国际金融危机与收支失衡分析

第三章　国际收支失衡与全球金融危机

［本章引言］

发端于2007年8月的美国次贷危机以人们始料未及的速度和深度、广度演化，后来发展成为波及全球的国际金融危机。无论在金融领域还是在实体经济领域，无论是主要工业国，还是经济增长一直都很强劲的新兴市场经济体，都无一例外地承受着危机带来的影响。这样一场世界范围的危机，必然与全球化背景下世界范围内各个经济体之间的互动有关。那么，是否可以从我们前面讨论的国际收支平衡的角度来观察这场金融危机呢?事实上，学术界中的一些分析已经将矛头指向了此次危机发生之前已经存在了相当长一段时间的国际收支不平衡或全球不平衡(Global Imbalance)现象。

因此，本章将从危机发生的原因入手、以相当长一段时期以来存在的全球国际收支失衡作为核心来展开。首先，我们会对20世纪90年代后期以来的不平衡状况做一基本观察，并对其引发的有关危机的预期进行讨论;然后分析此次金融危机的基本表现;接下来就论证此次危机与国际收支失衡现象之间的关系。最后，我们会根据前几部分的分析做出政策上的建议，尤其是中国在危机下的政策选择，并进行全文总结。

［关键词］:国际收支，不平衡，次贷危机，金融危机

一、国际收支失衡问题

随着进入21世纪以来美国积累的经常账户赤字越来越可观，而东亚、中东等地区不断积累经常账户盈余，全球不平衡问题就变得越来越引人关注，并引发了学界关于经常账户可持续性(Sustainability of Current Account)的热烈讨论。悲观的经济学家甚至做出判断:这样的以美元为中心的体制将会崩溃，即最终会发生美元危机(Dollar Crisis)。那么，2008年发生的危机是不是经济学家之前预期的危机呢?有的观点认为“此危机非彼危机”(Delong，2009; Dooley et.al.，2009)。有的观点则把国际收支失衡认作“罪恶之源”。那么，经济学家原本预测的危机会有什么样的基本特征呢?当前的金融危机又有什么样的基本表现?引发当前金融危机的原因是什么?与之前国际收支失衡之间有什么样的关系?对这些问题的解答将直接影响到应对当前危机的政策选择，进而影响一个经济体甚至全球在长期的经济发展。

(一)现象

全球范围内的不平衡主要通过国际收支来反映，即贸易或资本流动的不平衡。自从有国际贸易和国际资本流动以来，可以说就有了不平衡。不平衡似乎成了基调，平衡反而是暂时的。不过，对于处于不同发展阶段、经济结构等特点不同的国家来说，国际收支数字上的某种不平衡是可以与其稳定、健康的经济发展相适应的。这一点我们在第一章中已经进行过论述。但是，1990年代末、新世纪以来，国际收支在世界范围内的不平衡规模越来越大，并随之带来了一些特别的经济现象，这就不能不引起人们的关注和思考。

全球国际收支失衡或不平衡首先可以通过世界范围的国际收支反映出来。尽管从全球来看，各国经常账户余额最终会互相抵消掉^[1];但如果将各国经常账户差额取绝对值加总，再与当年的全球GDP对比，就可以反映出国际范围内不平衡的程度。

图3-1　世界各国经常账户余额绝对值之和占全球GDP的比重(%)

数据来源: IMF，World Economic Outlook，2008，Oct.

上图显示这个指标除了20世纪70年代末有个别年份达到4%左右，在90年代中期以前大都在2%左右的水平附近波动。但是，90年代中期以后该指标几乎是一路攀升，到2007年达到了近6%的高位。可见，随着世界经济的增长，世界范围内的经常账户顺差或逆差的总体规模也在不断扩大。具体地，几个国家或群体的经常账户余额状况有所不同，也是全球不平衡的具体表现。

图3-2　几个国家或群体的经常账户余额占全球GDP的比重(%)^[2]

数据来源: IMF，World Economic Outlook，2008，Oct.

