转型经济中的多元化发展战略与企业价值关系研究成果

本章首先分析我国企业实施多元化发展战略的理论基础及其内在动机，其次分析多元化发展战略研究维度，最后论述了多元化发展战略对企业价值的不同影响，构造了多元化发展战略与企业价值关系的理论框架，并据此提出了相应的多元化发展战略与企业价值关系的研究假设。

多元化发展战略最早是由美国著名经营战略专家海格·安索夫（H. L. Ansoff）于20世纪50年代提出来的。安索夫的多元化发展战略理论主要体现于为企业经理人员提供一个战略决策分析工具，即产品/市场矩阵。他从产品和市场的两个维度，即现状维持和扩张革新，探讨了可供经理人员选择的战略集合：①市场渗透战略——以其目前的产品市场组合为发展焦点，力求增大现有产品的市场占有率；②市场开发战略——企业运用现有的各种产品去开拓新任务（新市场）；③产品开发战略——企业开发新产品以替代公司现有产品；④多元化发展战略——企业同时为公司开发新产品和发展新任务。在此基础上，他认为单纯的新市场或者新产品的开发，企业所处的位置仍在本行业的延长线上，不属于多元化发展战略，只有以新产品进入新市场的这种扩大化才可称为多元化发展战略（如表3-1所示）。

表3-1　安索夫产品—市场矩阵表

资料来源：Ansoff（1958）.“A model for diversification”，Management Science，4，p. 396.

从表3-1中可以看出，多元化发展战略是企业同时在新产品和新市场两方面进行开拓的战略，它是指企业加入到新的行业进行市场竞争。它要求企业在不同的行业生产不同的产品，在不同的市场上与不同的消费者打交道，满足不同消费者的需求。当企业进入到从未涉足的行业领域时，需要增加很大的投入，从而会面临资金紧张、生产工艺不熟悉等压力。显然，安索夫关于多元化发展战略的界定是比较严格的，他认为，企业只有同时在新市场开发新产品的战略上才归属于多元化发展战略。事实上，企业在现有市场进行新产品开发也应该归属于多元化发展战略。

20世纪90年代，日本著名经济学家小野丰广对安索夫产品—市场矩阵表做了进一步丰富。小野丰广（1990）的多元化发展战略理论是通过分析企业产品组合而形成的。换言之，小野丰广的多元化发展战略思想主要蕴涵于产品组合分类结果之中。作者认为，产品组合是按这样一种方式选择增长产品，即企业的绩效要与产品的寿命周期相分离。对一种产品的需要既有增长也有减少，企业通过改变产品组合把自己的命运与其产品的命运分开。作者对产品组合的划分基于两个标准：其一，产品用途；其二，产品技术范围。通过排列组合上述两个标准，形成企业产品组合分类结果，进而构造出企业多元化发展战略类型（见表3-2）。

由表3-2可知，不同的产品组合结果意味着不同类型的多元化发展战略企业。具体而言，作者根据产品组合分类结果，形成了以下几种类型多元化发展战略企业：市场—技术相关产品企业、技术相关产品企业、市场相关产品企业和非相关产品企业。关于这些类型多元化发展战略企业的具体划分，进而言之，关于相关多元化发展战略的进一步细分，作者提出了两种分类标准：其一，运用SPC（标准产品分类法）划分企业产品市场相关性，运用SIC（标准产业分类法）划分企业产品技术相关性。SPC不同于SIC。其中，前者是根据产品用途和市场营销的相似性来划分的，后者是根据生产工艺的相似性进行产品分类的。如果SPC号的前两个数字是相同的数码，它们就是市场相关产品。例如，啤酒的SPC号是07221，而软饮料的SPC号是07122，所以它们就是市场相关产品；饼干的SPC号是06481，药品的SPC号是811-819，所以它们不是市场相关产品。若SIC号的前两个数字相同，这两项产品便是技术相关。例如，肥料的SIC号是261，而塑料的SIC是2637，那么它们是技术相关的产品。其二，专业化比例法。市场—技术相关产品多元化发展战略是指企业任何一项产品的销售额不足销售总额的70%，而市场相关产品的销售额超过销售总额的70%，同时技术相关产品的销售额也超过70%。技术相关产品多元化发展战略是指企业任何一项产品的销售额不足销售总额的70%，技术相关产品的销售额不足销售总额的70%。市场相关产品多元化发展战略是指企业任何一项产品的销售额不足销售总额的70%，市场相关产品的销售额超过销售总额的70%。

表3-2　产品组合分类与多元化发展战略关系

资料来源：［日］小野丰广著，吕梦仙译：《日本企业战略和结构》，北京：冶金工业出版社，1990年版，第66页。

马克维茨教授在20世纪50年代提出的资产组合理论奠定了现代投资理论的基础。资产组合理论的基本观点是：有效的资产组合可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。这一理论可具体解释为：当增加资产组合中的资产数量时，资产组合的风险将不断降低，但资产组合的期望收益率是所有个别资产期望收益率的加权平均值。也就是说，通过多样化的资产组合而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。当然，降低风险的关键在于，组合中资产的收益呈不完全正相关性。

资产组合理论的重要意义在于：通过投资于多样化的资产组合，可以降低投资于单项资产的个别风险。当组合中资产达到足够多时，尤其是在有关资产的收益呈负相关情况下，多样化的资产组合可以完全抵消投资于单项资产的风险因素，组合的风险就只剩下系统风险，投资者只需承担该种风险并得到相应的投资报酬。为此，进行资产组合的原则应该是：在一定的风险水平下，选择那些收益率最高的资产；在一定的收益率条件下，选择那些风险水平最低的资产，然后将其作为有效的资产组合。通过有效的资产组合，可以降低资产组合的总风险，提高资产组合的总收益。图3-1显示了企业资产组合中资产数目与分散风险之间的关系。

图3-1　资产组合的标准差与资产数目之间的关系

资料来源：薛玉莲和李全中主编：《财务管理学》，北京：首都经济贸易大学出版社，2004年版，第57页。

钱德勒（Chandler）在其开创性著作《战略与结构》（1962）一书中采用编年记事的手法，记录和分析了杜邦公司、通用汽车公司、西尔斯公司以及其他许多公司的成长道路。通过对杜邦、西尔斯、通用汽车、标准石油等大公司多元化战略决策和实施过程的研究，作者提出了“战略决定结构、结构追随战略”这一著名的论断。在钱德勒看来，新产品市场或新地理位置为企业提供了新的投资机会，但是必须发展出一个相匹配的能够协调投入流量和产出分配的管理结构，以协调多样化和复杂化的企业生产过程，因而美国公司组织结构从U形向M形的转变适应了企业多元化发展战略的实施。钱德勒（1962）甚至还指出，成功的企业首先应该从地理范围上进行业务扩张，然后垂直一体化扩张，最后进行产品供给的多元化。钱德勒的研究虽然发现了环境变化（新的投资机会）对企业战略（多元化发展战略）的影响，但他的关注焦点在于组织结构对企业战略的适应性。

1980年是具有重大意义的一年，波特出版的《竞争战略》一书将以“结构—行为—绩效”范式（SCP）为基础的产业组织理论引入到企业战略管理理论领域之中，这一范式认为产业结构决定了产业内的平均利润率，并影响了企业的行为及其战略，从而最终决定企业的绩效。波特在《竞争战略》（1980）一书的最后一章“进入新业务领域”中研究了企业进入新业务领域的战略决策问题。波特认为，从欲进入新业务领域的企业的观点来看，内部发展和外部并购都是进入战略。其中，内部发展战略涉及产业中新业务实体的创立，包括新的生产能力、分销关系、销售力量等。实施内部发展战略的企业将直接面对产业进入壁垒的两个来源——结构性进入壁垒和现有企业的预期反应。因此，通过内部发展的进入企业必须为克服结构性进入壁垒而支付费用，并面临着现有企业报复的威胁。前者的花费通常包含前期投资及启动损失，这是新业务投资基础的一部分。现有企业的报复威胁则被视为进入的一个附加费用，它等于报复的不利影响（如低价格和逐步上涨的营销成本）的总量乘以将发生的报复的可能性。而通过收购进入则需要用到一种与内部发展完全不同的分析框架，因为收购并不直接在产业中增加新企业。在下列条件下，收购很有可能是有利可图的：①卖方保留该业务的可能选择所定出的底价很低；②公司市场不完善，并且没有通过投标过程来消除高于平均水平的收益；③买方拥有独一无二的能力经营收购下来的业务。1985年，波特在他的另一部力作《竞争优势》中，对多元化战略特别是相关多元化战略进行了较为详尽的论述：①以关联为基础的多元化是最有可能在现有产业中提高竞争优势的多元化形式；②有形和无形的关联在多元化战略中都具有重要作用，但有形关联是制定多元化战略的出发点；③无形关联对竞争优势的影响更不确定，且在实践中比有形关联更难以获得；④当有形关联的多元化的机会很少或用尽时，企业应以无形关联为基础考虑多元化发展战略。

