社会保障基金的投资运营

一、社会保障基金投资原则和投资渠道

（一）社会保障基金投资原则

1．安全性原则

由于社会保障基金关系到每一个国民的权益，而且受益者多为风险承受能力较差的社会成员，安全性原则是社会保障基金投资的首要原则。所谓安全性是指，社会保障基金投资以低风险产品为主要投资渠道，因此各国社会保障基金以投资级以上债券为主要投资对象，股票等高风险投资比例较低。社会保障基金投资监管部门也通常施加一定的投资限制，保证社会保障基金投资组合符合低风险特征。

2．收益性原则

为了满足社会保障待遇的给付，社会保障基金必须产生一定收益。随着人口老龄化，各国社会保障基金可持续性运行面临着极大的挑战，社会保障基金的收益性越来越为各国所重视。不同社会保障基金对收益性的要求不同，这与社会保障待遇和支出的增长速度有关。通常，待遇给付和收入挂钩的社会保障计划要求基金具有较高的回报率，而待遇给付和通货膨胀挂钩的社会保障计划则只要实现基金保值目标即可。

3．流动性原则

社会保障基金具有流动性，一方面接受缴费形成基金收入，另一方面向受益人给付待遇。为了保障给付的及时性，社会保障基金必须有一定比例的高流动性资产。不同社会保障项目对基金流动性的要求也不相同。养老保险基金支出短期内相对稳定，而且可预测，对流动性的要求较低。医疗保险基金、工伤保险基金等支出波动性较大，难以预测，因而对流动性要求较高。在各类资产中，货币市场类产品，如短期银行存款、中央银行票据、短期政府债券等流动性较好。为了符合流动性原则，社会保障基金应当持有部分此类资产。

4．长期性原则

社会保障项目通常运作期限长。以养老保险为例，一个养老保险计划从缴费到领取跨期通常有30年左右，这意味着计划的负债久期很长，因而为了实现期限结构匹配需要，社会保障基金主要投资期限较长的金融产品，尤以长期债券为主要投资对象。在投资股票时，也应遵循长期价值投资，不应追求短期收益而频繁调整投资组合。

5．分散性原则

相对于一般的私营基金，通常社会保障基金规模巨大。例如，截至2009年，日本政府养老金投资基金（Government Pension Investment Fund， GPIF）规模已达到1．3万亿美元。挪威政府养老基金[6]（Government Pension Fund－Global，GPFG）目前是世界上最大的主权财富基金，规模约6 000亿美元。澳大利亚未来基金（Future Fund）以及我国的全国社会保障基金（National Social Security Fund，NSSF）也存在巨额的积累。庞大的社会保障基金无法被单一或少量的投资产品和渠道吸收，因而必须采用分散化甚至全球组合投资来降低风险，提高投资回报率。

（二）社会保障基金投资渠道

1．银行储蓄

对于金融体系欠发达的国家来说，间接融资是资金融通的主要渠道。社会保障基金投资银行存款风险低，收益稳定，可以满足社会中广大的资金需求者的融资需求。由于社会保障基金投资期限较长，也可以改善银行普遍面临的资产久期长、负债久期短导致的期限结构不匹配问题。但是，银行储蓄收益率低，不利于实现基金的保值增值。

2．政府债券

按照发行主体划分，政府债券包括中央政府债券和地方政府债券。由于政府债券有政府信用担保，投资风险最低，成为社会保障基金普遍采用的投资渠道。例如，自《社会保障法案》诞生，美国联邦社会保障信托基金（Social Security Trust Fund，SSTF）一直采用完全定向投资国债的方式。通过购买政府债券，特别是长期政府债券，一方面可以为国家经济建设提供必要的资金支持，另一方面也满足了社会保障基金投资的需要，分享经济发展带来的成果。但是，社会保障基金投资政府债券同样面临收益率较低的问题。而且，建立社会保障基金的主要目标是应对人口老龄化等因素导致政府财政状况恶化的风险，政府债券投资可能导致风险重新向政府财政聚集，使社会保障基金失去本来的避险功能。