从上图可以看出，在全球经济不平衡中最为突出的就是美国和两类发展中国家:石油出口国和亚洲新兴市场，即美国的经常账户赤字的持续扩大，东亚国家和中东国家持续的经常账户盈余(Bernanke，2007)。因为经常账户余额本身也可以被定义为该国对外的净金融资产头寸变化(萨克斯，拉雷恩，2003)，因此，一国(或一个群体国)的对外净资产头寸也可以反映国际收支不平衡的状况。但是，与经常账户差额不同的是，对外净资产头寸是一个不断积累的结果，因此，它不但能反映出每年随着对外经济交往活动带来的变化，还能显示出这些变化所累积的结果即最终的状态。

图3-3　几个国家或群体的对外净资产占全球GDP的比重(%)^[3]

数据来源: IMF，World Economic Outlook，2008，Oct.

可见，随着美国等不同国家或群体的持续的不平衡，积累的对外净资产规模也越来越可观。其中，美国由于持续的逆差带来相当可观的对外净负债(即负的对外净资产);而亚洲新兴市场和石油出口国则由于经常账户盈余积累越来越多的对外净资产。

国际收支不平衡除了直接反映在上述图表和数据中，还可以间接反映在由于经济活动的不平衡所带来的一些经济指标的变化上，如外汇储备和主要市场的真实利率水平。

图3-4　全球外汇储备的积累(10亿美元)

数据来源: IMF，IFS，2008

从上图可以看出，90年代中后期以来发展中国家的外汇储备无论在增长速度上、还是在绝对规模上都超越了发达工业国家，这当然主要归因于上面提到的亚洲新兴市场国家和石油出口国持续的经常账户盈余，这一点一定程度上也与图3-3反应的对外净资产相对应。根据IMF对各国官方储备构成的统计，外汇储备中大概超过60%是以美元资产形式存在，20%左右以欧元资产形式存在。所以，发展中国家不断增加的外汇储备绝大多数流向以美国为主的发达金融市场，这就必然将这些市场的长期真实利率不断压低。(Bernanke，2007)。

因此，国际收支的不平衡不仅反映在国际贸易和资本流动中，还直接作用到一国国内市场上，尤其是金融市场。

图3-5　美国的长期真实利率(%)

(二)原因

那么，形成这样的全球不平衡的原因是什么呢?经济学家对这个问题进行了很多分析，并形成了几个有代表性的假说(Hypothesis)。

首先，根据基本的国民经济等式可以得到开放经济下的一个基本关系:

等式右边的第一项是一个经济体内私人部门的储蓄，第二项是公共部门的储蓄。作为国际收支不平衡的中心，美国在2000年到2004年不断恶化的财政赤字(T－G＜0)是其经常账户赤字(CA＜0)的“引擎”，从而是全球不平衡的原因。因此，美国是制造全球经济不平衡的核心。这是财政的视角，还有的经济学家是从货币政策的视角来分析。例如，Robert Duncan认为，美国的宽松的货币政策带来了消费和房产热，引致超额需求和经常账户赤字。

与此相反，美国现任联储主席伯南克(Bernanke，2007)认为全球经济的不平衡主要在于东亚新兴市场经济体和石油出口国巨额的国内净储蓄带来的全球储蓄流(Global Saving Glut)。而之所以出现这样的储蓄流，原因有几个。其一，1997年发生的亚洲金融危机的发生使很多该地区的国家减少本国投资，不愿意本币升值，倾向于通过积累外汇储备来防备危机的再一次发生;其二，原油价格的飙升使产油国有更多的储蓄和经常账户盈余。这一点也被国际货币基金组织认同(IMF，2008);其三，中国不断增高的储蓄率在全球经济不平衡中发挥了非常重要的作用，尤其是2004年以后。

