民创控股集团董事长 罗亮先生
一、全球宏观经济形势展望：新一轮科技革命孕育期，平抑回落中分化格局显现
（一）中国宏观经济：“滞”与“胀”并存，稳速度、提质量
回首2019年，中国经济整体处于震荡筑底过程之中，我国在保持“定力”的逆周期调节政策持续发力之下，GDP增速总体在合理区间运行，失速下行的风险得到有效控制，但慢变量消费和制造业投资持续筑底，我国经济企稳复苏的基础有待巩固。
展望2020年，进入建成小康社会收官之年、“十三五”规划收官之年、“三大攻坚战”最后一年，政策将在稳增长与防风险之间寻找平衡，“六稳”依然是首要目标。根据经济普查结果测算，2020年GDP增速需保持在5.8%～6%以完成“翻一番”目标。与此同时，在GDP下行、CPI上行、核心CPI低位的“类滞胀”环境下，为缓释经济陷入滞胀的风险，相较于在短期内控制猪价推升CPI，经济“稳增长”更为重要，也更具可行性。
“类滞胀”困局如何破？目前我国发生滞涨的潜在风险在于经济内生动能的放缓（全球技术创新断层、我国劳动力成本上升、资本收益率下降），借鉴美国里根时期的经验，最好的应对之策就是深化供给侧改革，激发微观主体的创新活力，全面提高全要素生产率。首先，推进减税降费、降低实体融资成本，带动居民消费和制造业投资；其次，深化国企改革、加大对外开放力度，鼓励市场化竞争，让市场发挥调节机制；最后，完善产权保护体系，引导企业将资金用于研发创新，提高劳动生产效率，争取在下一轮技术革命中实现弯道超车。
从内生动能来看，2020年一季度CPI掣肘政策空间，企业弱补库存，地产投资稳中趋降、基建投资温和改善，制造业投资与消费持续筑底，新旧动能再平衡，经济增长韧性仍在。伴随一系列支持生猪补栏增养政策的推进落实，CPI将有望随着猪价的回落而温和下行，预计将在二季度见顶回落，政策空间逐渐打开，同时伴随企业盈利、居民消费及外贸环境改善，GDP增速将趋稳，总体呈现前低后稳格局。
中长期视角来看，我国经济自然减速、结构调整已是大势所趋，GDP增速“5时代”渐行渐近。未来关注的重点在于经济高质量发展，制度性改革将增强我国经济内生增长及结构优化的动能，从而使得我国经济中长期的增长潜力凸显出更大的全球比较优势，人民币优质资产的吸引力将有望持续提升。
图表1：猪价推升CPI引发“类滞胀”
数据来源：Wind、民创研究院
图表2：工业去库存接近尾声
数据来源：Wind、民创研究院
1.货币政策延续宽松，助力表外回表和经济稳增长，更注重结构性宽松
虽然在超级猪周期的推动下，CPI持续攀升，但2019年央行两次实行全面降准，且于11月相继调降MLF和OMO利率，在三季度货币政策执行报告中，央行强调“当前不存在持续通胀或通缩的基础”，释放出“稳增长”优先的信号，打消市场对于高CPI下货币政策收紧的担忧。在全球央行宽松潮开启的大背景下，央行将延续“以我为主”“不搞大水漫灌”，做好内外部均衡，为确保经济在合理区间运行，2020年总体政策基调将继续趋向宽松。
央行自2016年四季度之后再度在货币政策报告中专栏分析物价变化，并且提出“警惕通胀预期发散”，显示当前的结构性高通胀仍然是货币政策操作的重要考量，并且在一定程度上掣肘了政策宽松的空间。在总体宽松空间受限的情况下，需要进一步加强政策配合，推进结构性改革。首先，根据经济增长和物价形势，及时调整政策施行的节奏，短期依然有降准的可能，而随着CPI在2020年二季度见顶回落，将有望进一步下调政策利率。其次，2020年是资管新规过渡的最后一年，在监管不放松的背景下，需要延续宽松基调以保障流动性，表内信贷将继续扩张，从而为表外回表提供支持。最后，在扶持方向上，央行通过利率并轨改革、补充银行资本金、引导信贷投向中小企业等方式，优化金融供给结构、扩大对中小银行的支持力度，降低实体融资成本，提升金融服务于实体经济的效率，为中长期经济的高质量发展创造条件。