结合迈克尔·波特的其他相关理论，我们可以归纳出他的竞争战略理论中关于多元化战略基本观点的主要特点以及缺陷：①作为产业组织分析方法的代表，波特非常重视产业环境。他认为关联的存在不是进入某个产业的充分理由，企业应该寻求既有吸引力的产业结构又有使自身在其他产业中获取竞争优势的关联产业。②波特的相关多元化战略重点在有形关联的产业领域，即相互业务单元之间价值链的共享，而对无形关联的论述很少。这一方面因其难以辨识，另一方面则因其在实践中难以把握。③竞争对手的关联战略表明了波特对竞争对手的重视，这也是其独具一格的优势。但对竞争对手的过分关注会分散企业内部自身管理的精力，削弱甚至忽视业务单元之间的关联。④主要建立在有形关联基础上的相关多元化容易被竞争对手识别、模仿和替代，这样由共享带来的低成本和产品差异化方面的竞争优势不具有持续性，只能取得短期的竞争优势。⑤尽管波特论述了企业进入新业务领域的两种模式，但是他并没有进一步探讨不同多元化发展模式可能会对企业价值产生何种影响，更没有运用统计数据进行实证方面的研究。

通过借鉴科斯（1937）和威廉姆斯（1975）所提出的交易成本理论，即交易费用是经济行为主体在市场交易活动中为实现交易所发生的支出，企业是价格机制的替代物，通过管理协调将交易活动内部化从而节约了交易费用。Teece（1982）讨论了各种市场失灵作为多元化发展战略动机的角色，尤其是企业难以在内部有效配置的过剩能力或者资源。尽管一种解决之道是向其他企业出售或者出租这些资源。但是，高交易成本可能会阻碍这种行为。因此，企业可能会决定实行多元化发展战略，以便更加有效地配置其过剩资源。

企业实施多元化发展战略的交易成本理论的基本结论是：市场机制和企业组织是可以相互替代的，且都是资源配置的有效调节者；对资源的配置与协调，无论运用市场机制还是运用企业组织来进行都是有成本的，市场机制配置资源的成本是交易费用，企业组织配置资源的成本就是企业内部的管理费用；市场交易费用的存在决定了企业的存在；企业组织取代市场，内化市场交易有可能节约交易费用；企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用，企业内化市场交易、节约交易的同时会增加内部管理费用，当企业内部管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡。现代交易费用理论认为，节约交易费用是资本主义企业结构演变的动力。多元化发展战略实质上可以起到企业组织对市场的替代作用，能够减少生产经营活动的交易费用。

尽管这些论述从直觉上颇具吸引力，但是，Teece（1982）并没有从实证上对此给予支持。事实上，由于难以实际观察企业内部资源闲置的程度，以及外部配置这些资源的交易成本和波动水平，所以，这个命题的实证考察是很困难的。因此，必须求助于对实证检验的间接测度。

20世纪80年代，公司控制权经历了许多突然的变迁，而且对企业多元化发展战略的合理范围也存在激烈争论。当对这种活动进行解释时，许多经济学家运用代理理论“透镜”来进行观察。

代理理论是过去20多年来契约理论中最主要的发展之一。该理论的创始人包括威尔森（1969）、斯宾塞和泽克海森（1971）、罗斯（1973）、莫里斯（1974，1975，1976）、霍姆斯特姆（1979，1982）、格罗斯曼和哈特（1983）、威廉姆森（1979，1996）等。[1]代理理论主要着眼于企业内部的组织结构与企业中的代理关系。在代理理论看来，人的有限理性和自利性使其具有天然的偷懒和机会主义的动机。以代理理论为指导的现代公司治理实践将企业管理人员完全视为机会主义行为者，即视为完全追求个人私利最大化而损害委托人利益的“经济人”，体现了为防止管理人员（代理人）侵害所有者（委托人）财富的自利行为而实施严格控制的精神（Eisenhardt，1989）。

企业实施多元化发展战略的代理理论解释主要基于如下思想：由于股权结构的分散，单个股东既没有激励，也没有能力去监督和约束管理人员，从而使得管理人员有机会实施多元化发展战略，建立企业帝国，以追求自身利益最大化。

传统上，经济学家对多元化发展战略主要关注的是其潜在的反竞争效果。例如，Hill（1985）认为，多元化发展战略企业经营表现优于非多元化发展战略企业，原因并不是多元化发展战略企业更富有效率，而是因为它们能够获取集团企业势力。Edwards（1955）在《集团企业：市场势力的一种源泉》一书中首先对这种方法进行了详细阐述：

“正如在笔者传统框架中所阐述的那样，一家生产多种产品，并涉足许多不同市场的企业不应该将一个特定的市场视为影响企业政策的独立单位，也不应该试图最大化每一项产品的利润……集团企业之所以在某一个特定市场中拥有势力，究其原因，既包括其在该市场的组织所处地位，也包括企业内部其他活动的范围和特性。集团企业能够通过不同于传统垄断思想的策略来利用、延伸或者防御其势力。”[2]

沿着Edwards的研究思路，经济学家们强调了集团企业可能产生反竞争势力的三种方式：①交叉补助。指企业运用一个市场的利润（有时被称为“深口袋”）来支持其他市场的掠夺性定价行为。②共谋（mutual forbearance）。在多种市场经营相同产品的企业认识到彼此的相互依赖性，从而降低竞争强度。③互惠性购买。指大型多元化发展战略企业之间相互联系排斥更小型的竞争对手。这些行为可能会导致降低竞争程度并提高产业集中度。Gribbin（1976）对这些论断提供了有力的支持。他指出，集团企业势力是企业在其单个市场的市场势力的一种函数。为了在不同市场有效地行使权力，企业必须首先在其单个市场具备优势。换言之，如果企业在许多单个市场没有占据重要地位，那么它也就难以拥有集团企业势力。

一般来说，提出市场势力问题的学者往往强调多元化发展战略所产生的后果，而不是原因。他们往往强调多元化发展战略无竞争的方式，而不是导致这种后果的原因。虽然如此，许多沿着这一思路的学者们认为，仅仅基于市场势力效果，就能够发现多元化发展战略与企业价值之间存在正相关关系。

尽管许多经济学家讨论了企业多元化发展战略的市场势力观和代理理论解释，但却只有很少的学者考察了建立于彭罗斯（1959）《企业成长理论》著作基础上的资源基础观。为了实施多元化发展战略，企业必须拥有必要的资源，以便多元化发展战略在经济上具有可行性（Penrose，1959；Teece，1982；Wernerfelt，1984）。根据彭罗斯（1959）的观点，有三个主要的障碍会阻碍“静止状态”（平衡状态）的实现，即资源的不可分割性、同一种资源在不同环境下的使用方式，尤其是专有方式的差异性，以及在正常的经营过程中，新的、有效率的服务会不断被创造出来。根据这种观点，只要扩张能够提供一种更加有利可图的方式来运用尚未被充分利用的资源，企业就存在进行多元化发展战略扩张的内在激励。[4]资源基础观认为，寻求经济租金的企业为了充分利用生产要素中的闲置资源和能力可能会实施多元化发展战略，而范围经济和共享战略能力的经济准租会产生持续竞争优势和更高的绩效（Barney，1988，1991）。关于企业战略管理的文献表明，使得资源在企业范围内难以转移的那些特性也同样可能会使得竞争对手难以模仿，从而可能成为企业所涉足市场的潜在竞争优势源泉（Lippman和Rumelt，1982）。当这些资源不服从守恒定律时，企业就可以从这些资源中获取价值（Teece，1980）。例如，品牌可以同时用于几种彼此不存在冲突的领域，而不会明显影响其价值（Montgomery和Wernerfelt，1992）。因此，从长期来看，在市场上供应不足的、独特的、具有路径依赖性的战略资源会产生经济准租，从而带来更高的利润、成长基金或者更优良的绩效（Peteraf，1993）。例如，Bettis（1981）发现，相关多元化发展战略企业的优良绩效与核心技能的开发和利用相关。Lippman和Rumelt（1982）认为，要素基础的范围经济和不确定的可模仿性是理解多元化发展战略企业的价值的关键概念。Montgomery和Wernerfelt（1988）认为，企业资源的特异性存在着差别。他们认为，异质性越高的资源，比如生物技术的生产技能，可能仅仅有效地运用于少量产业。但是，却可能会由于其异质性而产生更高的边际报酬率。相反，异质性低的资源，比如标准型号的磨粉机，虽然能够进一步地转移并为多元化发展战略程度很高的企业提供基础，但是，由于存在广泛的供给而仅能够产生更低的租金。这对资源基础观具有重要意义，因为不同性质的企业可能会具有不同的多元化发展战略最佳水平。资源异质性更低的企业可以通过相对更高的多元化发展战略水平来实现利润最大化，而对于资源异质性更高的企业来说，则可以通过更低水平的多元化发展战略来获取绝对更高的利润额。Chatterjee和Wernerfelt（1991）发现，相对于利用企业无形资源的相关多元化发展战略企业而言，主要依赖于财务资源的非相关多元化发展战略具有更低的绩效。此外，Wernerfelt和Montgomery（1988）、Markides和Williamson（1994）及Anand和Singh（1997）研究结果也表明，存在专有资源的多元化发展战略与企业价值呈正相关关系。