第二，除了将全球不平衡单纯地归因于某一国或某个国家群体，还有一 部分观点认为不论是经常账户盈余国、还是经常账户赤字国都在全球不平衡中“难辞其咎”，它们就好象一个硬币的两面一样不可分割。例如，哈佛大学的Richard Cooper提出，日本、欧洲、中国等地的人口特征是不平衡的深层原因;经济和金融的全球化也带来了全球范围对美国资产需求的增加。

第三，Dooley等经济学家在一系列文章中将全球的国际收支不平衡归咎为现行国际货币体系，并将这种国际货币体系称为“第二代布雷顿森林体系”(BWII)，或是美元本位制(Dollar Standard)。以美国为代表的发达国家位于体系的中心，以东亚国家为代表的新兴市场国家和以中东国家为代表的资源输出国位于体系的外围。发展中国家通过经常账户盈余积累美元(或其他主要货币)资产，这本身也是一种平衡。

第四，Hausmann和Sturzenneger则提出了“暗物质”(dark matter)来解释经常账户的不平衡问题，认为美国在资产运作上的收益能力大大减轻了其经常账户赤字对本国国际投资头寸的影响，因此不存在像统计数据所显示的那样严重的经常账户问题。

以上关于全球经济不平衡的各种解释有不同的视角，也都或多或少能够得到实证数据的支持。由此也可以看出全球不平衡这个问题的复杂性。尽管解释的原因可能不同，但是现象不可否认。那么，就必然随之产生一个问题:这样的不平衡是否会持续下去?或者是经常账户的可持续性如何?尤其是经常账户赤字的可持续性。

Milesi-Ferretti(2008)提出，如果某一水平的经常账户赤字不会导致净对外负债的无限累积，则该水平的经常账户赤字是可持续的。美国的净国际投资为正，因此或许具有可持续性。Dooley等人则从他们提出的“第二代布雷顿森林体系”出发，认为外围国家非常看重出口的重要性，因此这样的状况是稳定、可持续的，虽然这可能是一种脆弱的平衡(Fragile Equilibrium)。

同时，伯南克(Bernanke，2007)认为这种不平衡是一种市场现象，反映了美国经济的吸引力。流往美国的资本中更多的是私人资本而非官方资本，经常账户不平衡有助于减少出现衰退的倾向，或出现过热、通货膨胀的倾向。因此，尽管美国的经常账户赤字在当前的水平下不可持续，但其对外负债并没有给美国经济带来特别大的负担，净国际投资头寸(NIIP)也还不算太高，不到美国净家庭财富的5%(2006)。而且，美国的净投资收入还是正的。因此，这样的不平衡仍然具有一定的可持续性。相比之下，另一些经济学家则较为悲观，认为这样的状况非常不稳定。激进的经济学家甚至认为美元本位制将在2006年崩溃(Roubini＆Setser，2005)。

其实，理论上讲，这样的全球失衡肯定不可能一直持续下去(Bernanke，2007)。因此，不同的观点分歧实质上在于这种状况能够持续时间的相对长短或者调整发生的方式。所谓悲观就是预期调整发生的时间比较近且调整发生的方式较为剧烈，现实将演变为以某种危机的形式改变或结束持续的全球不平衡状况。那么，如果危机发生的话，会采取什么样的形式展开呢?从上面给出的全球不平衡的基本表现来看，可以说美国处于核心;或者像Dooley等学者解释的，美元处于中心。因此，危机的发生必然会围绕着美国和美元展开，可能的链条就是:持续的不平衡带来美国对外净负债的大量积累，最终损害其他国家对美元的信心，使这些国家不愿继续为美国融资;或者说，当私人投资者和公共投资者不再愿意积累美国资产，或者新兴市场国家失去了对其货币的控制力而使其货币升值，那国际收支不平衡就没办法维持了。伴随着向美国资本流动的突然停止，美国的真实利率会飙升，美国资产的价格会下降，而美国之外的房价和其他资产价格会上升。这些会使美国储蓄率提高，从而“修正”美国的经常账户赤字。最后，美元的真实价值需要下降40%或者更多，这将是一个美元危机。(Summers，Dooley et al.，2009)

