过去几年资产管理行业经历了高速发展的“大时代”，但是，混业经营模式和分业监管体系的制度性错配，成为影响宏观经济稳定性的重要变量。随着2018年4月27日资管新规出台、2019年9月26日理财新规发布以及行业监管者资管配套细则的颁布，中国资产管理行业和商业银行理财业务进入统一监管和功能监管的“新时代”。统一监管标准是资产管理新规的核心依托，基于功能监管目标的资管新规致力于构建统一的资产管理监管框架，缓释混业经营模式和分业监管体系的制度性错配，防范化解潜在的系统性金融风险。[33]
（一）推动资管产品净值化管理
金融改革的核心之一就是打破刚性兑付。理财产品取消刚兑是大势所趋，这是一个长期的过程。一方面，银行金融机构要坚决推动发行净值型理财产品；另一方面，银行和市场要引导投资者逐渐接受净值型产品，使理财产品逐渐回归“受人之托、代人理财”的业务本源。[34]
在打破刚性兑付上，资管新规规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。资产管理产品的发行人或者管理人不得违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构不得自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。资管新规致力于明确刚性兑付的标准和刚性兑付的处罚规范，同时推进资管产品净值化管理来降低刚性兑付的“生存空间”。刚性兑付的三种普遍情形为：一是资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。二是采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。三是资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
当然，考虑到业务实践的现实要求，资管新规给净值化管理留出一定的弹性空间，在特定条件下仍可适用摊余成本法。在过渡期内，银行现金管理类产品可暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
（二）建立统一的合格投资者制度
“合格投资者”标准的制定是一项非常复杂的工作，其资格的认定对于资管行业而言具有重要意义，体现在可以基于普通投资者与合格投资者的划分，在投资标的等约束方面采取差异化政策，按照承受的风险能力匹配相应的资产配置形态。
通常情况下，合格投资者由于单笔投资金额较高、风险承受能力较强，在投资端约束往往较小。对于普通投资者而言，应避免标准过低将风险识别能力和承受能力较低的公众投资者纳入合格投资者，否则将引发非法集资的风险，这是合格投资者认定的最基本考量因素。在资管新规之前，整个资管行业对于投资者的认定是自成体系的，银行、信托、券商、基金等均有自己的规定，并且不同银行还有自己的分类标准。例如，在证监体系下被称为合格投资者，在银监体系下，则往往被称为私人银行客户、高资产净值客户等。在合格投资者认定这方面，不同的行业存在明显差异，同一行业内部也存在明显差异。[35]
资管新规之后，合格投资者的定义已经统一，即具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。两个认定标准也基本明确，根据资产规模或收入水平的标准，统一为：①具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。②最近1年年末净资产不低于1000万元的法人单位。③国务院银行业监督管理机构规定的其他情形。资管新规对最低认购金额标准也做了一定的规定，商业银行发行私募理财产品的，合格投资者投资于单只固定收益类理财产品的金额不得低于30万元人民币；投资于单只混合类理财产品的金额不得低于40万元人民币；投资于单只权益类理财产品、单只商品及金融衍生品类理财产品的金额不得低于100万元人民币。相比之前，统一的合格投资者制度基本建立。[36]
资管新规明确投资者不得使用非自有资金投资资产管理产品。《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2018〕31号）指出，资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的，证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。而商业银行理财细则中除了两个量化标准外，其余并未提及。可以看到，目前在投资者人数是否穿透、资产管理产品嵌套等方面还没有形成统一规则。[37]
（三）规范资金池，强化第三方托管
资产管理产品中的资金池业务，一直都是监管部门监管的重点对象。尤其是最近几年，监管部门几乎每年都会正式发文。虽然近几年资金池业务的规模有所缩水，但资金池业务的开展依然屡禁不止，诸多金融机构也因违规开展资金池业务而先后被罚。[38]鉴于此，资管新规重申严打资金池业务的强硬态度。(www.xing528.com)
监管文件中，有的尝试以行为结果为出发点来界定资金池业务，如《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）的细则规定，资金池是投资非标资产，导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务。有的直接以禁止性操作细节为视角，明确何等行为可能构成资金池业务，如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）。当然，更多的监管文件是从运作模式出发，力求准确抓住资金池业务的本质特征，如《中国银监会关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发〔2011〕76号）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）认为资金池业务采取的是“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式；《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号，已失效）提到，投资于非公开市场投资品种、具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品属于资金池业务；《私募基金备案须知》规定，资金池业务具有短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等操作特征。