企业资源依赖理论通常集中于产品多元化发展战略。战略性资源和企业专有资源在不同产品线之间的利用除了从更多顾客处获取租金外，还会对业务相关能力提供范围经济。只有向新业务进行的产品多元化发展战略仍然保持在企业战略性资源和能力的范围之内，才能够提供日益增加的租金。相反，非相关或者集团企业多元化发展战略（根据定义，超出了企业战略性资源和能力的范围）则不会给这些资源产生额外的租金。上述资源依赖理论与交易成本理论的结合表明，企业绩效与产品多元化发展战略会呈现一种非线性关系。即当战略性资源和能力在既定的更大范围之内时，企业绩效会增加；而当产品范围超出了租金生成资源的范围及治理范围超出了管理能力时，成本会上升，企业绩效会下降（Tallman和Li，1996）。采用新型组织形式（比如多事业部组织形式）或者控制和沟通系统（比如利润共享和信息技术），应该会延长多元化发展战略随着时间推移报酬递减的临界点。资源依赖理论还认为，产品市场间共享能力的收益同样会在国家市场间发生，而且交易成本理论为跨国公司内部扩张的竞争优势提供了一个强有力的论述（Teece，1986）。具有内部盈利能力（所有制因素）的企业会寻求国际市场位置的利润，无论是出口还是直接投资（Dunning，1993）。如果这些能力嵌入企业结构之中的话，那么这些国际市场就会通过国外直接投资而被内部化，以确定最佳利用能力，同时保护这些能力免遭危害（Buckley，1988）。只要所有制因素有利可图，更大国际市场的存在就会产生更高的绩效水平。凭借低水平的交易成本，管理网络广泛的国际子公司的能力似乎是成功的国际企业获取持续竞争优势的关键能力和重要源泉（Fladmoe-Lindquist和Tallman，1994）。

此外，资源依赖理论还特别集中于那些能够从一种企业元素转移到另一种元素的组织能力（Teece等人，1997）或者基于隐性知识的惯例（Nelson和Winter，1982）。Prahalad和Hamel（1990）将这种组织能力称为企业核心能力。当企业实施多元化发展战略时，如果进入能够利用现有业务的组织惯例或者产生租金的战略性资源的产品或市场领域，就可以增加租金流而成本却不会以相同幅度上升。相反，如果企业向不能够利用现有能力的业务或者市场实施多元化发展战略的话，租金就不一定会增加。这种多元化发展战略可能会增加治理成本。Conner（1991）研究表明，资源依赖理论与交易成本经济理论相关，这意味着多元化发展战略程度的上升通常会增加企业治理成本（Jones和Hill，1988）。在高度多元化发展战略企业中，多事业部结构组织的使用存在着内部市场治理，这有助于降低官僚政治成本，但是企业规模最终会受到所积累的无效率的制约（Williamson，1975）。Jones和Hill（1988）研究结果表明，相关多元化发展战略需要单元之间频繁地相互作用，从而会使管理成本比非相关多元化发展战略增加得更快些，因为后者只需要很少的相互作用。这从租金生成的收益和交易成本角度来看，在预测特定程度或类型多元化发展战略的挑战时，多元化发展战略的收益和成本通常都会增加。Montgomery和Hariharan （1991）的研究表明，基于现有的营销和研究开发资源的成长是最有可能会追求多元化发展战略扩张的。在进行多元化发展战略时，这些企业通常会进入资源条件与其自己能力相似的市场。Ravenscraft和Scherer（1987）也发现了强有力的证据，即内部生成多元化发展战略起源于研究开发密度（研究开发/销售额）非常高的产业。日本Sharp公司就是一个典型相关的案例。Sharp公司的业务建立于企业光电子方面的卓越能力基础之上。公司按照“种子和需求”规则进行管理，公司鼓励其各个事业部使用内部的关键性技术（“种子”）来满足市场需求。诚如公司一位高级副总裁Atsushi Asada说到的：“我们将会在公司未来的‘核心’——技术领域进行投资。像一颗原子弹一样，这类技术应该具有爆炸威力从而在不同产品之间进行自我繁殖。”

战略资产理论是由阿米特（R. Amit）和斯格迈克（P. Schoemaker）通过整合企业资源观、产业分析框架和行为决策理论后于1993年提出的，是用来解释企业如何才能获取持续经济租金的。[5]他们之所以运用战略性资产理论来解释企业持续租金的获取，主要是由于以下几方面原因：其一，管理人员关于资源和能力的决策背景通常具有以下特征：①对经济、产业、管制、社会和技术环境的不确定性；②影响企业环境相关原因和对这些环境的不同感知所导致的竞争行为的复杂性；③组织内部冲突。其二，将产业关键成功要素作为战略核心概念缺乏可识别性（企业成功可能存在着许多影响要素，因而难以决定应该聚焦于哪些因素）、具体性（企业成功要素与其绩效之间的因果关系过程模糊）、一般性（关键成功要素可能被低估，即成本收益率应该低于1）和必要性（关键成功要素法不能解释战略的动态性）。在战略资产理论中，他们提出了两个基本的概念：战略性产业要素（Strategic Industry Factors，SIF）和战略性资产（Strategic Assets，SA）。

（一）战略性产业要素

当以产业（或者产品市场）作为分析单位时，在一定时期内，由于市场失灵而使某些资源和能力成为产业内经济租金的最主要决定因素，这些因素就是战略性产业要素（SIF）。根据这个定义，战略性产业要素是通过市场层面的企业竞争者、顾客、管制者、外部产业创新者和其他利益相关者之间复杂的相互作用来确定的。表3-3归纳了战略性产业要素的主要特征。当然，我们有必要认识到，相关的战略性产业要素会随着时间推移而发生变化，并且事先无法准确预测。[6]

表3-3　战略性产业要素的主要特性

资料来源：根据Amit & Schoemaker（1993）.“Strategic assets and organizational rents”，Strategic Management Journal，14：36整理而成。

（二）战略性资产

所谓战略性资产（SA），是指企业拥有的一组特殊的资源和能力。它具有以下基本特征：①难以交易和模仿；②稀缺、持久和不可替代；③能给企业带来可观的收益；④互补性和企业专有性。对企业管理人员的挑战在于，事先识别战略性资产，并将其作为建立企业持续竞争优势的基础，从而产生组织租金。这些租金来源于组织资源和能力的经济租金，它们能够归因于组织（而不是任何单一要素）。这就要求管理人员识别出目前的战略性产业要素，并评估未来可能盛行的潜在战略性产业要素。此外，企业还需要制定关于现有战略资产和新战略资产未来开发的决策——那些最有可能创造和保护经济租金的资产。

简而言之，战略性产业要素就是企业在一个产业内获得成功的关键要素。战略性产业要素在一定的市场水平下由公司的竞争者、顾客、外部冲击、市场调控手段、技术革新等之间复杂的相互作用决定。对于企业来说，可能的战略性资产主要包括技术能力、快速的产品开发周期、品牌管理、对分配渠道的控制或优先获取、有利的成本结构、购买者与销售者之间关系、企业分销网络、研发能力、企业服务组织和声誉等。战略性产业要素、企业资源和能力、战略性资产三者之间的关系可通过图3-2来描述。

图3-2　战略性产业要素、企业资源和能力、战略性资产三者之间的关系

资料来源：根据Amit R. and P. J. H. Schoemaker（1993）.“Strategic assets and organizational rents”，Strategic Management Journal，14：37修改而成。

由上述概念和关系我们可以演绎出阿米特和斯格迈克战略资产理论下的多元化发展战略思想：①战略性产业要素和企业战略性资产不是单一的，而是一组或一系列资源和能力的组合，当企业拥有的SA与其所在产业的SIF相互重叠时，就可以赢得竞争优势；②企业实施多元化发展战略必须从自己的SA出发，寻求与自身所拥有的SA相互交叉或相互关联的产业，或者寻求与自身所从事产业的SIF相互重叠的产业；③当企业所从事的两个产业存在SIF重叠部分且不被企业的SA所包含时，企业积累和获取这种资源或能力将有助于在两个产业中赢得竞争优势（如图3-3所示）。由图3-3可知，企业因SA与SIFA重叠（Ⅰ部分）进入A产业，又因与SIFB重叠（Ⅱ部分）进入B产业，由于A、B两产业的SIF相互交叉（Ⅲ部分），则企业应努力攻取新的SA（即Ⅲ），这将使其赢得竞争优势，巩固市场地位，增加经济收益，进而提升企业价值。

图3-3　两产业情形下企业竞争优势获取示意图

科斯（1937，1960）反复强调这样一种观点，即“如果我们对基础制度以及它们如何影响经济活动绩效的方式缺乏了解，就不可能真正理解现实经济是如何运行的”。[7]这里的制度因素是指对企业多元化发展战略产生影响的政府政策法规和某些政府特定行为，主要表现为反托拉斯法、税法及政府干预等。例如，有不少研究评估了合并和收购对企业价值的影响，其中许多研究聚焦于出现在美国的两次并购浪潮：第一次并购浪潮出现在20世纪60年代，主要特征是非相关多元化发展战略并购浪潮；第二次并购浪潮出现在20世纪80年代，主要特征是回归企业专业化战略。在这30年期间关于并购（及相关剥离）的某些要点已达成一些共识。即一些学者们认为，非相关多元化发展战略并购的驱动力部分源于20世纪80年代才开始放松的强大的反托拉斯法（Shleifer和Vishny，1997）。Ravenscraft和Scherer（1987）、Markides（1995）等研究也表明，在美国，直至20世纪60年代，限制横向和纵向并购的反托拉斯法导致20世纪六七十年代混合模式多元化发展战略的盛行。但是到了80年代，当这些限制放松时，企业又开始盛行回归主业的并购。此外，Auerbach和Reishu （1988）还研究了20世纪80年代以前及早期美国股利税、公司税政策与企业多元化发展战略之间的关系。他们的研究结果表明，这些政策法规都会对多元化发展战略的实施产生影响。

在中国，可能还存在促使企业进行多元化发展战略的一些中国特有的现象。比如，浙江一个生产厨房用具的企业，只生产大型的宾馆用的厨房用具，不生产家用的。为什么？因为一旦生产，所有当官的都会白拿，厂商自己受不了的。政府的这些行为给企业的战略选择带来了很大的影响。[8]