二、2008～2009年全球金融危机的基本表现

就在经济学家广泛地讨论全球不平衡的问题的时候，危机真的发生了。那么，这个危机是经济学家基于全球经济不平衡而预期发生的危机吗?为了回答问题，首先要做的就是对这一危机进行观察。2008年发生的全球性金融危机肇始于2007年8月在美国爆发的次级抵押贷款危机(或次贷危机) (IMF，2008)。可以从几个方面来观察此次金融危机的表现。

第一，发端于美国，蔓延至全球。作为全球经济和国际货币体系中心的国家，一旦发生危机，很容易通过溢出效应影响到外围国家，从而形成全球系统性危机(Kaminsky and Reinhart，2001)。美国发生次贷危机后，通过金融渠道向欧洲传导了危机;通过国际资本流动渠道向发展中国家尤其是新兴市场国家传递危机(张明，2009)，很快演变成全球性的危机。

第二，以美国为主的工业国内大面积金融机构出现困难或破产，其中投资银行和各种基金公司又首当其冲。例如，2008年3月美国第五大投行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购; 9月15日，具有158年历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟正式宣布申请破产保护，而第三大投行美林公司则被美国银行收购。9月21日，高盛和摩根士丹利被美联储批准从投资银行转型为银行控股公司。

第三，全球金融市场信心低迷，投资者对金融市场以及金融产品丧失了信心，主要市场指数大幅下挫。例如，冰岛的股票指数跌幅超过90%，奥地利的跌幅达到70%，爱尔兰和匈牙利的跌幅都在60%左右，西班牙、美国和英国的跌幅都超过了40%(Reinhart＆Rogoff，2009)。同时，国际能源与粮食等大宗商品价格暴跌。例如，美国纽约商品交易所的国际原油价格在2008年下半年从每桶147.27美元的历史高点跌到每桶40美元附近，创造了历史上的最大跌幅(李志传，2009)。

第四，实体经济受到冲击，主要工业国经济体同步陷入衰退，发展中国家经济发展减缓。2008年12月1日，美国国民经济研究局(NBER)宣布，美国经济从2007年12月开始正式进入衰退。12月4日和9日，欧洲统计局和日本经济内阁分别公布修正后的数据显示，2008年第三季度欧元区和日本GDP环比分别下降0.2%和0.5%，均为连续两个季度负增长。

图3-6　全球工业产出与商品贸易(季度变动百分比，年率)

资料来源: IMFWEO，2009 update

上图显示出此次金融危机对产出与贸易的严重影响，发达国家要经历的可能是二战以来最为严重的经济衰退;新兴市场和发展中国家由于在贸易与资本上与外部世界的联系同样面临严重的经济减缓(IMF，2009)。

第五，在从金融市场到实体经济受到广泛冲击的情况下，各国政府已经或将要实施大规模的救市或刺激政策，包括降息、注资、贷款及担保等措施，涉及资金达数万亿美元。以美欧等国对金融机构的注资为例: 2008年9月7日，美国财政部出资2000亿美元接管了两大住房抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)公司; 10月13日，英国宣布向苏格兰皇家银行等三家大型银行注资370亿英镑; 10月14日，美国宣布动用2500亿美元用于直接收购花旗、摩根大通等8家大银行的优先股权。

第六，全球金融危机对汇市冲击显著，但汇率市场呈现出相对不同的状况。虽然美国是此次危机的“风暴眼”，然而随着次贷危机向全球金融危机的演化，美元汇率反而走出了上升的行情。2008年7月15日，欧元兑美元汇率达到1.5923，创欧元启用以来最高水平。下半年，全球投资者纷纷买进美国国债规避风险，不少美国投资者被迫出售在其他国家持有的资产以获得美元资金应对危机。在这些严重紧缩信贷的力量推动下，美元转为快速大幅升值。截至目前，美元对欧元累计升值达到21%。2008年日元延续升值趋势，12月15日，美元兑日元达到90.68，创自1995年以来最高水平，2008年累计升值21%。(www.xing528.com)