图表3：企业盈利待修复，仍有降准必要性
数据来源：Wind、民创研究院
图表4：政策利率降息推进实体降成本
数据来源：Wind、民创研究院
2.积极财政担当“稳增长”主力，更注重“加力提效”
专项债扩容+赤字率提升，扩大有效投资。预计2020年地方专项债的新增额度将进一步提升至3万亿元以上，并且从发行进度和使用效率来看，2019年11月27日，财政部已提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，叠加国常会已经明确“部分基建项目资本金最低比例由25%降至20%”，专项债将继续发挥托底基建投资和保障重点项目资金的作用。根据资金调配和开工进度的时间推移，提前下发的新增专项债额度对基建投资的实际效果能够在2020年初兑现，从而达到“未雨绸缪”的政策效果。另一方面，在财政支出扩大叠加减税降费的政策背景下，2020年财政赤字率有望从2019年的2.8%进一步调升至3%，新增赤字规模将超过3万亿元，以此平衡地方财政，从而通过政府投资带动固定资产投资“稳增长”。
图表5：财政赤字率有望继续提升
数据来源：Wind、民创研究院
图表6：地方专项债限额逐年提升
数据来源：Wind、民创研究院
从减税政策来看，在企业端减税降费能够改善供给侧结构，并且对生产力的释放起到实质性的促进作用，从而提升企业盈利和社会就业水平。从减税可行性来看，我国在企业端依然具备减税空间，预计将在增值税三档并两档、税制简化、企业所得税调降等方面进一步深化。预计2020年企业所得税的调降将是主要方向。从减税与地方财政收支的缺口来看，未来伴随积极财政扩张，中央稳定预算调节基金将加速使用，并且受限于收入与债务的约束，积极财政将更多向中小微企业结构性发力。
中央和地方收入划分改革推进。在“稳增长”以及减税降费的目标要求下，地方财政面临支出端上升、收入端回落的双重挤压，难以充分激励地方政府意愿。在此背景下，《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》明确保持增值税“五五分享”比例稳定、调整完善增值税留抵退税分担机制、后移消费税征收环节并稳步下划地方三大改革举措。一方面，能够缓释地方财政压力、均衡地方财政收支；另一方面，能够提升地方政府鼓励生产和改善消费的积极性。
3.逆周期调节“只托不举”，制度性改革助推高质量发展
2020年逆周期调节锚定底线目标，充分利用有限的政策空间，在节奏把握上不抢跑经济，为未来预留空间。政策聚焦改革与开放，重构政府、企业、居民和金融四大部门的关系，深化国企改革、优化营商环境、健全知识产权保护体系、推进区域协同发展等等，从而提高全要素生产率，增强中长期经济增长潜力。
图表7：制度性改革推动经济高质量发展
资料来源：民创研究院
（三）发达与新兴经济体延续平抑回落态势，“比差逻辑”下分化显现
展望2020年，发达与新兴经济体延续平抑回落态势，美国经济不再一枝独秀，制造业景气度回落传导至服务业，而伴随中美关系缓和、英国脱欧及地缘风险缓释、全球央行宽松政策托底经济逐见成效，衰退风险将趋于缓和，宽松节奏相较2019年边际放缓。全球经济“比差逻辑”下分化显现，美国除降息外，还可能实施新的扩表以及基建投资计划，但政策发力空间受限，叠加私人消费和投资走弱，内生性增长动能不足；欧洲经济短期并没有想象中那么差，随着贸易摩擦阶段性缓和及区域性自贸区建立，预计整体需求可能出现阶段性弱反弹；日本经历漫长的去杠杆过程，依旧需要政府加大力度支持结构性改革。新兴经济体伴随全球总需求趋稳，货币宽松、财政扩张将支撑经济增长。总体来看，在2020年全球新一轮增长的等待期，货币与财政政策空间具备相对优势的经济体，将成为全球资金配置的目的地。
