STO：区块链的新时代启示录

（一）STO热潮的兴起

2018年，随着1CO项目热度的降低，市场行情走熊，STO概念从10月初开始在国内变得异常火爆，其热度反超ICO甚多，甚至有投资机构和媒体认为STO将开启区块链新纪元。（图4-6-3）

图4-6-3　STO和ICO的微信搜索指数变化趋势

（数据来源：微信搜索指数）

然而，根据Google Trends的搜索数据显示，虽然2018年的1CO项目热度持续走低，但STO的搜索热度一直处于一个比较稳定的频次，在同时期并未出现与国内类似的热度暴涨现象。由于众所周知的原因，Google搜索热度数据中会漏掉某个神秘的东方大国，因此，STO的国内外热度差异从侧面反映了STO“墙外开花墙内热”的显著特征。（图4-6-4）

（二）ST与STO的基本特性

ST，全称Security Token，证券化代币。顾名思义，ST是指在确定的法律法规监管下进行合规发行，具备证券属性且接受证券法监管的代币；其广义上的含义是指借由区块链技术表现并接受证券法监管的任意价值体系。而所谓的STO，则指以ST为载体所进行的证券发行和募资行为，其兼具了ICO的代币载体和IPO的证券发行属性，是融合了ICO和IPO特性的混合募资发行方式。

图4-6-4　Google Trends关于STO和ICO的搜索热度变化

（数据来源：Google Trends）

ST和STO的支持者认为证券化代币将在未来数年内被广泛应用于大量传统资产类型，能够作为资产证券化的有力补充形式，实现更大范围内聚集社会资源的作用，其优越性无可取代，主要包括：

1.价值锚定

ST需要以真实的资产或者权益作为价值支撑，典型的价值锚定有股权、债券或其他资产。在ICO泡沫逐渐退去的当下，加密货币市场低迷，币价持续失血，迫使投资者意识到具备更强价值支撑的投资标的重要性。

2.更好的市场流动性和深度

ST相比于传统证券具有更优的流动性主要体现在两方面：全天候的交易时间和全球流动性。前者能从时间上扩展证券的流动性，而后者则能够打破地理空间和国家的限制，从空间上拓展证券的流动性。

3.所有权分割

所有权分割是指能以更小的粒度去分割所有权，主要体现在：对单位价值高昂的资产进行更小的权益单位切割，如房地产、收藏品等。这将帮助高单位价值、低交易频次的传统资产类型具有更高的效率，强化价格发现。

4.自动合规与快速清结算

ST具备可编程性，可依赖自动化的交互接口与合规过程中的一系列独立账本打通，自动进行KYC和AML流程，将极大地降低证券交易过程中合规流程所导致的摩擦成本，并能打破现有的交易与清结算分离的模式（T+n交割模式），实现证券交易的快速清结算。

5.资产互操作

在信息交换领域存在着一系列的数据交换协议（如TCP/IP、SMTP和SSH协议）帮助我们实现信息的互操作，而ST的存在将有可能通过区块链的分布式账本技术构建一套资产互操作协议，从而打破传统资产领域内割裂的数据账本，引领资产全球化时代的来临。

ST的激动人心之处在于展示了在全球范围内实现资产与资产，资产与监管之间互操作的潜力，有望颠覆传统的资产结构和流通方式，实现真正的价值全球化、资产全球化。

（三）监管和技术的窘境

理论上，ST具有无限的应用潜力，但目前面临着基础设施薄弱和监管不明朗等问题。基础设施薄弱主要源于技术支持和周边基础设施的不充分。从技术上而言，虽然以太坊很好地解决了代币发行的难题，但性能不足一直为人诟病，而ST的真正应用还需要额外的要求，如更加灵活、安全和隐私的智能合约以帮助基本的金融和监管活动实现自动化，同时需要满足商业和监管上的一系列要求（隐私性、安全性、基于身份甚至地理位置的权限控制等）。此外，区块链如何与现有金融机构独立的账本（数据库）进行高效可信地交互也是不得不面对的难题。

近期甚嚣尘上的STO只是ST应用的第一步，然而即使这第一步也已经面临诸多现实问题。

首当其冲的便是监管的难题，从全球范围而言，采用判例法的英美法系国家（如美国和新加坡等）已经意识到将代币相关募资行为（如1CO和STO）纳入监管的重要性，并采取了积极地应对措施，试图将其纳入现有监管体系。而基于成文法的大陆法系国家（如中国）则对1CO和STO等以代币为载体的募资行为采取禁止或无视的态度，这也导致了STO在这些国家面临着无法可依的尴尬现状。

ST监管问题的核心问题便是：如何界定代币属于证券并进行监管。

关于证券的界定实际上与国家或地区的证券法息息相关。以引领金融创新而著名的美国为例，在美国凡是证券均归属SEC管理，而对证券的界定则依赖于众多成熟的测试方法，其中在区块链领域最为著名的是Howey测试。(www.xing528.com)

该测试是判定投资合同是否属于美国证券法适用范围的主要方法之一。该测试源于1946年美国最高法院的“SEC诉豪威（Howey）公司案”。当时，注册于美国佛罗里达州的豪威公司和豪威山间服务公司将旗下的大片种植有柑橘林的土地分块出售，并在每份销售合同中附带一份回租服务协议。该回租协议保证了豪威山间公司的租赁权以及对土地的完全占有权，并许诺豪威公司经营柑橘林并会在每个收获季节为所有土地购买方（不需要额外付出）分配相对应的收益。SEC据此起诉豪威公司违反了证券法（没有进行证券注册声明和披露），而最高法院对此案的判决则催生了所谓的“Howey Test”，即判定某些交易是否为投资合同，并接受证券法约束的测试。具体内容如下：