“路径依赖”理论是1993年诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺斯提出来的概念。路径依赖本是制度经济研究中的一个常用概念，指的是一种制度一旦形成，不管是否有效，都会在一定时期内持续存在并影响其后的制度选择，就好像进入一种特定的“路径”，制度变迁只能按照这种路径走下去。路径依赖——小事件和环境可以决定某种发展的结果，而且一旦某些小事件和环境的结果占据主流，就导致这种发展进入特定的路径。从广义上讲，路径依赖说明，历史上某一时间已经发生的事件将影响其后发生的一系列事件。

借鉴路径依赖理论，可以用来解释多元化发展战略的决策与实施。即企业过去的战略实践会对其未来的战略行为产生影响。企业高层管理人员过去的战略决策所积累的经验也可能用来解释企业未来的战略决策行为倾向。一个企业通常倾向于追求与其过去战略相同或相对延伸形式的战略（Amburgey和Miner，1990）。随着企业多元化发展战略的实施，它们会形成一定的多元化发展战略类型或状态。例如，如果企业随着时间推移追求大致相关（非相关）多元化发展战略，其总体多元化发展战略类型或其当前业务的总体状态就是一种相关（非相关）多元化发展战略。因此，如果企业的总体多元化发展战略类型是相关（非相关）多元化发展战略，也就是说，如果企业随着时间推移主要追求相关（非相关）多元化发展战略项目，企业未来也更加可能追求相关（非相关）多元化发展战略而不是非相关（相关）多元化发展战略。例如，Amit，Livnat 和Zarowin（1989）研究表明，企业过去通过并购所进行的资本投资比例越大，其未来通过并购进行资本投资的比例也就越高。

（一）协同作用的概念

假设企业生产N种产品，即P1，P2，…，Pn，每种产品的年销售收入分别为S1，S2，…，Sn；生产每种产品发生的人工费用、材料费用、日常费用、管理费用和折旧等费用成本分别为O1，O2，…，On；相对应地，在产品开发、工具、设备厂房和存货等方面的投资分别为I1，I2，…，In，则企业产品Pi的年投资收益率（ROI）就可以用下式来表达：

如果各种产品之间不存在任何相关性，企业整体的收入ST= S1+ S2+…+ Sn，企业整体的运营成本和投资额分别为OT= O1+ O2+…+ On、IT= I1+ I2+…+ In，则企业整体的投资收益率就可以用下式来表达：

只要各种产品的销售收入、运营成本和投资之间互不相关，上面这些关系就成立，其各自总体的数值可以通过简单加总的方式求得。在实践中，这种关系基本上可适用于那些持有不相关证券的投资公司或是下属企业之间没有任何业务往来的控股公司。对这些公司来说，只要对下属企业的财务报表进行简单的汇总，公司的整体财务状况也就一目了然了。

但是，假设如果存在几个分别生产各种产品的小企业，这几个企业的销售收入总和用SS表示。当SS=ST时，如果OT≤OS、IT≤IS，则表明当销售收入相等时，公司整体的投资收益率高于单个业务集合体的投资收益率，即（ROI）T> （ROI）S；或者是在一定投资总额下，一个产品系统完全的公司与那些只生产个别产品的企业相比，在单一产品上可以实现较高的销售收入或者较低的运营成本，这种使公司的整体效益大于各独立组成部分总和的效应，即“2 + 2 > 4”，称为协同效用。

（二）协同作用的类型

根据上述投资收益率公式中的元素，可以将协同作用分为如下几种类型：

1.销售协同（sales synergy）

当使用相同的销售渠道、营销队伍或仓储方式时，就有可能发生销售协同。对彼此相关的产品，公司进行联合销售，可以提高销售队伍的生产效益，而共同的广告宣传、产品促销等活动，都可以使每一单位的投入产生更多的回报。

2.运营协同（operating synergy）

主要来源于对人员和设备更充分的使用，对日常管理费用的分摊，学习发展周期的同步性及大批量采购等方面。

3.投资协同（investment synergy）

主要来源于对厂房、机器设备、安装维修、原材料以及研究开发成果等资源进行共享的机会。

4.管理协同（mangement synergy）

行业不同，企业管理者在战略、组织及运营等方面所要面对的问题也不同。在进入一个新行业之后，如果新领域中的问题与曾经遇到的问题相似，管理者会对新行业行使有效的强式管理的主动权。有能力的高层管理者是一种稀缺资源，他们对新企业的管理参与可以使企业经营状况得以改善。

（三）协同作用的动机分析

通过研究发现，早在20世纪30年代以前，当众多公司开始实行多元化发展战略时，“协同”就已经成为公司战略中的一个重要概念，它是许多大公司意图多元化过程中所追求的圣杯。[9]安索夫在20世纪60年代第一个向公司经理们阐述了基于协同理念的战略如何可以像纽带一样把公司多元化的业务联结起来，从而使公司得以更充分地利用现有优势开拓新的发展空间。协同这一基本理念在随后的岁月中表现了惊人的生命力。20世纪80年代，著名的战略管理学家迈克尔·波特指出，对公司各下属企业之间的相互关系进行管理是公司战略的本质内容。在他看来，一个缺乏对下属企业间相互关系进行认真管理的多元化发展战略公司并不比一个共同投资基金强多少。他建议经理们仔细分析公司各下属企业间的价值链，识别出其中相似的业务行为以及它们之间的相互关系，并据此构造公司的竞争优势。哈佛大学公司创新与变革专家罗莎贝丝·莫斯·坎特甚至认为，多元化发展战略公司存在的唯一理由就是获取协同效应。为此，她对什么样的企业所有制或价值观可以鼓励资源共享进行了研究。1990年，加里·哈默和普拉哈拉德在《哈佛商业评论》中发表了《企业的核心竞争力》一文。他们在文中指出，发展不同下属企业可以共享的技术或其他方面的竞争力是成功企业的主要战略目标。他们敦促经理们去识别和培育对各类业务均至关重要的知识和技能，并寻求把这些竞争力应用到企业不同的终端产品上去。

早期的学者认为协同作用往往与相关多元化发展战略的优越性相关联。例如，Rumelt（1974）对多元化发展战略与大型企业业绩之间关系的研究开创了在这一领域进行实证分析之先河。他按照业务相关程度的大小对企业的战略进行分类，并在后来的文章中对分类方法做出这样的解释：“在判别下属企业间的相关程度时，我们尤其关注它们是否有共享的设备、相同的销售队伍及其他可以证明生产环节之间具备相似性的有形证据。”Rumelt的研究表明，在具体业务行为或技能方面存在共享的多元化发展战略企业的价值，明显好过于下属企业之间不存在相关性的企业的价值。这为协同概念提供了强有力的实践证明。小野丰广（1990）[10]研究表明，多元化发展战略企业中，市场—技术相关产品企业的收益率最高，非相关产品企业的收益率最低。这似乎表明，协同作用的影响是重要的。几个经营项目共同利用研究能力和生产设备，形成了生产的规模优势。而且，共同利用销售渠道，有共同的买主和消费者，共同利用营销系统，共同利用企业形象，这些都形成了销售的规模优势。非相关产品企业协同效果最低，收到的收益率也最低。技术相关产品企业和市场相关产品企业有部分协同效果，结果收益率中等。随后的研究出版物也反复强调以下思想：通过不同业务之间资源和技能共享，追求相关多元化发展战略的企业能够获取更优良的经济绩效（Datta，Rajagopalan和Rasheed，1991；Hoskisson和Hill，1990；Montgomery，1994；Ramanujam和Varadarajan，1989）。

不过，虽然在过去的40年中，“协同”已经成为学术和管理领域中的最基本概念，但是，在有关协同的理论和实践结果方面却始终存在着差异。尽管许多专家不断强调协同，或者说强调技能、行为、资源或竞争力等的共享是成功企业的基石，可在实践中有许多非常成功的企业集团并没有按协同的方式来运作。20世纪60年代的公司，如Textron和ITT，通过收购不同行业、不同领域的公司取得了快速且高效的发展，但它们的成功与其高度分散的业务之间的横向联系没有任何关系。近年来，Dover Corporation和专门从事杠杆收购的KKP等一批公司，也通过采取与协同无关的战略取得了成功。这些例子远非一般性的例外。曾经有大量的文章研究企业应如何实行多元化发展战略，研究拥有市场或技术相关性的企业可以给企业带来何种好处，但始终没有足以证明协同战略可使企业有上佳表现的确切证据。例如，对于英国特定行业内一些企业的研究表明，在一定时期内，不强调相关性的多元化发展战略企业和那些仅从事单一业务的企业却是行业内的佼佼者。贾良定等（2005）在比较西方理论界与中国企业界对多元化发展战略动机的认识异同之后指出，中国企业中高层管理者在实施多元化发展战略时比较强调资产组合，也存在利用范围经济的动机。但多年来的研究结果并没有提供明确的证据来支持这种推理，从而促使有些学者开始反思“不顾一切地追求协同作用”和“协同作用陷阱”。还有些学者宣称，从业者正在依赖于这些论述的表面价值而不是可靠证据。正如近年来的研究进展所表明的那样，为了突破仅仅依赖于协同作用解释多元化发展战略与企业价值关系，一种富有成效的探索是将注意力转向形成协同作用基础的资源与技能的识别和创造上来（Hamel和Prahalad，1994），并进一步聚焦于企业总部如何有效地帮助实现那些关联性（Goold和Campbell，2002；Goold，Campbell和Alexander，1994）。