图表8是IMF对全球经济的预测，我们可以看到发达经济体2020年以后趋势平缓有落，而发展中经济体领跑全球。
图表9是各经济体自2017年以来对全球经济增长贡献度的分布图。我们可以看到欧元区转负为正，未来可期；而美国依旧在负贡献度里徘徊；以印度、巴西、墨西哥等发展中国家的贡献度今年格外亮眼。
图表8：IMF全球与四大经济体经济预测
数据来源：Wind、民创研究院
图表9：2017-2020年各经济体对全球增长贡献度
数据来源：Wind、民创研究院
1.美国：政策刺激空间有限，经济放缓不可避免
2019年美国经济增速总体较去年放缓，但仍有超预期增长。美国前三季度GDP环比折年率分别为 3.1%、2%和1.9%，逐渐下滑，也反映了经济增速从高位回落的趋势。从分项看，一季度美国经济各方面总体平稳，消费、投资、净出口与政府支出均平稳增长；但从二季度开始，投资与净出口对GDP的贡献就持续为负，消费成为拉动经济增长的主力。此外，政府支出对经济的拉动效果也较为明显。
图表10：美国经济增长弱于去年(www.xing528.com)
数据来源：Wind、民创研究院
图表11：各分项对GDP环比拉动率
数据来源：Wind、民创研究院
从财政政策看，美国政府开支也难以持续高速增长。受企业减税以及增加国防、医疗、教育开支等因素的影响，截至2019年10月底，美国财政赤字已经达到8000亿美元，同比增加 22%。当前4.6%的赤字水平已经是2012年以来的高位，目前看美国联邦政府财政状况难以持续，债务水平高企且不断上升，后续难有大规模强刺激来拉动经济增长。从货币政策看，相较于财政政策空间更大。美联储2019年实施了三次降息，并重启扩表进程释放流动性，不排除未来进一步启动QE和降息的可能性。不过，2020年大选选情以及总统弹劾进程等政治层面的不确定性将在一定程度上给美联储的货币政策造成干扰。加之目前美国就业市场已经处于过度饱和状态，降息对于经济的刺激作用相对有限，只能起到延缓经济衰退的作用，但经济增速的放缓不可避免。
图表12：美国财政赤字高增长难以持续
数据来源：Wind、民创研究院
图表13：美联储连续降息，放松货币政策
数据来源：Wind、民创研究院
当前美国经济有两大特点：一是消费和就业较强；二是工业生产和投资较弱。消费具有韧性的根本原因在于美国就业市场强劲，同时平均时薪也保持了高速增长，充分就业和薪资增长带动了消费。但就业及薪资水平是经济增长的滞后性指标，2019年就业和薪资主要反映的是此前一年及上半年经济增长的强劲，未来恐难以持续。与消费和就业的强劲相对应的是工业生产和投资的持续下行。2019年以来，美国工业生产指数同比和制造业PMI指数均持续下行，反映出制造业的不景气。相应的，与美国商业投资关系较大的耐用品订单数据也出现了明显下滑。制造业和投资的强弱与企业情绪直接相关，企业对美国经济前景悲观，所以减少生产和投资。原因无非是此前美国减税等刺激政策消退以及美国与多个国家的贸易摩擦带来了政策较大的不确定性，使得企业和市场的信心受到冲击。
展望2020年，作为企业和市场信心的指向标，生产指数的下行也预示着美国经济前景悲观。从历史数据看，工业生产是库存的前瞻性指标，通常会领先半年至一年。产出增速接近一年的下行意味着美国库存周期也将持续下行。同样，工业生产也是经济总量的领先指标，从历史数据看，工业生产通常会领先GDP增速一季度左右。所以近期工业生产的下滑指向未来美国经济增长将会放缓。整体来看，尽管美国消费和就业强劲，却是经济的滞后指标；而疲弱的制造业和投资却是经济的前瞻性指标，预计美国经济未来会延续下行趋势，需求的明显放缓将会在2020年下半年出现。