3．非政府债券

非政府债券包括金融债券和企业债券，通常收益率稳定。由于债券可能违约，随着利率等因素变化，债券价格存在波动，因而非政府债券投资有一定的投资风险，但风险小于股票投资。非政府债券投资风险和债券评级有关。各国通常对社会保障基金可投资债券有评级要求，一般仅可投资于投资级以上级别债券。社会保障基金投资非政府债券要求该国或地区具备比较发达而完善的资本市场。

4．股票

股票价格波动性大，是高收益、高风险的投资品。历史上，政府对社会保障基金股票投资限制严格。近年来，为了提高社会保障基金收益率，部分国家放松了这种限制，开始允许社会保障基金更多的投资到股票市场上。但是，股票投资的高风险属性使其不可能成为社会保障基金投资组合的主要构成。

5．衍生品

股票、利率和汇率衍生金融产品投资具有较高的风险，但社会保障基金在股票投资、债券投资和海外投资时面临着股票价格、利率、汇率变动带来的风险，因此有必要通过衍生品投资来实现套期保值。

6．直接投资

通常直接投资也是高风险、高收益的投资方式。社会保障基金直接投资有两种方式：第一，直接创办经济实体，通过经济实体商业运作获取投资收益；第二，投资于长期基础设施建设，这种方式投资周期长，收益较为稳定。社会保障基金直接投资应当坚持以既定的投资目标为导向，避免受到不恰当的干扰而影响投资绩效。

二、社会保障基金投资决策

社会保障基金投资是否恰当关系着社会保障制度的稳健运行，也关系着每一个参保人的利益。与一般基金的金融投资决策类似，社会保障基金的投资决策也包括确定投资目标、明确投资约束等内容。

（一）投资目标

1．收益目标

社保基金的收益目标取决于未来社会保障支出的需要，如果未来社会保障开支较大，需要有足够的社保基金作为资产储备，则收益目标较高。如果社会保障待遇和通货膨胀挂钩，则通常社保基金只需实现保值增值即可。如果社会保障待遇和工资增长挂钩，则需要社保基金有更高投资基准。通常，除养老保险、医疗保险以外的其他社会保障基金对基金投资收益的要求较低，而养老保险基金和医疗保险基金会受到人口老龄化的影响，未来支出增长较快，需要有更高的投资收益。具体的社保基金收益目标依赖于长期精算。以日本为例，日本政府每隔五年根据长期精算结果对政府养老金投资基金的投资提出了明确的绩效要求。1999年提出的目标收益率为4．5％，风险控制目标为标准差5．43％。2004年，经过重新精算，绩效目标改为未来养老基金投资回报率必须超过同期工资增长率1．1％。

2．风险目标

社保基金的风险目标取决于基金客观的风险承受能力和受托管理人的主观风险态度。影响社保基金风险承受能力的因素包括社保基金的支付需要、参保人的年龄结构以及资金来源的稳定性等。如果社保基金面临较大的支付需要，则风险承受能力弱；如果参保人年龄结构较轻，社保基金风险承受能力较强；如果社保基金资金来源稳定，特别是政府可以追加拨款，则社保基金风险承受能力强。受托管理人的主观风险态度和基金类型有关，基本社会保险基金投资损失会给管理者带来较大的政治压力，一般投资更为稳健，而企业年金基金投资则较为积极。

（二）限制性因素(www.xing528.com)

金融投资决策中所面临的限制性因素包括流动性要求、投资期限、税收、政府监管和特殊要求等。与一般基金不同，包括我国政府在内的各国政府对社保基金投资一般均免征资本利得税或利息税，因此社保基金投资无须考虑税收这一限制性因素，但是仍需要考虑流动性、投资期限、政府监管和其他特殊要求等。

1．流动性要求

流动性（Liquidity）是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。社保基金需要足够的流动性资产来满足待遇发放。如果社保基金投资于流动性较差的市场，将导致无法及时变现或变现时需要付出较高的折价。因此，社保基金制定投资组合时必须考虑流动性因素。现金、活期存款、短期国债、央行票据、货币市场基金等为流动性较高的资产，定期存款、长期债券、私募股权、不动产等为流动性较差的资产。