本次资管新规的颁布，称得上是对之前资管业务监管口径不一致、监管套利的一种规范化整顿，对于部分金融机构而言，因其习惯了传统的信贷思维，故在短期内必然会引起诸多传统业务模式的不适应，监管部门也考虑到这一点特别给予了两年半有余的过渡期。在过渡期内，金融机构可结合实际情况逐步压缩资金规模及逐步收回投资，亦可整改为规范的开放式运作业务，但其不得继续新增资金规模或继续滚动投资。[39]
商业银行资产托管业务是与大资管所有子行业联系最为密切的业务，在新环境下，资产托管集创造中间收入和沉淀存款于一身，成为多数商业银行重点发展的核心业务之一。在我国托管业务20年的发展历程中，托管主体由国有大银行逐步扩展至全国性股份制银行、证券公司和中国证券登记结算有限责任公司等。随着资管新规推出，作为伴生发展的业务，商业银行资产托管业务不可避免地面临规模和收入下滑的压力，但新规提高了托管人的独立第三方地位，优化了资管行业中的三方治理结构，对长期稳健发展提出了建设性框架，“全托管”和“强托管”意味着后新规时代资产托管业务将迎来新的黄金时代。[40]资管新规对托管业务发展的促进作用主要体现在如下几方面：
强监管理念与托管人职能高度契合。资管新规是2016年以来强监管政策的延续、强化和统一，改革的逻辑与托管人的职能内在一致，体现为：监管标准统一，要求托管标准统一；托管人对资金来源和投向、交易对手、交易结构等进行实质性审核，有助于协助监管机构进行穿透式监管；托管人从产品募集、运作、除权、兑付、终止等完整生命周期的参与，可以协助监管机构实现全流程实时监管。
托管地位上升，三方治理结构优化。托管机制脱胎于信托法理，通过在投资者、管理人、托管人之间形成所有权、使用权、保管权三权分立的治理结构，能对管理人实现监督制衡，有效降低委托—代理关系中的道德风险，起到保护投资者权益的作用。资管新规规范了资产管理业务中三方主体的权、责、利，要求资管产品“应当由具有托管资质的第三方机构独立托管”，商业银行托管子公司发行资管产品时，“应当实现实质性的独立托管，独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚”；在净值化管理的要求中，规定“净值……由托管机构进行核算并提供报告”，突出了托管人估值核算的重要性；此外，新规提出了更严格的信息披露和投资监督要求，托管人则担负监督、复核职责。大大提升了托管业务的市场地位，突出了托管人作为第三方监督的独立性、专业性、客观性作用。[41]
存量整改，规模面临下行冲击。新规倒逼管理人对通道、资金池和嵌套业务进行压降、整改、转型，并形成新的核心竞争力，在转型过程中，必对托管规模和收入造成下行冲击。其一，打破刚兑，管理人净值化转型和主动能力的培育是系统性工程，需要人才、系统、投研等全方位改革，过渡期较长。其二，“去通道”，新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，这对通道业务占比较高的基金专户、券商定向资管计划和事务管理类信托影响较大，彻底地去通道势必冲击托管规模。其三，新规统一了负债杠杆要求，规定资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品，并且实行上下穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外），消除多层嵌套并统一杠杆，也会导致托管规模的下降。
回归本源，结构调整正式开展。新规要求资管业务回归本源，即“受人之托，代客理财”，并服务于实体经济。由于刚兑的存在，长期以来，各类资管机构在产品设计、投资策略、风险收益等方面高度同质化，且大量资金用于监管套利，在金融体系中空转，导致资金脱实向虚。回归本源的要求会逐步引导我国资管行业的管理人结构、产品结构、客户结构、收入结构调整，大资管版图将在各子行业的竞合关系中重新划分，托管业务也将随之变动消长。[42]
（四）鼓励建立独立理财子公司
2018年，监管机构陆续颁布了资管新规、理财新规与《商业银行理财子公司管理办法》。理财新规鼓励商业银行设立独立的理财子公司开展资产管理业务。2018年12月2日发布的《商业银行理财子公司管理办法》在承接资管新规和理财新规的基础上，根据理财子公司特点对部分规定进行适当调整。如果未来理财子公司成为商业理财的主导业务模式，理财子公司管理办法的适用性将强于理财新规。
在“控非标、破刚兑、降杠杆、去通道、去嵌套、净值化”的大背景下，银行理财子公司作为资管行业的新的生力军，具有重要作用：①探索直接融资渠道拓展；②引导资管行业良性竞争；③探索具有中国特色的理财发展道路。[43]《商业银行理财子公司管理办法》在银行理财业务监管上具有四个显著变化，从整体上来说监管要求比理财新规更具“包容性”。其一，非标投资与母行“脱钩”。理财子公司投资非标无需参照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理并纳入全行统一的信用风险管理体系，同时，也无需满足“全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%”。无需比照自营贷款管理。其二，理财子公司公募产品“基金化”。理财子公司公募产品不再设置销售起点金额，与公募基金一致，而商业银行理财业务的起售金额为1万元。理财子公司公募产品首次购买无需临柜面签，而商业银行理财业务首次购买仍需要临柜进行风险测评及面签。允许理财子公司公募理财产品进行公开宣传，与公募基金的标准保持一致。其三，扩大合作机构范围。理财子公司的理财产品允许第三方机构代销。私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。其四，允许发行分级产品。理财新规要求商业银行不得发行分级理财产品，而理财子公司可以发行分级产品，但要求同级份额享有同等权益、承担同等风险。[44]
但是，对理财子公司的监管仍存在着两个不确定性。一个是资本金要求，理财子公司管理办法要求理财子公司遵守净资本相关要求，具体规则另行制定，这意味着资本金要求存在不确定性，可能是目前国有大银行没有积极推进设立理财子公司的重要原因。另一个则是关联交易，理财子公司管理办法要求加强关联交易管理，但关联交易的界定可能存在不确定性。
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