2.欧元区：财政政策优于货币政策，经济短期存在企稳可能
欧元区经济增速自2017年触顶之后，一路下滑，2019年三季度GDP同比增长为0。PMI指数亦大幅滑落，欧洲制造业PMI也从 2018年以来持续下滑，于2019年2月份跌破荣枯线，并持续萎缩。造成欧元区经济疲软的原因有二：第一是全球经济同步走弱，外需不足导致欧元区出口疲软。尤其是2019年三季度，出口对经济的拉动率大幅降低。第二是经济内生动力不足，加之英国脱欧带来的不确定性对企业投资情绪造成了明显打压，欧元区投资疲弱，生产积极性较低。
图表14：欧元区经济增速持续下行
数据来源：Wind、民创研究院
图表15：欧元区制造业PMI大幅滑落
数据来源：Wind、民创研究院
从财政政策看，欧洲的财政空间相对充足。欧洲核心国家的财政赤字在欧债危机后持续改善，过去十年内欧洲财政巩固使得政府部门杠杆率偏低，这给未来欧洲政府部门留有更多的加杠杆空间。特别是德国，其政府预算盈余占GDP比重由2010年的-4.2%上升至2018年的1.7%。此外，在低利率环境下，财政政策乘数更大，效果更佳。因此，当前欧洲处于低利率甚至负利率的环境下，其财政宽松政策空间较大。从货币政策看，欧央行宣布于11月重启 QE，每月购买规模200亿欧元。此外，在新任欧央行行长肯定过去几年欧央行资产购买和负利率等政策组合的背景下，其宽松政策仍将延续，预计欧央行2020年将继续通过资产购买计划进行扩表。但是在欧洲负利率状况深化的背景下，货币政策进一步宽松对于经济的刺激作用也在边际减弱。
展望2020年，欧元区外贸部门受贸易争端的影响较大。虽然英国无协议脱欧风险下降能缓和一部分出口和投资下滑，但是2020年欧美贸易谈判的进展，尤其是关于汽车关税贸易，将是欧元区外需面临的主要风险。面对经济的大幅下滑和通胀预期走低， 欧央行已经推出了一系列货币宽松政策，这些政策有望支持欧元区内部消费和投资信贷平稳增长。不过，由于负利率的不断深化，2020年欧央行货币宽松同样面临空间的制约。因此，欧洲需要出台减税降费和扩大财政支出的政策，才能起到稳定经济的作用。预计欧元区经济在财政政策发力下，将在2020年存在短期企稳的可能，但其复苏仍将受到欧洲地区政策、全球贸易局势以及全球各大经济体复苏程度的拖累，所以中期维持衰退的判断。
3.日本：逆周期政策缺乏发力点，经济下行压力仍在
2019年日本前三季度的GDP增速同比分别为0.9%、0.9%和1.3%，较2018年全年0.8%的增速有所提升，但仍保持低速增长。国内消费和公共支出的强劲增长拉动了整体经济，但是作为一个典型的出口国家，全球经济下行所带来的外需走弱对经济增长造成了较大的负面影响。2019年全年日本的出口都是同比负增长，由此也带来了制造业景气度的萎缩，大多数月份日本制造业PMI都处于50%的荣枯线以下，也使得日本投资周期进一步下行，工业产出同比持续下滑。除此以外，日本政府10月启动的消费税上调计划，也将令消费信心大幅回落，影响未来日本GDP增速。
图表16：今年日本出口一直处于负增长
数据来源：Wind、民创研究院
图表17：日本制造业景气度大幅下滑
数据来源：Wind、民创研究院
从财政政策看，日本消费税上调后将对百货零售和汽车销量产生直接影响，日本首相也多次表示，日本将通过其他财政刺激手段来缓和消费下滑的影响。目前看，日本经济经历了漫长的去杠杆后企业部门资产负债表有所修复，未来具备加杠杆的政策空间，但整体看空间有限。从货币政策看，自2016年9月引入收益率曲线控制以来，日本央行年化资产购买规模已经降至22万亿日元，显著低于之前的80万亿日元。此外，日本央行持有的国债规模占整体规模的比例自2012年以来大幅攀升，目前已经达到43.5%，进一步购债的空间也已经有限。通过数据可以看出，仅日本一国的负利率债规模就已经与欧元区整体水平相当，横向对比其他主要市场，日本央行的宽松空间也相对有限。