三、金融危机与全球国际收支失衡之间的关系

从时间来看，次贷危机以及随之而来的全球金融危机的发生正好与部分经济学家的预测相吻合。那么，是否可以简单地判定，此次危机的“罪魁祸首”就是此前持续的国际收支不平衡呢?两者之间有什么关系呢?(Munchau，2008; Roubini，2008; Wolf，2008)这里，要把当前的危机分为两个层次来看。一个是次贷危机的发生，一个是从次贷危机到全球金融危机的传导。

首先来看次贷危机的发生。2007年中期爆发的次贷危机源于美国住房抵押贷款市场上信用等级较低的房屋购买人即借款人的违约行为。从理论上讲，根据统计规律等得出的正常范围内的违约行为其实不会带来太大问题，可以通过金融工具定价中的风险升水来弥补。

那么次贷危机从何而来呢?其一在于违约行为的发生频率。次贷危机所涉及的次级抵押贷款大都是在2006年之前发放的。而美国联储从2000年1月起到2003年6月经过13次下调将联邦基金利率降到1.0%并维持到2004年6月，这样宽松的货币政策环境鼓舞了银行业对购房贷款的发放。在这个过程中，一方面市场形成了房价上涨的预期，推动不动产价格不断攀升;另一方面银行业在扩大住房抵押贷款发放的过程中放宽标准，对次级借款者的风险评价也基于房价持续上涨的背景。而从2004年6月到2006年6月，美联储又通过17次升息将利率提高到5.25%。较高的利率一定程度上终止并逆转了房地产价格上升的进程，减少了次级借款人所购买房屋的市场价值，增加了他们违约的动机。这些因素都使银行在发放次级抵押贷款时所依据的违约概率估值要小于现实中违约行为的发生频率。

其二在于以次级抵押贷款为基础产生的一系列的金融创新工具和所涉及的诸多金融机构和投资者。银行在发放了次级抵押贷款后，通过资产证券化将贷款出售，获得这些资产的金融机构又对其进行一定的打包、处理，衍生出新的金融工具。这个链条不断拉长，涉及的投资者越来越多;与此同时，金融工具的复杂性不断增加，所包含的风险变得越来越难以被准确评估。而且，在市场利率较低的环境下，风险有被低估的倾向。一旦作为链条初端的次级贷款人违约，就会使这个链条上的众多金融机构立即遭受资产减值，而这些金融机构的资产又主要由短期债务支撑，所以会很容易面临流动性困难或资不抵债的困境。

因此，次贷危机的发生是由于美国金融部门通过发行各种金融工具融资形成了对房地产业的资源错配，以及众多复杂的金融工具直接或间接地进入商业银行或投资银行等金融机构的资产负债表;当高于预期数量的借款人违约后，必然引起连锁反应;在金融机构的投资大都由短期债务支撑的情况下，很快演变成大范围的危机。这些基本上也是大多经济学家对次贷危机原因的认识(Diamond＆Rajan，2009)。这些原因看上去较为表面，也被称为近因(Proximate Causes)。相对而言，还有更基础性的原因(Fundamental Reasons)。

第一，世纪初美联储的货币政策过于宽松，为房地产价格的持续上升提供了条件(卢锋、刘鎏，2008);

第二，危机之前美国事实上的金融自由化(De Facto Liberalization)也为危机的发生埋下了种子(Reinhart＆Rogoff，2008)。所谓“事实上的金融自由化”是指金融领域新的无管制或轻微管制，金融技术的进步使金融工具越来越多而复杂，与此同时，金融实体在金融体系中越来越重要。管制的放松一方面使对金融工具的风险定价趋于低估，一方面使金融机构在经营中倾向于承担更多的风险和投机性行为(Munchau，2008; Hunt，2008; Goldstein，2008; Eichengreen，2008)。

