷质量，当银行信贷资金的相当一部分形成不良债权后，中央银行只有注入更多的基础货币才能维持其正常运营。据估算，近年来中央银行发行了约2万亿元的基础货币，用于填补商业银行的黑洞（国信经济发展中心，2008）。其二，外汇占款倒逼货币发行。现行外汇制度的一个主要特征是以控制企业结售汇来控制外汇需求，以及中央银行被动收购外汇作为国家外汇储备。央行以人民币兑换商业银行出售外汇的结果，就如同公开市场上购买一样，会导致基础货币的等额增加，由此外汇占款成为基础货币投放的主要途径之一。我国国际收支多年来形成的双顺差是造成外汇占款过多的主要原因。数据显示，我国中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币持续放大，央行的资产负债表上国外资产与基础货币的比值已经从2002年初的47.4%持续攀升至2008年6月份的135%。这表明外汇占款已经成为推动基础货币供应的主导性因素，外汇占款的持续攀升推动了基础货币的大规模被动投放，进一步构成通胀压力。

（本章执笔人：张涛）

【注释】

[1]在具体估计“产出—物价”菲利普斯曲线时，可以采用两种方法：第一，直接利用方程（1）进行估计，使用这种方法的一个前提是要首先估计出潜在增长率。第二，对方程（1）稍做变形，直接使用GDP增长率代替实际产出与潜在产出的缺口。这里我们采用的是第二种方法。