本研究认为，协同或者说下属企业间的横向联系是一种特定情形下创造企业组合价值的方式，但并不是唯一的方式。诚如Michael Goold，安德鲁·坎贝尔和Marcus Alexander在《公司战略》一书中所言，对诸如Dover Industries、Emerson Electric和Rio Tinto这样的公司来说，它们的公司战略的成功主要在于核心与下属企业之间的纵向联系。在这些公司中，公司核心主要通过对下属企业的人事任免、财务预算进行管理，或是通过为下属企业提供服务的方式来改善公司的业绩。对公司战略的全面认识不仅包括这些纵向联系，同时也包括公司不同部门之间的横向联系。因此，协同并不是每个多元化发展企业都必须要追求的东西。

在战略管理研究中，多元化发展战略企业的收益率是一个广受关注的命题（Ramanujam和Varadarajan，1989；Hoskisson和Hitt，1990；Datta，Rajagopalan和Rasheed，1991）。早期的多元化发展战略与企业价值关系研究是受产业组织经济学“结构—行为—绩效”框架的指导（Scherer和Ross，1990），并且探讨了产品多元化发展战略、市场势力与企业价值之间的关系。产业组织框架受到了Christensen和Montgomery（1981）的支持。他们的研究表明，Rumelt（1974）不同类型多元化发展战略企业的价值差异应该归因于市场结构的变量。沿着相同的思路，Stimpert和Duhaime（1997）认为，涉足于收益率低和成长机会少的产业中的企业通常会向新的业务领域进行扩张。因此，多元化发展战略是一种企业逃避低收益率产业的手段（Christensen和Montgomery，1981）。而且，在增长速度缓慢的竞争性产业中，产品多元化发展战略可能是改善企业收益率的唯一希望之所在（Rumelt，1974）。Chang（1995）在其企业成长的搜寻和选择模型中也将企业多元化发展战略的动机归因于改善绩效。正如Chang所论述的那样，价值低劣的企业会选择主动采取产品多元化发展战略作为一种降低感知的价值差距的手段。对于价值低劣的企业来说，由于在相关性产业内增长和获利的前景受到制约，所以它们会选择向非相关多元化发展战略领域进行扩张（Bowman，1982）。从这个意义上讲，就不难理解为什么企业会实施多元化发展战略乃至非相关多元化发展战略。因为，这种战略是企业逃避现有业务所处低收益率产业的一种重要手段。对此，可以华润集团公司为例做出进一步解释。

由于近几年来业绩持续下滑，华润集团公司于1999年底宣布重组。公司以“立足香港、面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。由于内地经济快速发展，因此华润只有开拓内地市场，才能使其传统业务获得新的增长动力。为实现这一目标，华润制定了再造新华润的目标。计划用3～5年的时间，在内地再造一个资产规模、经营规模、盈利规模与目前华润大致相仿的新华润。为实现这一目标，在其后的3年间，华润的并购步伐不断加快，所涉及的领域也由开始的房地产、啤酒等发展到微电子、电力、水泥、石化等。据统计，华润在短短的3年间所投资或并购的企业达45个，总投资额超过100亿港元。到2003年，华润已经发展成拥有689亿港元总资产，营业额突破400亿港元，员工人数10万名的多元化发展战略企业。

当然，对此也存在两种完全不同的观点。第一种观点是，有些学者认为，良好的企业价值可以充当多元化发展战略的一种激励因素，是多元化发展战略的一种诱因或者前提条件。对于这种关系存在着各种不同的解释。首先，价值优良的企业具备实施多元化发展战略的能力；相反，价值低劣的企业则由于缺乏足够的资金而不能够或者没有能力从事多元化发展战略。无论企业选择哪种多元化发展战略（相关或者非相关多元化发展战略），大量的资金是实施多元化发展战略的一个必要条件。对此，Grant等人（1988）的研究给予了支持。他们认为，“现有业务活动的高利润能够用来为多元化发展战略提供资金”。尽管股票发行（stock issuance）和举债（leverage）等其他的选择也是获取资金的必要方式，但是由于股票发行和贷款取决于企业过去的财务业绩，因此从经济学的角度来看，这些筹资方式可能并不是一种可行的选择。诚如杜邦公司一位高级管理人员所言，当你资金短缺时，你不应该简单地实施多元化发展战略。从这个角度来考虑，只有那些能够获取大量资金的企业才应该从事多元化发展战略。尽管关于这个问题的论据并不充足，但是Grant等人（1988）在一项对多元化发展战略与企业价值因果关系的实证研究中得出结论：“总而言之，证据更加支持收益率诱发多元化发展战略，而不是多元化发展战略产生利润。”其次，由于企业的成功将会促使它们比其竞争对手更加快速地扩张，所以成功的企业相对来说规模更大些。企业过去的成功和扩张的结果会导致相对更大的市场份额，更大的市场份额可能阻碍企业在现有产业内部继续进行扩张。这主要存在两方面的原因：其一，反垄断法（antitrust law）可能会阻碍企业在现有产业内部扩张；其二，成本—收益分析可能会促使企业向其他收益率更高的产业进一步扩张。因此，高收益率将会促进企业的扩张和成长，而这将会最终导致企业在现有产业内提升或者维持良好业绩的机会进一步降低。现有产业有效选择机会的缺乏将不可避免地会驱使企业向其他市场进行扩张。再次，持续获取超额利润的企图可能促使企业进入其他欠发达产业，因为在这种产业中，市场发育尚不完善，成长机会更大。例如，Lambkin（1988）研究显示，开拓者（pioneer）或者先动者（first mover）的业绩高于后来者（later entrant），这说明了先进入产业的重要性。面临未来收益率下降的企业可能会寻求处于产业生命周期早期阶段的业务。Christensen和Montgomery（1981）发现，与低绩效企业相比，高绩效企业通常处于收益率更高的产业。该研究结论表明，高绩效企业会有意地选择进入高收益率产业，以便维持或者提升以前的绩效。最后，盈利性企业可能会过分夸大其核心能力在其他产业中的重要性，或者高估转移这些核心能力的能力。Chandler（1962）认为，考虑实施多元化发展战略的企业可能会选择相关多元化战略而不是非相关多元化战略。因此，企业将会试图将其非常成熟的核心能力（core capability）或者独特能力（distinctive competence）应用于其他产业。由于企业对这些独特能力很熟悉，所以它们就可能会错误地估计这些核心能力在其他产业中的有效性。以合并/收购为例，研究表明，在评估候选并购企业时，大多数并购企业支付了高于任何潜在利益的额外费用，出现了失误（make mistake）（Lubatkin，1987），评估目标企业价值的失误，尤其是当把基于核心能力的“协同作用”包括进来时，可能会导致评价得过高。

还有一种观点是，有些学者认为，良好的企业价值是对多元化发展战略的一种替代。这种观点背后的逻辑是，价值优良的企业可能并不愿意从事多元化发展战略，因为这种战略将不可避免地需要大量资金，而这种资金需求可能会侵蚀企业的价值。Burgelman（1983）认为，成功实际上可能成为多元化发展战略的一种替代。具有高收益率的企业可能宁愿选择维持现有绩效水平而不是试图通过多元化发展战略来提升收益率。

尽管如此，多元化发展战略仍然可能充当改善低劣企业价值的一种手段。前文所述的杜邦公司一位高级管理人员对此观点给予了支持。他认为，如果企业资金短缺的话（这是企业价值不理想或低劣的一种表现），就不应该从事多元化发展战略。但是，他同时还认为，在某些情形下（比如，现有业务遭遇困境时），资金短缺实际上可能会促使企业实施多元化发展战略。如果将Burgelman（1983）的研究以及杜邦公司高级管理人员的观点结合在一起，就可以发现，企业能够把多元化发展战略视为弥补低劣企业价值的一种矫正工具。

Simmonds（1990）认为，多元化发展战略是企业成长战略决策的一部分，是企业可利用的两种成长战略之一。企业可能会出于正常的规模收益考虑而追求成长（例如，学习效应与经验曲线效应，以及管理价值等）。对于任何企业来说，最符合逻辑的成长战略是非多元化成长战略。这是由于对产品和市场因素的熟悉，使得企业相对于多元化发展战略来说更容易追求这种非多元化发展成长战略。企业可能会由于许多原因而无法从事非多元化发展战略扩张，比如反托拉斯法、产业/市场地位及其他市场因素（Montgomery，1979）。如果企业扩张对于企业的长期生存非常重要（或者感觉到很重要）的话，企业就必须决定向其他业务或者市场领域进行扩张。实证结果表明，非多元化成长战略一直处于显著持续下降的态势，这正如实施单一业务型发展战略企业数量下降所证实的那样（Rumelt，1974）。因此，大量研究所关注的是多元化发展战略与企业价值之间的关系。