展望2020年，逆周期政策缺乏发力点是经济难见起色的关键原因。2019年10月，日本消费税由8%提升至10%，旨在缓解公共财政压力，促进财政重建，但加征消费税会对私人消费产生显著的负面影响。目前日本第三产业仍保持稳定增长，但是本轮消费税上调，削弱居民部门消费，可能对第三产业前景造成影响，这会成为本轮经济下行加速的潜在推手。此外，目前日本央行虽然有能力放松货币政策，但其实早已深陷负利率的泥沼，阻碍货币政策向消费、投资和出口传导，削弱货币政策效果。2020年日本经济在生产、消费、外贸等领域都将面临压力，而逆周期政策效果欠佳，意味着经济上行空间有限，下行风险加大。
二、全球大类资产配置策略：标配固收，超配权益
（一）周期比较：2020年中国经济周期触底，美国持续周期下行
从中美经济周期对比看，美国目前处于库存周期（短周期）和设备投资周期（中周期）的共振下行期，经济下行压力增大。美国本轮库存周期从2016年5月开启，2018年1月出现下行拐点，至今仍为去库存阶段，预计要下行至2020年底。从设备投资周期看，2009年6月开启了此轮设备投资周期，2018年11月开始转为下行，与之前就转为下行期的库存周期共振下行，导致美国经济下行压力增大，预计要到2021年初才能逐渐企稳。
而从中国的经济周期看，库存周期（短周期）与设备投资周期（中周期）共同触底，经济企稳预期更加强烈。从库存周期看，我国本轮库存周期于2016年6月开启，至2018年9月为本轮库存周期的上行期，2018年10月至今为去库存周期，目前接近尾声，预计新一轮库存周期即将开启。从设备投资周期看，2009年2月我国开启了本轮设备投资周期，上行期持续到2013年2月，之后开始进入下行阶段，预计将于2020年一季度结束。当前中国经济中短周期触底预期强烈，经济短期将企稳回升。
图表18：美国目前处于库存周期和设备投资周期共振下行期
数据来源：Wind、民创研究院
图表19：中国库存周期和设备投资周期下行接近尾声
数据来源：Wind、民创研究院
（二）大类资产配置展望：国内超配权益，海外超配固收和地产
从马丁·普林格6阶段模型看，我国目前处于马丁·普林格经济周期第二阶段向第三阶段过渡：经济企稳回升，通胀趋于上行。而美国则处于马丁·普林格经济周期第五阶段向第六阶段过渡：经济见顶回落，通胀趋于下行。
图表20：中国处于普林格周期第二阶段后半段，美国则处于第五阶段后半段
数据来源：Wind、民创研究院
因此，对应马丁·普林格经济周期第二阶段后半段大类资产的表现，国内建议超配权益资产，标配避险类资产。权益资产方面，以二级股票类产品为主，建议增配股票多头、指数增强等产品；股权产品建议通过优质股权母基金来间接参与，重点关注信息技术、生物医药、高端制造等新经济下的行业主线。债权类资产方面，建议维持标配。流动性要求较高且风险偏好较低的投资者，以标准化产品为主，优选转债、二级债基；此外，流动性要求较低且风险偏好较高的投资者，建议配置优质票据和信托产品。海外市场方面，对冲基金推荐全球宏观对冲与FOF，重点配置海外固收与地产基金，其中海外固收以欧洲跟美国高收益债和中资美元债为主；地产则优选欧洲与美国。另类投资方面，以黄金与保险产品配置为主，标配国内地产基金。
图表21：大类资产配置建议汇总表
数据来源：Wind、民创研究院
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