2．投资期限

社保基金处于连续不断的滚动运营中，从参保人缴费到领取跨期很长，因而投资期限也较长。因此，长期债券投资在社保基金投资组合中占据较大的比重。例如，在2009年我国发行了50年期的超长期国债，主要的购买方即为各类社会保障基金。

3．政府监管

通常，政府对社保基金投资有各种限量监管要求，例如限制社保基金投资股票等高风险资产的最高比例，限制社保基金对单个证券的投资最高比例，或者限制国债等安全性较高的资产的比例等。社保基金在投资决策中应当遵循政府的监管规定。

4．特殊要求

社保基金在投资决策中通常还须考虑社会责任投资（Socially Responsible Investing，SRI）。所谓社会责任投资是指在选择投资对象时不仅关注其财务、业绩方面的表现，同时关注投资对象社会责任的履行，在传统的投资对象选择上增加了环境保护、社会道德以及公共利益等方面的考量。例如，通常社保基金不投资于有害健康的烟草、酒类企业，高污染企业以及在劳动者权益保障方面表现不佳的企业。在我国全国社保基金的投资中也渗透了社会责任投资理念，将促进经济发展和资本市场完善作为了投资决策的考量因素之一。

三、社会保障基金投资的国际趋势

在第二次世界大战结束后，西方各国的社会保障制度曾长期处于扩张的状态，社会保障项目逐渐增加，待遇逐渐提高，多数国家社会保障制度都以现收现付为主，社会保障基金规模较小，对投资绩效要求较低。但从20世纪70年代开始，随着人口老龄化和经济增长变缓，社会保障体系的可持续性开始面临巨大挑战，各国先后开始预先积累社会保障资金，社会保障基金规模不断增长。在部分国家，如荷兰、澳大利亚、挪威等国[7]，社会保障基金的规模已经超过了GDP的规模。为了适应社会保障改革的需要和社会保障基金规模的增长，社会保障基金投资管理呈现出分散化、专业化和私营化的趋势。

（一）分散化

所谓分散化（Diversification）是指社会保障基金投资不再局限于单一领域和单一资产的现象，主要表现是社会保障基金不再单一投资于安全性较高的政府债券或银行存款，开始部分投资于股票、非政府债券、不动产、海外债券、衍生品等领域，而且即便在同一投资领域中也越来越强调资产的分散化。

分散化最直接的优势在于股票、非政府债券等金融产品长期收益率高于政府债券和银行存款，有利于社会保障基金获取足够收益率以维持基金的可持续运行。随着人口老龄化，强调安全性的传统投资模式虽然降低了社会保障基金的投资风险，却加大了基金的待遇支付缺口风险。越来越多的国家意识到缺口风险管理的重要性，因而提高了对社会保障基金收益率的要求，为了获取较高的收益率，社会保障基金必须进入到更多的投资领域中。其次，现代资产组合理论（Morden Portfolio Theory，MPT）产生以来，社会保障基金投资管理者越来越意识到基金投资组合分散化的重要性。历次金融危机证明，单纯通过投资于所谓的安全性资产并不能真正地规避风险，特别是社会保障制度所面临的人口老龄化和经济增速减缓风险无法在一国范围内实现风险的分散，唯有全球组合投资才能更好地分散风险，提高投资绩效。因此，包括我国在内的许多国家纷纷建立了主权养老基金。各国也逐渐放宽了对社会保障基金投资的范围和限量监管强度，鼓励社会保障基金进行分散化、多元化投资。

（二）专业化

所谓专业化（Professionalization）是指社会保障基金投资越来越依赖于专业投资管理人和专业的金融投资技术的现象。在20世纪90年代以前，各国社会保障基金多由政府财政或社会保障部门管理，随着社会保障基金规模增长和投资的分散化，基金投资面临越来越复杂的外部环境，愈加依赖于专业金融投资技术和专业金融机构，由财政或社会保障部门管理社会保障基金的方式已经难以适应和满足基金投资管理的需要。鉴于此，越来越多的国家将社会保障基金交给专门的政府或私营基金管理部门进行投资运作。