（1）属于金钱投资（后续案例将其扩展为包含金钱之外的财产投资）；

（2）存在从该投资行为中获得利润的期望；

（3）这种投资是针对于一个共同企业（指众多投资者的资金共同汇集起来投资一个项目）；

（4）利润来自发起人或第三方的努力（大部分或全部利润的产生与投资者无关）。

在Howey Test中打分较高的区块链项目表明其越接近证券化代币（ST，security token）的定义，则越可能会被要求接受证券法的监管，否则将不必接受证券法监管。

但是，目前美国的证券法中注册证券发行和豁免证券发行均没有明确针对STO发行的规定或意见。2012年，JOBS（Jumpstart Our Business Startups）法案获得通过，以帮助小企业无须进行耗时且成本高昂的IPO即可进行资金募集。简而言之，JOBS法案对Security Act of 1933法案进行了修订，以放宽证券法规并鼓励小企业融资，即允许小型企业进行豁免证券发行。JOBS法案并非专门针对ICO或STO而制定，但该法令显然符合了代币发行的需求而得到广为关注和采用。

调查发现，目前市面上的STO发行主要的合规方向是豁免证券发行，即满足RegA+、RegD、RegCF和RegS进行代币发行募资。其中，RegA+、RegD、RegCF针对美国境内的豁免证券发行和交易，RegA+为小型IPO合规，RegD主要针对私募融资，而RegS则面向美国境外的证券发行和销售行为。

在讨论豁免证券发行相关法规前需要明确三个相关的法律术语：大范围募资（General Solicitation）、优先权（Preemption）和限制性证券（Restricted Securities）。具体讨论如下：

（1）公开游说（General Solicitation）：通过广告进行公开“劝诱”进行资金募集的行为，如通过报纸、杂志、公开网站、电视、广播或特意邀请的研讨会等形式进行有关募资的广告行为。但该项属于并不包括商业事实描述、已存在的投资者关系以及不涉及证券讨论的Demo展示日。

（2）优先权（Preemption）：指所发行的证券只需符合联邦法规，而不必在州监管机构注册也不必符合“蓝天”法案。此处的“蓝天（blue sky）”法案是指美国发行证券时，除需要遵循联邦法律还需要遵循各州政府制定的一系列保护投资者权益的法案。

（3）限制性证券（Restricted Securities）：不能自由流通的证券。此类证券在流通前必须满足以下条件：①持有时间6—12个月；②需要披露包含业务性质，董事等管理层身份以及财务报表信息；③交易量限制：小于已发行股的1%；④采用普通经纪人交易模式；⑤向SEC提交拟出售通知。

从年度募资规模、是否被公开游说以及投资人要求对这些法律进行归纳总结后如下表所示。

表4-1　RegD、RegA+RegS、RegCF募资规模、公开游说、投资人要求对比表

续表

目前市面上的STO大多采用RegD（506c）的方式，其没有融资额限制，可以公开宣传游说募资，但只能面向合格投资人发售，且发行的证券在12个月内不能在市场流通交易。

而STO的合规问题只是ST艰难走向现实的第一步，接下来面临的是ST的交易难题。ST的交易本质上是证券交易，但是目前的传统证券交易所并没有做好交易ST的准备，众多新兴的ST证券交易所还处于艰难而漫长的合规牌照申请中，离真正支持ST交易尚有相当长的距离（如Coinbase、Tzero和Templum等）。此外，ST的交易行为背后隐藏着权益交割这一烦琐的流程，导致ST的交易很难实现快速清结算。即使这些交易所真正支持交易ST交易后，也会面临优质资产缺失和合格投资人不足的现状而难以完成冷启动。

显然，STO的特性决定了其最大潜在对象将来自IPO前或未能成功进行IPO的企业，因为其可以承担投资人在传统IPO之外的一种替代退出方式。在这种前提下，牌照齐全（ATS牌照等），拥有大量优质资产和企业客户，且具有成熟的跨国交易业务网络的传统私募股权交易所（如定位为券商+场外交易的Shares Post）将可能率先完成ST交易所冷启动问题。

在ST的监管问题中，STO的合规发行和交易仅仅是其中的一部分，在ST的发行与交易之外所面临的是法律缺失的困境。例如，ST的载体Token本质上具备跨地理空间任意流通的特质，但其承载的权益显然在国家或地区、持有主体甚至流通方式等各方面存在限制条件，这些在自由程度上并不适配的特性必然会在实际应用中引发流通和确权上的一系列法律纠纷，而相关的法律在全世界都并未真正进入监管层的视野，属于真正的法律真空地带。

STO的前路显然并非众人所臆想的一片坦途，监管的缺失与合规的艰难终究会导致其成为熊市里一场虚幻而短暂的集体狂欢，一剂ICO破裂后的安慰剂。

总之，在当前条件下，即使STO能够大规模合法合规的进行也很有可能并不会带来加密数字货币市场的再次繁荣。在世界各国关于证券的金融、法律和行政制度做出大幅度改变之前，层层枷锁下，证券化代币只是证券的一种不同表现形式而已，并不会比传统证券展现出更多的优越性。

诚然，STO即使能够将传统资产合法合规地映射到加密数字货币世界，其投资逻辑将更接近传统股权投资，对资产的优质程度、投资的专业度和参与门槛都有更高的要求，而全球各国家和地区对STO监管的分化会致使其最终只能沦为一个另类的小众市场。除此之外，STO也为Old Money提供了天然的入场券，以华尔街精英们为代表的传统金融机构将跑步入场，加速加密数字货币领域内投资机构的重新洗牌。

即使STO真能开启区块链新纪元，对于熊市行情下持续失血的区块链投资机构而言，等待它们的或许并不是甜美的胜利果实，而是一场前有狼后有虎的丛林游戏。