第三，从金融机构自身来看，在追逐利润的驱动下不断的金融创新活动和不断提高的杠杆率，在市场繁荣、信心充足的情况下确实带来了丰厚的收益;但市场出现逆转时就很容易遭受困难。这也应了中国的一句古话“聪明反被聪明误”。

那么，全球经济不平衡在次贷危机的发生中扮演什么样的角色呢?全球经济不平衡中石油出口国和新兴市场国家大量的经常账户盈余最终以资金形式流回美国，为美国宽松的资金环境提供了条件。但是，从这样宽松的资金环境到次贷危机的发生之间还需要上述基础性的和直接性的原因的存在，因此，如果说是全球不平衡导致了次贷危机的话，就让它“承担”了太多的责任。从另一个角度来看，将次贷危机与主要工业国历史上(尤其是二战后)发生过的18次银行危机、金融危机相比，无论在超前指标、危机表现上都有很多相同点(Reinhart＆Rogoff，2009)，因此，此次危机也有类似于历史上危机发生的原因，是缘于市场体系自身信用的崩溃，也是正常经济周期的一部分，是经济的自我调整过程(Fosler，2009)，而不应该归咎于国际收支的问题。

接下来看从次贷危机到全球金融危机的传导。美国作为世界经济的核心，一旦发生了危机，很容易通过各种渠道向外传播，造成全球范围内的影响。这种影响首先通过资本流动实现。在美国市场上以次级抵押贷款为基础形成的各种金融工具不但进入本国的金融机构，也在全球范围内尤其是欧洲地区对机构投资者公开销售。当次贷危机发生后，全球范围内的机构投资者在高财务杠杆比率及实施市值定价(Mark to Market)的情形下，被迫启动去杠杆化(Deleveraging)进程，即抛售优良资产、获得流动性后偿还负债、降低财务杠杆比率。当所有机构投资者在同一时间抛售资产时，又会产生新的亏损，驱动机构投资者展开新的一轮去杠杆化。这种持续进行的恶性循环进一步使美国金融资产的价格下降，并进而带来全球范围内金融机构的困境(张明，2009)。新兴市场经济或发展中国家则在资本流动的外国直接投资层面受到更多的影响。在主要工业国遭受危机的情况下会带来直接投资的减少、中断甚至逆转，对这些国家带来冲击。

其次，除了金融领域受到重创，从美国到欧洲、到发展中国家，实体经济也逐步受到严重的影响。金融危机使资产价值在发达国家和新兴市场国家都急剧下降，减少了家庭财富，降低消费者需求。不确定性也使家庭和企业延迟支出，减少了对消费品和资本品的需求。同时，信贷环境的恶化也抑制了家庭支出，减少生产和贸易(IMF，2008)。

因此，可以看出，除了一些国家或地区有类似于美国在金融监管、金融机构的风险管理等方面的问题外，危机之所以扩展到全球层面最重要的原因就是全球化带来的各个经济体之间的相互依赖——在资本流动层面和贸易层面。所以，不论之前是否存在国际收支不平衡问题，在全球资本流动和国际贸易的规模越来越大的背景下，都会发生次贷危机从美国到外部世界的传导。当然，不能否认的是之前存在的全球不平衡一定程度上加深了发展中国家在实体经济上受到的冲击。或者说，在第一部分中分析的国际收支不平衡的一些原因与次贷危机及全球金融危机的发生是有关系的，比如储蓄率的差异问题。但是，显然不能将这些原因引起的国际收支不平衡又作为引起次贷危机及全球金融危机的原因。

