十年磨剑：构建高效中国金融体系

中国资本存量的规模在全球位居前列但利用效率极为低下。目前中国银行系统有超过4万亿美元的金融资产，同时外国直接投资超过5000亿美元。邓小平在二十多年前曾经说过：“金融是现代经济的核心。”今天，中国经济可能已经实现了现代化，但是中国金融体系却仍停留在比较落后的水平。中国拥有令世人羡慕的资本宝藏，但现有的金融体系却未能使其物尽其用。

在过去的二十多年里，多项根本性的经济改革推动了中国经济的发展，包括在产品和劳动力市场引入竞争机制，放开价格和资源分配方面的管制，大力发展非国有经济以及“国退民进”等，而外国直接投资的大量涌入进一步推动了这些改革。尽管这些改革举措都历经艰难险阻，取得了举世瞩目的成功，但决定中国经济发展成败的关键战役——建立高效的金融体系——才刚打响。

中国现有的金融体系在各方面都相当薄弱。中国居民和企业除了把积蓄存入商业银行以外，几乎没有什么其他的投资选择。而这些银行往往贷款给那些经营效益低下的国有企业，从而造成了中国经济中最大的资源浪费。

这些问题的根源主要来自三个方面：金融市场不完善、金融机构缺乏效率以及人民币未实现完全自由兑换。

首先，中国欠缺体系完整的金融市场来提供企业融资所需的债权、股权和衍生证劵等金融产品，从而无法使企业建立一个平衡的资本结构。商业银行在金融体系中占主导地位，提供超过90%的资本来源。而其他资本来源相对而言极不发达。在股本方面，法规监管和金融知识的缺乏造成了股市规模和流动性的不足。中国的GDP在2006年有望超过2．6万亿美元，但股市的市值仅为6000亿美元，不到GDP的25%。这与美国的120%相比，存在显著的差距。同时，衍生金融产品、商品市场和企业债劵市场更处于起步阶段。

由此造成的严重依赖银行贷款的资本结构导致中国企业同时存在投资过剩和投资不足的双重问题。一方面，因为贷款企业可以享受高风险所带来的高收益，而投资失败的后果则由贷款银行承担，贷款企业被激励去追求高风险的项目。但另一方面，因为项目回报必须先用来支付给贷款银行，然后新投资者才能分享到剩余收益，同一贷款企业可能无法为好项目获得新的股权融资。同时，缺乏风险规避手段也使很多中国企业承受着来自利率、汇率和商品价格的多重风险。

中国金融机构的低效率更加剧了这一不良状况。目前中国的金融机构大多存在组织结构缺乏效率、激励机制不协调、内部控制薄弱和信息系统陈旧等弊病。中国的主要银行向国有企业所发放的贷款已经形成了高达数百亿美元的坏账，同时他们又缺乏能力和动力去向那些充满活力且多为民营的中小企业发放贷款。事实上，在政府注入数百亿美元来进行重组并为海外上市做准备之前，四大国有银行已经处于技术性破产的状态。国内证券经纪行业的情况甚至更糟：管理者所采取的非专业或非法的经营行为已经导致众多证券公司破产。

尽管部分大型国有银行在上市前对其公司治理、激励机制和技术平台等方面进行了改进，但它们仍然没有采取行动来提升其最重要的资产——人力资源。尽管可能会触犯到现有管理层的个人利益，但显而易见，让专业的管理者来管理金融机构对国家是最有益的选择。

第三个问题是由于担心目前薄弱的金融体系难以抵御全球金融市场的波动，中国政府仍不愿实行人民币的完全自由兑换。这种担心不无道理，但是抛开国际压力不谈，在条件成熟时实现人民币自由兑换是中国的最佳选择。目前中国企业在海外融资时须承担汇兑不便的额外成本。随着中国对外贸易额的增长，人民币亦应当成为国际性的结算货币。此外，人民币的完全自由兑换也是中国成为有竞争力的国际金融中心的必要条件。

尽管存在上述弊端，历史预示着中国金融体系存在光明的未来。过去二十多年的成功改革经验和持续的政策支持大大鼓舞着人们的信心。中国金融体系正在以自己的步伐进行转型。有一件事情是可以肯定的：无论是从市场结构和金融机构的角度来看，中国的金融体系在未来的十年将出现完全不同的景象。