关于多元化发展战略与企业成长的论述通常与企业生命周期联系在一起。一般说来，新成立的、成长型企业具有许多盈利性投资机会。伴随着企业进入生命周期的成熟阶段，这些机会就会变得越来越稀缺，管理人员就开始运用先前创新活动所累积的现金流量[11]来追求范围日益广泛的机会（Mueller，1972）。下面，通过企业实际案例做进一步阐述。[12]例如，北京控股有限公司（北控）是北京市政府的窗口企业。1997年5月29日，在中国香港正式挂牌上市，并成为当时一大热门红筹公司。北京控股的业务分成：零售业、奶制品、啤酒、基建、旅游、高科技及地产。北控的前任主席是曾经任职北京市副市长的胡昭广。胡昭广有一套经营理念，就是要将北控“做大做强”。他提倡北控在所涉足的业务领域达到和始终保持“领先地位”。这一理念在北控经营的各个行业中都可以见到。在1997～1999年间，北控进行了一系列的投资活动来拓展原有的业务，使得总资产由120亿元提升至接近180亿元。北控的策略是通过资产重组方式来实现自己“做大做强”的口号。它的资产重组方式可以分为三种：①加速投资活动。2000年以后，北控进行了大规模的投资活动，从2000～2002年投资项目36项，投资金额共达30.1亿港元。②子公司与其他集团合作，“强强联合”，这具体表现在北控的零售业以及王府井百货。③将行业分拆上市，北控的三元食品以及旗下的旅游业务正是靠这一方法进行重组的。再如，青岛啤酒股份有限公司在企业成长过程中采取了更为激进的手法。公司前总经理彭作义的收购策略是：“你不去抢，人家便去抢。”“不是大的吃掉小的，而是快的吃掉慢的。”青岛啤酒从1993～2001年间，疯狂收购各地啤酒厂，直至2001年已完成40多项购并活动，厂房遍及17个省市，生产量由1996年的35万吨升至2001年的251万吨，市场占有率也由1996年的3%升至2001年的11%，达到彭作义“增加生产量到300万吨”及“增加市场占有率到10%”的目标，令青啤成为全国最大的啤酒厂。

人性问题是人的本质问题，管理可以看做是由人性驱使的一种社会活动。对人性的探索最初来源于《国富论》。亚当·斯密（1776）认为，个人的一切活动都受“利己心”支配，每个人追求个人利益会促进整个社会的共同利益，这种个人利益的追逐者就是“经济人”。李嘉图（1817）把经济人的观点发展成群氓假设观点，而把“经济人”的观点运用到管理上并建立其理论的是泰勒。“社会人”的发展是梅奥对管理理论的重大贡献，它为建立行为科学打开了大门。“自我实现的人”是马斯洛在其人的需要层次论中的最高一级，是人的更高一级的追求，而对人性进行归纳性分类的是麦格雷戈的X理论和Y理论。约翰·莫尔斯和杰伊·洛希在1970年发表的《超Y理论》，是对上述经典人性研究的总结。“复杂人”的观点揭示了人性多维结构上的多面性。通过上述关于人性理论的分析，可以透视企业多元化发展战略另一种可能的实施动机，即企业管理人员的自利行为。

关于企业管理人员出于自身效用最大化考虑而实施多元化发展战略，主要基于以下三种解释：第一，现有实证研究表明，企业管理人员报酬与企业规模呈正相关关系（杜胜利和翟艳玲，2005）。Muller（1969）提出假设，认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率，并借购并，尤其是非相关并购来增加收入和提高职业保障程度。Fuss（1980）发现购并公司经理在合并后的两年里平均收入增加了33%，而在没有购并活动发生的公司里，经理的平均收入只增加了20%。1975年，马克斯和惠廷顿发现公司规模是影响经理收入的主要因素。第二，企业管理人员可能通过实施多元化发展战略来增加企业对他或她特定技能的需求，进而提升自身在企业中的影响力和控制力。Shleifer和Vishny（1989）将这种行为描述为管理人员的自我保护（managerial entrenchment），并且认为，在追求这种利益时，管理人员的投资额度通常会超过价值最大化水平。第三，是基于以下思想：尽管股东能够有效地分散其自身的投资组合，但是管理人员却不能如此有效地分散他们的职业风险。因此，管理人员可能会通过追求多元化发展战略来降低企业总风险，从而提升他们个人的地位却不会使股东受益。对此，Amihud和Lev（1981）做出了具体的论述。Amihud和Lev（1981）认为，如果管理人员在企业中具有大量的不可交易的人力资本投资，他们可能会发现，通过集团企业多元化发展战略来分散投资活动和降低破产概率，从而提升其工作安全系数和维持其企业专有人力资本投资是有利可图的。因此，只要企业专有风险得到降低，企业管理人员就可能从事合并和收购活动，即便当这种投资不会产生协同效应或者对股东来说具有负的净现值。根据Amihud和Lev（1981）的观点，这类并购“可以理解为由于管理人员人力资本风险降低所带来的额外收益。因此，它们的后果就可以视为代理成本”。显然，这种情形之所以发生，是受企业管理人员的自利动机驱使，而企业管理人员自利动机之所以最终可能转化成为现实，则是由于在企业所有者与管理人员之间存在着代理问题。可见，代理理论的重要告诫在此同样不能够轻易抹去。在中国各种类型的企业中都存在着严重的所有权与控制权分离。例如，Zhou和Wang（2000）发现，中国国有企业存在严重的代理成本。Lu（2000）则生动地描述了中国IT产业的企业复杂的所有权模式。此外，中国投资者仍然不具备监督和指导企业战略的技巧与能力。所有者和管理人员存在不同的利益目标，而且还存在信息不对称——造成代理冲突的两个重要条件（Berle和Means，1932；Fama和Jensen，1983；Jensen和Meckling，1976）。管理人员由于不能够分散自身的职业风险，同时又具有机会寻求个人利益，所以就可能通过追求完全非相关多元化发展战略来谋取其私人利益。

不过，与强调企业通过牺牲竞争对手和顾客利益为代价获取利益的多元化发展战略市场势力观不同，代理观强调企业管理人员以牺牲股东利益为代价来获取私利。因此，代理观认为，多元化发展战略与企业价值之间呈负相关关系。[13]换言之，管理人员通过实施多元化发展战略谋取私利的行为，会对企业股东价值产生负面影响。但是，不可排除这样一种现象，即企业管理人员可能出于自身效用最大化动机而实施多元化发展战略以扩大企业规模。

1959年，彭罗斯出版了研究经济学中心奥秘的重要著作《企业为何会实施多元化发展战略》（Why do firms diversify）。针对“当企业遇到不能用于自己市场的新产品，为什么讨厌进入新市场？为什么不直接把产品出售给最高投标人？”这一命题，她在该书中给出了绝妙的回答：市场失灵。简单说来，就是市场不能够很好地估价新产品、新技术和新观念。比如，老牌捕鼠器公司就是因为不相信新捕鼠器更好，而不得不自己生产和推销这种东西来证明。彭罗斯论述道，正是由于很多企业选择这样做，才导致大量多元化发展战略企业得以存在。不过，她的回答具有更加深层次的意义，对此，战略学家比经济学家更为欣赏：企业从市场的不完全竞争中获得了优势。独特性为公司发展提供了基础：在创造独特产品的过程中，企业也形成了独特的能力或者资源。对研究开发投入越多，就会产生越广阔的生产和营销能力，顾客自然也就越来越多。通过借鉴Williamson（1975）所提出的理论，Teece（1982）讨论了各种市场失灵作为多元化发展战略动机的角色，尤其是企业难以在内部有效配置的过剩能力或者资源。尽管一种解决之道是向其他企业出售或者出租这些资源，但是高交易成本可能会阻碍这种行为。因此，企业可能会决定进行多元化发展战略，以便更加有效地配置其过剩资源。Teece（1982，p. 58）还简要考察了多元化发展战略模式，尤其是考察了企业是应该通过重新进入其他业务还是通过外部并购模式来进行多元化发展战略。他认为，如果一个企业具有过剩或者闲置的内部资源，而且市场失灵考虑因素要求内部利用的话，选择重新进入或者并购将取决于闲置资源数量、可利用的时间和通过并购可获取的互补性资源。如果闲置资源经过一段很长时间才逐渐出现的话，重新进入就会成为一种合适的多元化发展战略模式。另外，如果闲置资源突然出现的话，例如由于技术创新突然高涨或者由于内部资源突然处于闲置状况而使得需求发生相反的变化，合并或者收购就可能是最为理想的路线。尽管这些论述从直觉上颇具吸引力，但是Teece（1982）并没有从实证上对此给予支持。事实上，由于不能够实际观察企业内部闲置资源的程度、外部配置这些资源的交易成本及其波动水平，所以这个命题的实证考察是很困难的。因此，必须求助于对实证检验的间接测度。

由于我国尚处于经济改革转型时期，各种制度环境（例如，政府管制和契约履行等）尚不够完善，市场条件（例如，产品市场、劳动力市场和资本市场）也尚不够发达。因此，在发达国家企业能够通过外部市场条件予以解决的问题，在中国则可能由于外部环境的缺陷而受到制约。此时，企业为弥补外部环境的局限性，可能会通过实施多元化发展战略形成一个内部化市场。

一个企业进行新的投资时可能会面临如下五种风险：①项目特定风险。主要指某个投资项目特有的风险。②竞争性风险。主要指一个项目的收入和现金流受到竞争者行为影响的风险。③行业特定风险。主要指影响某个特定行为的收入和现金流动的风险，包括技术风险、法律风险和商品风险等。④国际风险。主要指由于汇率变化或者政治冲突，使得收入和现金流动可能与预期值不相同。⑤市场风险。主要指市场供求关系的非正常变动以及其他扭曲价格机制因素的变化会传递错误的价格信息，从而导致投资项目的预期收入和现金流量的变化。

风险分散或降低一直以来被视为多元化发展战略的主要动机之一（Amihud和Lev，1981；Hill和Hansen，1991；Hill和Snell，1988）。因为一个服务于或者投资于具有（不完全相关的）不同需求的若干市场的企业，比单个服务于这些市场的各自独立的企业面对着更少的不确定性。代理理论也假设，代理关系的双方（即管理人员和股东）都会追求自身利益最大化。因此，代理人/管理人员并不总会按照委托人/股东利益最大化的原则来行事，尤其当管理人员与股东之间存在利益冲突时（Jensen和Meckling，1976）。通常，非相关并购模式的多元化发展战略会导致合并后实体风险的降低。在有效资本市场条件下，这种风险降低并不会使股东受益，因为股东能够通过投资组合的多元化来实现他们自身满意的风险水平，管理人员却不能在资本市场分散其职业风险（即失去工作的风险、职业声誉受损等）。因此，管理人员通常会通过实施非相关并购模式多元化发展战略来降低其不可分散的职业风险（Amihud和Lev，1981）。[14]下面以长江集团为例，长江集团内各成员公司的核心业务如表3-4所示。