专业化的优势在于支持社会保障基金分散化投资。政府债券和银行存款以外的金融产品投资，如非政府债、股票、海外证券、衍生品等，通常更为复杂，无论是为了取得更高的投资绩效，还是为了有效地管理风险，都更需要专业金融投资知识和技术。以日本为例[8]，日本公共养老储备基金起初由日本大藏省管理，基金进行了大量的社会投资，经营效率较低，导致大量呆坏账，基金资产亏损严重。随后，基金转由厚生省监管下的养老金福利服务公共公司（Nenpuku）管理，但收益率仍然较低，最后日本通过了《年金资金运用基金法》，设立了“政府养老金投资基金”，在基金内部建立了投资专家委员会，审查和参与基金投资和管理相关的专业性决策，逐渐走向了专业化运作。在2000年以前，我国社会保障基金均由各级社会保障部门管理。在全国社会保障基金成立后，我国社会保障基金管理专业化的趋势也逐渐明显。

（三）私营化

所谓私营化（Privatization）是指社会保障基金投资管理的全部或部分权限交给个人或私营公司的现象。私营化有两种可能性：一是将管理权限交给个人，个人在专业金融机构或人员的协助下管理社会保障基金，澳大利亚超级年金计划和美国401（k）计划即采用这种方式；二是通过委托投资将部分社会保障基金交给私营公司代为管理，我国全国社会保障基金即采用这种方式。

私营化管理充分利用了私营基金管理公司的专业经验，有利于社会保障基金保持独立性，避免投资决策受到政府其他政策目标的不当干扰。而且，研究表明，私营管理的基金通常可以取得更高的投资绩效，在各国越来越重视社会保障基金收益性的背景下，私营化管理成为社会保障基金管理改革的一个重要选项。

四、我国社会保障基金的投资

（一）全国社会保障基金投资

根据2001年颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，全国社保基金投资范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。在最初两年中，社保基金投资主要为银行存款和债券，并于2002年成为国债承销团特别成员。自2003年起，全国社保基金开始投资股票市场。2006年，《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》颁布，全国社保基金开始海外投资。基金境外投资范围包括：银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品，债券，股票，证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具。

表5－3 2001年以来全国社保基金投资收益率状况[9]

（续 表）

从表5－3来看，在多数年份，全国社保基金投资收益率为正，远远超过了同期的银行存款利率和通货膨胀率，实现了保值增值的目标。但从收益率标准差来看，各年全国社保基金收益率仍存在较大的波动。

全国社保基金投资采用直接投资和委托投资相结合的方式。直接投资是指社保基金理事会直接运作的资产。委托投资是社保基金理事会委托社保基金投资管理人管理和运作的社会保障基金。全国社保基金将投资理念设定为长期投资、价值投资和责任投资，基金投资方针为审慎投资，安全至上，控制风险，提高收益。

（二）地方性社会保障基金投资

目前，我国地方性社会保障基金仅允许投资于银行存款和国债，实际上以银行存款为主，面临的最突出的问题是基金投资收益率低，难以实现保值增值的目标。近年来，在是否允许地方社保基金多元化投资的问题上争论激烈。

支持地方性社保基金多元化投资的观点认为：（1）由于股票和非政府债等收益率更高，社保基金多元化投资可以获得更高的投资绩效；（2）仅投资于银行存款和国债不利长期风险的分散，而且国债投资本质上与现收现付制并没有太大区别；（3）社保基金进入资本市场有助于资本市场的发展和完善。

反对地方性社保基金多元化投资的观点认为：（1）当前我国资本市场发展不成熟，证券产品价格波动大，社保基金投资面临很大的风险；（2）地方社保基金不同于补充保障基金，即便是在金融市场非常发达国家，如美国、加拿大等，社保基金也完全投资于国债。

从长远来看，随着我国资本市场的完善和多元化投资的外部环境的优化，地方社保基金多元化投资应是一种趋势。