首先，中国资本市场在广度和深度上的扩展是必然的趋势。以固定收益市场为例：基于信用等级的有效的风险定价体系以及具有不同风险回报水平的多样化的债劵产品将有助于投资者进行多元化的资本配置。国债、地方政府债劵和公司债劵的一级和二级市场将会不断成长。一旦政府从货币政策中吸取到足够的经验而中国经济也变得对市场信号更加敏感时，短期国债市场就会迅速扩张并成为重要的政策工具。(www.xing528.com)

在股本市场方面，公募和私募股权资本将更为普遍。有迹象显示由于很多公司从传统银行转向资本市场进行融资，国内资本市场的规模在未来五年将达到2万亿美元。中国内地和香港资本市场之间更紧密的联系以及在一定程度上的整合将创建一个在流动性、透明度和法规监管等方面均可与那些全球领先的竞争对手相媲美的区域性交易平台。在未来的十年里，中国内地和香港的资本市场的总规模将仅次于美国，成为全球第二。相应地中国企业将建立更加优化的资本结构，从而获得巨大的经济利益。

同时，衍生产品市场和商品市场的发展将大大提高中国金融体系的多样化和效率。中国的经济规模和增长势头将使中国成为国际商品市场的领头军。由于香港在法律体系和人力资源上相比于上海等内地城市具有优势，它将很可能成为中国最重要的衍生产品市场。

十年后中国金融机构的格局也将发生显著的变化。通过民营化和重组，一些经营良好的商业银行可能会成长为世界级的金融机构。国内的证券公司、基金管理公司及直接投资机构将由于各自市场的扩展而取得更重要的地位。部分中国金融机构，包括通过拓展目前网络和服务做大做强的商业银行以及在资本市场异军突起的投资银行，甚至有可能成为国际性的著名金融机构。像汇丰和花旗银行那样的金融巨人可能正在中国产生。此外，新一代具有国际竞争力的专业经理人将取代目前金融机构的管理层。

基于上述预测，未来十年内人民币实现完全自由兑换的时机将会成熟。我们已经看到了良好的开端：国际社会的游说和中国现实的经济需要正将人民币推向浮动汇率制。可自由兑换的人民币将给港币带来重大影响。《基本法》规定港币实行与一种可以完全自由兑汇的储备货币相挂钩的联系汇率制度。随着香港与中国内地经济及金融的联系愈加紧密，目前港币与美元的挂钩机制将越来越不合时宜。因此，在一段时期后，港币将转向与人民币挂钩，这将成为中国金融和货币市场实现一体化的第一步。

我并不认为上述设想过于乐观。尽管来自社会、经济和政治层面的挑战仍然存在，但是中国金融体系发生巨大变革的因素已经具备。将当今中国与20世纪初的美国进行比照就可以看出，中国完全可以像美国那样成功建立一个强大的金融体系。

20世纪初，有利的地域政治因素为美国成为全球经济中心铺平了道路，而这一历史正在今天的中国重演。在19世纪期间，美国由于其相对的成本优势，成为欧洲资本的天堂；在20世纪初期，正是那些跨国资本引导美国走向了工业化时代，但当时美国的金融体系仍然相当落后，没有法规监管框架及中央银行体系——这可能比中国目前的情况更糟。但是，美国的工业基础最终让这个国家在全球舞台拥有了一席之地，并且为美国金融体系的快速发展铺平了道路。

中国目前正处在与美国一个世纪前经济发展的相似阶段。强大的制造业基础和大量的金融资源（例如1万亿美元的国家外汇储备）已经为建立一个高效的金融体系创造了坚实的基础。目前金融体系进一步发展所需要的就是强烈的成功愿望。值得庆幸的是，中国在这方面具有足够的魄力。自邓小平以来的中国领导人都是坚定的改革者，目前的领导层更给予了金融改革极大的关注。中国几家最大的银行在海外上市即是其改革决心的最好佐证。

毛主席曾经说过：“一万年太久，只争朝夕。”一天当然是太短了，但十年时间的努力则足以搭建一个市场化的高效的中国金融体系。

【注释】

[1]译自2006年11月《远东经济评论》创刊60周年特约英文稿。