表3-4　长江集团内部各成员公司核心业务

资料来源：郎咸平著：《整合》，北京：东方出版社，2004年版，第120页。

长江集团自成立以来，虽然继续巩固和发展核心业务，但时机适合时皆会积极从事与核心业务不大相关的行业，例如创建长江基建、TOM.COM及长江生命科技等。而且，很多时候都是通过收购来抓住最佳切入点，例如收购和黄、香港电灯和赫斯基石油等。郎咸平（2005）分析表明，无论在地域广度和多元度上，长江集团的收购和从事的业务皆趋向低核心业务相关度和全球性，尤其是进入20世纪90年代后趋势更为明显（具体情况如表3-5所示）。表3-5列示了长江集团公司每一个收购的业务行业性质及其经营业务的地理范围的对应数值。例如，长江集团于1986年收购香港电灯，由于经营业务的地理范围仅在香港地区，跟集团一样，故地域广度对应值为0，而其业务基本上和集团的核心业务全无关系，故其多元度数值为3。再如，1978年收购的永高公司，主要业务为酒店和地产投资，这和长江集团的核心业务虽然不全一样，但却有直接关系，故其多元度数值为1，而其业务遍布亚洲，故其地域广度对应值为2，如此类推。

从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义重大，有助于集团公司分散业务性风险和地域性风险。因为如果业务全为地产投资，集团盈利就会纯粹被地产相关因素所影响，例如政府规划和卖地政策等。这样的投资，经济景气时固然盈利理想，但是一旦好景不再，集团承受的打击就会相当沉重，甚至会有财务危机。如果集团除了地产外仍有其他业务，例如和黄的港口业务，彼此不大相关，此地产不利因素就不会对港口业务产生大的影响，在集团地产业务不景气时，港口业务仍可贡献盈利，以保证集团业务发展而不至于出现危机。这样就不难发现，从事越多不同业务就越可以降低整个集团的业务性盈利风险。依照上述逻辑，也可以解释为何投资不同地域也可以降低地域性盈利风险。

表3-5　长江集团各经营地域广度、多元度及数值

资料来源：郎咸平著：《整合》，北京：东方出版社，2004年版，第122页。

从事或收购低相关行业和低相关地域业务背后的意义不仅在于理论，而且还可以从集团的表现中看到其影响。和记黄浦在1998～2001年间共拥有七大行业。[15]以零售行业为例。从1998～2001年零售行业的息税前净利年成长率不但是最差的而且是波幅最大的。1998年的成长率是所有七大行业中最差的-50%，1999年又跳到七大行业中最好的50%，2000年狂跌至七大行业中最差的-50%，2001年仍维持在七大行业中最差的-20%。因此，如果和黄零售业本身是一家独立的公司，那么它能否生存可能都是问题。而且更有趣的现象是，如果将该七大行业分别讨论，其最低成长率是-50%（零售业），而最高成长率是200%（能源业）。但若将这七大行业当成一个资产组合而取一个加权平均成长率，那么最低的成长率是-5%，最高的成长率是20%，波幅足足小了近10倍。对于和黄而言，由-5%～20%的成长率是可以愉快接受的，但个别的-50%～ 200%的成长率却是难以接受的。

由上述讨论可以得出如下启示：未整合的行业本身是风险极大的，因此对外竞争力也是极弱的。但是产业整合后的和黄却带来了一个良好的盈利小波幅变动率。为什么呢？因为和黄的七大行业之间有很强的互补性。例如，1998年的零售差，但电信和基建好；1999年的财务和物业差，但零售却最好；2000年的零售、物业和电信差，但能源好；2001年的零售和能源较差，但其他五个行业都好。因此，虽然每个行业单独而言是风险极大，但整体的和黄却是相当稳定的。因为七大行业之间的互补性，所以降低了公司整体的风险。

如前文所述，企业战略一般分为三个层次，即总体战略、竞争战略和职能战略。总体战略也称公司战略，主要解决“我们是做什么的”（what）和“在何处做”（where）等基础性问题，由此又分为两类：领域战略和地域战略。领域战略要解决企业经营的行业范围，又可细分出两种类型，即专业化发展战略与多元化发展战略。其中，专业化发展战略是指企业只从事一个行业的生产经营；多元化发展战略则是同时涉足多个行业的生产经营。

关于多元化发展战略的研究维度，不同的学者具有不同的切入点。Wrigley （1967）是最早对企业多元化发展战略进行分类的学者。他在研究中将企业战略分为单一业务型、主导业务型、相关业务型和非相关业务型四种类型。Rumelt（1974）在Wrigley（1967）研究基础上，对企业多元化发展战略分类做了进一步发展。Rumelt以专业化比例（Specialization Ratio，SR）、相关性比例（Related Ratio，RR）和垂直一体化比例（Vertical Ratio，VR）作为分类标准，将主导业务型发展战略细分为垂直一体化主导型、约束主导型、联系主导型和非相关主导型四种类型；将相关业务型发展战略细分为约束相关型和联系相关型两种类型；将非相关业务型发展战略细分为非相关被动型和集团企业两种类型。即总共分出四大类九小类发展战略。

Jacquemin-Berry（1979）将产业组织经济学中研究产业结构复杂程度的“熵”值（entropy）指标用来测量多元化发展战略水平与企业成长之间的关系。之后，Palepu（1985）又运用“熵”值指标研究了多元化发展战略与企业收益率之间的关系。Varadarajan（1986）采用宽幅多元化（broad spectrum diversity，BSD）与平均窄幅多元化（mean narrow spectrum diversity，MNSD）发展战略分类标准作为多元化战略测度指标。Gort（1962）采用了三种多元化发展战略度量指标：①企业经营所涉足的产业数目；②与企业多元化互补的专业化比率（企业主导产业产出占其总产出的比率）；③包括①与②的乘积。

Schipper和Thompson（1983）、Lubatkin（1987）、Ravenscraft和Scherer （1987）和Vishny（1990）、Matsusaka（1993）及Hubbard和Palia（1999）考察了外部并购模式多元化发展战略对企业价值的影响。仅有Lamont和Anderson（1985）考察了内部发展、外部并购和混合三种模式对企业价值的不同影响。

显然，现有学者在研究多元化发展战略时，往往侧重于多元化发展战略程度、类型或模式三者之中的一个维度，其中大多现有经验研究都聚焦于多元化发展战略类型与企业价值的关系。本书综合现有研究，将多元化发展战略分为三个研究维度，即多元化发展战略程度、多元化发展战略类型和多元化发展战略模式，并分别实证分析多元化发展战略三个维度对企业价值的影响。

由于本研究将多元化发展战略划分为三个维度，即多元化发展战略程度、多元化发展战略类型和多元化发展战略模式。因此，在分析多元化发展战略对企业价值的影响时，分别从上述三个维度出发。

（一）相关经验研究分析

多元化发展战略被认为是发展中国家工业化的主要途径（Amsden，1989），发达国家在最初的工业化过程中也是如此（Chandler，1977）。因此，企业在整个生命周期发展过程的某些阶段实施多元化发展战略是有价值的。在考察多元化发展战略与企业价值关系时，不同学科关注的视角并不完全相同。其中，产业组织经济学和金融学领域学者通常关注多元化发展战略程度（即是否进行多元化发展战略）与企业价值关系。迄今为止，尽管现有不少相关文献已经考察了多元化发展战略程度对企业价值的影响，然而关于多元化发展战略程度与企业价值关系的性质在很大程度上仍然并不明确（Ramanujam和Varadarajan，1989）。不同学者由于研究中的样本企业、研究方法、指标体系等方面的差异而导致最终研究结果并不一致。