除了以上两个层次的分析，还可以从危机的一些基本特征来看。危机的特征是美元升值，中国等经济体更紧地盯住美元，新兴市场货币贬值，美国政府借款成本降低(Dooley et al.，2009)。而如果是国际收支不平衡带来的危机的话，基本表现应该是从新兴市场国家向美国的资本流动突然停止或逆转，美元贬值等。因此，当前全球正在经历的危机无论直接还是间接都不应该归咎于之前的国际收支不平衡(Dooley et al.，2009; Brad Delong，2009)，只能说全球不平衡格局下形成的各个经济体之间在资本流动和相互贸易格局一定程度上加重了危机对一些经济体的冲击。

四、总结及危机下的思考

本章通过以上几部分的论述分析了全球不平衡与当前的金融危机之间的关系。其实，对两者之间关系的讨论已经很多，但大多数都是较为笼统地提到危机的一个原因或背景是国际收支不平衡(美国总统经济报告，2008; Paulson，2008; Bernanke，2008; Setser，2008; etc)。这样的提法是比较“安全”的，但却有失精细。因此，我们这里就探讨了全球不平衡与次贷危机到全球金融危机之间是否存在因果关系，进而探讨危机的解决、预防之道。

第二部分提到，危机发生后包括美国在内的诸多国家政府已经或将要实施大规模的救市措施。这些救市措施除了直接针对危机带来的信贷缩减、信心不足、流动性短缺等问题外，还应该包括针对于引起危机的基础性原因的措施。那么，根据上一部分对原因的分析，在选择和实施救市措施时应该注意什么呢?中国在全球金融危机中也无法独善其身，那么应该有什么样的政策选择呢?

首先，世纪初以来存在的国际收支不平衡并不是造成此次危机的原因，因此应该避免针对国际收支问题而制定某些关于国际贸易的保护主义政策。

其次，国际资本流动扩大了资金资源配置的范围，但是也使危机的传导性加剧。因此，各国应该在国际资本流动方面的政策管制上增强合作。而对于发展中国家，则需要在资本流动的开放上进行更多的考虑。对中国而言，开放资本流动的步骤需要在新的国际环境下借鉴此次危机带来的经验教训进行更多的考量。

第三，尽管此次危机并不是国际收支不平衡造成的，但并不意味着国际收支不平衡不是问题。事实上，国际收支不平衡在长期肯定也是不可持续的。历史显示，对巨大的外部不平衡的修正可能导致一段痛苦的经济调整期(Hunt，2008)。因此，与其再经历一段调整期，不如就利用此次危机来进行调整。这就需要不同的国家根据自身的状况来调整。对于中国而言，我们的储蓄-投资缺口是经常项目顺差的原因，而这背后更深层的原因则是中国的经济结构问题(余永定，2008)。尽管这种状况很难在短期改变，但金融危机既是一个契机，也是一种压力。中国应该在“危机自救”的过程中进行经济结构的调整，在贸易品和非贸易品方面，在储蓄率、内需方面等，为长期健康、可持续的经济发展提供条件。

第四，对储备资产的调整。美元在危机发生开始的一段时间里走势比较强劲。但随着美国大规模救市活动的展开，必须考虑到美元在未来的状况。次贷危机对全球经济的影响以及美国政府的各种经济解困计划都埋下了美元汇率大幅贬值的种子(张明，2009)。因此中国有必要在当前和未来对储备资产的币种和资产结构进行调整。

第五，改革国际货币体系。不论之前的国际货币体系是否是Dooley等学者认为的“第二代布雷顿森林体系”，此次次贷危机和全球金融危机都会带来国际收支失衡的调整以及国际货币体系的演变，当然这种演变将是渐进的。在国际货币体系变革的过程中，中国应该充分发挥作为一个发展中经济大国的作用，并根据变革的方向做好自身准备。

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【注释】

[1]理论上是这样，实际上由于统计误差与遗漏等因素的影响使其并不能完全相互抵消掉。

[2]图中的亚洲新兴市场包括:中国、香港、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾、泰国，石油出口国:包括阿尔及利亚等22个产油国。

[3]关于亚洲新兴市场和石油出口国的范围同图3-2。