Weston和Mansinghka（1971）考察了集团企业[16]与财务绩效之间的关系。他们的研究样本来自于《财富》500强。在选取样本时，他们设定了两个筛选标准：①企业在1960～1969年期间至少20%以上的总资产增长是由于外部并购所导致；②多元化发展战略的标准是，在1968年企业涉足10个以上3位数字SIC编码的产业种类，或者5个以上2位数字SIC编码的产业种类。他们选取1960～1968年期间至少发生三次并购的企业作为样本总体。在选择样本时，他们还对可能出现的低估现象进行了调整。比如，如果企业资产年增长率高于10%，他们就会进一步考察是否通过并购进行增长。此外，如果并购总额超过5000万美元，他们就会将其纳入样本总体之中。通过运用上述两个选择标准，最后，他们从《财富》500强企业中选取了63家企业作为样本。他们的实证研究得出以下两个一般性结论：①集团企业销售额增长率和每股盈余增长速率高于其他类型的样本企业；②集团企业的净总资产报酬率稍微高于其他类型的企业，尽管这种差异并不显著。他们还对研究结论做出了进一步的解释。他们认为，集团企业高净总资产报酬率并不是由于高市盈率所导致，因为平均来讲，集团企业与其他样本企业两者之间的市盈率并不存在显著差异。相反，集团企业高净总资产报酬率是由于20世纪60年代日益增加的资产负债率所导致。总体而言，他们的研究结论表明，企业多元化发展战略程度越高，企业价值就会越优良。Varadarajan（1986）选取美国24个最大产业每一个产业中的前十大企业作为样本，采用宽幅多元化（broad spectrum diversity，BSD）与平均窄幅多元化（mean narrow spectrum diversity，MNSD）发展战略分类标准作为多元化战略测度指标，以股本报酬率（return on equity，ROE）、总资产报酬率（return on captial，ROC）、销售额增长率（sales growth rate，SGR）和每股盈余增长率（earings per share growth rate，EPSGR）作为企业绩效度量指标，对产品多元化发展战略程度与企业绩效关系进行了实证研究。他的研究结果表明，多元化战略程度更高的企业（低BSD—高MNSD）的财务绩效会好于多元化战略程度更宽的企业（高BSD—低MNSD）的财务绩效。就是在所采用的四种企业财务绩效度量指标中，ROE、ROC和EPSGR表现出了上述规律。高BSD—低MNSD型多元化发展战略企业的低业绩表明，如果没有相对应的平均窄幅多元化，高水平的宽幅多元化并不会带来优良的绩效。与高BSD和适度或者低度MNSD相比，高MNSD和低度或者适度BSD可能会带来优良的财务业绩。Lubatkin和Chatterjee（1994）认为，单一业务企业不具备利用部门之间协同效应或者投资组合效应的机会，因为这些机会只能为适度多元化和高度多元化发展战略企业所获取。换言之，集中化发展战略企业由于没有多种业务，因而它们不能享受到范围经济。他们还指出，这些公司由于不能通过组合各种不完全相关的财务流来分散风险而导致承受更大的风险。这对单一业务企业的偿债能力、资本成本和市场绩效都会产生负面影响（Lubatkin和Chatterjee，1994；Shleifer和Vishny，1991）。Fauver，Houston和Naranjo（2001）使用Worldscope database研究了1991～1995年期间35个国家的企业。他们的目的是确定一个国家的制度环境是否会影响多元化发展战略的成本与收益。他们的研究结论之一是，在低收入和低GDP国家，多元化发展战略不会损害股东财富，相反会有利可图。

接下来的三项研究则表明，多元化发展战略程度与企业价值之间呈负相关关系。例如，Hill和Hansen（1991）对美国制药产业的纵向研究（longitudinal study）结果表明，多元化发展战略会导致更低的企业价值。他们认为，产生这种结果的原因主要在于以下两方面：其一，多元化发展战略会导致企业资源偏离管理人员，包括研究开发和广告，从而影响创新和品牌忠诚度；其二，多元化发展战略所带来的官僚政治的增加并不会通过运营效率的提升而抵消掉。Berger和Ofek（1995）则考察了3600多家销售额2000万美元以上的企业在1986～1991年间的经营状况和财务数据。为了比较多种业务经营与单一业务经营对企业价值的影响，他们利用多元化发展战略企业各业务领域上的有关财务数据构造了相应的价值乘数，并利用这些乘数求出各业务领域独立经营时的价值，汇总后得到这些业务领域单独经营时的估算价值IV。然后，他们用多元化发展战略企业的实际价值V与各业务领域单独经营时的估算价值IV之比的自然对数ln（V/IV）作为评价多元化发展战略程度对企业价值影响的指标。如果这一指标大于零，表明多元化发展战略程度可以提高企业价值；而如果这一指标小于零，则表明多元化发展战略程度将会降低企业价值。他们的研究结果表明，企业多元化发展战略程度越高，企业价值损失也越大，即多元化发展战略程度与企业价值二者之间成反比例关系。Comment和Jarrell（1995）利用1978～1989年间的数据对纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司在经营方向上的集中化（即经营方向单一化）趋势做了实证研究。他们选择了五个反映企业经营方向集中程度的指标：①报告只在一个行业方向上从事经营活动的公司占公司总数的比例；②公司管理当局报告的公司从事经营活动的行业方向的数量；③Compustat数据库根据美国标准行业分类（SIC）编码4位数行业标准所确定的平均每一家公司所从事的行业方向数量（根据该数据库的分类标准，每一行业方向最多包含两个以4位数为分类标准的分类方向）；④根据销售收入计算的Herfindahl指数；⑤根据资产总额计算的Herfindahl指数。他们对企业价值与公司经营方向集中度之间关系的研究表明，企业经营方向的集中能够有效地提高公司股票的收益率。

Chen和Ho（2000）研究结果表明，多元化发展战略程度与企业价值关系并不明确。他们在研究中选取145家新加坡企业作为样本，考察了多元化发展战略程度和企业价值之间的关系。他们的研究结果显示，多元化发展战略程度与企业规模呈正相关，与外部大股东股权结构呈负相关。内部人股权不会对多元化发展战略程度产生重要影响。他们还发现，只有那些管理人员股权比例低的企业的多元化发展战略才会导致重大的价值损失，外部大股东股权不会对多元化发展战略企业价值产生重大影响。尽管外部大股东可能充当多元化发展战略的一种威慑，但是并没有证据显示，外部大股东能够有效地降低那些管理人员股权比例低的企业中的代理问题。

还有些学者通过研究得出如下结论：多元化发展战略程度与企业价值之间存在一种曲线关系模型。这种理论模型认为，日益增加的多元化发展战略程度并不一定会带来企业价值的持续提升，至少不会在整个多元化发展战略期间始终如此。相反，在多元化发展战略程度与企业价值关系文献中，出现了两种不同的曲线关系模型——倒U形（Inverted-U Model）和介于正向线性模型与倒U形之间的居间关系模型（Intermediate Model）。这两种关系模型均表明，适度水平多元化发展战略会带来最为理想的企业价值。这两种关系模型关于多元化发展战略程度的增加（通常是非相关多元化发展战略）所导致的企业价值的变化趋势的研究结论却并不完全相同。例如，小野丰广（1990）研究结果表明，企业投资总额收益率随着多元化发展战略程度的上升呈凸形曲线变化。也就是说，随着多元化发展战略程度的上升，企业投资总额收益率先增加，然后降低，从而呈现一种倒U形曲线关系。Markides（1995）的研究结果证实，任何企业都存在一个最佳的多元化发展战略水平。他运用边际分析方法表明，企业的最佳多元化发展战略水平是企业多元化发展战略的边际成本与边际收益相等之处，企业只有达到其最佳的多元化发展战略水平时，才能取得最佳的经营绩效。因此，为了取得最佳的经营绩效，低于最佳多元化发展战略水平的企业要增加其多元化发展战略水平。相反，超过了最佳多元化发展战略水平的企业，则应该降低其多元化发展战略水平，最终达到一种多元化发展战略程度与企业理想价值之间的均衡。Hitt，Hoskisson和Kim（1997）从美国标准普尔COMPUSTAT数据库（Standdard & Poor COMPUSTAT database）中选取了295个企业作为研究样本。他们的研究结果表明，随着国际多元化发展战略程度的加深，企业价值一开始会上升，然后增幅逐渐降低，最后呈现下降趋势。而产品多元化发展战略调节了国际多元化发展战略程度与企业价值之间的关系。在非多元化发展战略企业中，国际多元化发展战略程度与企业价值之间的关系呈负相关性，而在高度产品多元化发展战略企业中两者呈正相关性，在适度产品多元化发展战略企业中两者则呈曲线关系。Khanna和Palepu（2000）考察了印度产业集团企业的价值与收益率。他们发现，随着企业规模和范围的增加，收益率首先开始下降，但是当超过某一临界水平时，就开始上升。这种证据表明，超过某一临界水平后，集团层面的多元化发展战略会变得有利可图。Palich，Cardinal和Miller（2000）运用元分析法（meta-analytic approach）对过去关于多元化发展战略与企业价值关系这一命题的主要经验研究文献进行了分析。他们的研究结果表明，多元化发展战略程度与（无论是基于财务会计指标还是市场指标）企业价值之间呈倒U形曲线关系，即随着多元化发展战略程度的上升，企业价值也逐渐增加，但是多元化发展战略程度一旦超过某一临界水平之后，就会造成企业价值的降低。他们的研究结果也表明，当在样本中剔除多元化发展战略程度高的企业之后，基于财务会计指标的多元化发展战略程度与企业价值之间呈正相关关系；当在样本中剔除多元化发展战略程度低的样本企业之后，两者之间呈负相关关系。他们还进一步指出，尽管多元化发展战略程度与企业价值之间呈倒U形关系，表明相关多元化发展战略具有优越性，这种关系的强度并不如预期的那样大。对于倒U形曲线的正向或者左边部分，最大的估计相关系数仅为0.29；对于倒U形曲线的负向或者右边部分来说，最大的估计相关系数仅为-0.24。当然，他们的研究也存在一定的局限性：[17]其一，他们在研究多元化发展战略与企业价值关系时，由于受限于现有研究文献而不能够选取市场指标来度量企业价值；其二，在研究多元化发展战略与企业价值关系时，他们没有对产业结构影响进行控制。这主要是由于现有的大多数经验研究文献没有控制产业结构影响所导致。Dess，Ireland和Hitt（1990）令人信服地论证了在企业战略研究中控制产业结构影响的重要性。他们认为“如果研究人员没有控制住产业结构的潜在影响的话，就可能会导致错误的或者貌似合理的解释”。最近的实证研究著作（Powell，1996；Rumelt，1991；Schmalensee，1985；Wernerfelt和Montgomery，1988）进一步论证到，产业结构影响通常会导致企业价值发生17%～20%的变化，从而是战略研究时需要考虑的一个重要因素。当进行研究时将产业影响予以控制，多元化发展战略可能与企业价值具有更加显著的相关性。控制住产业影响可能更加有助于解释多元化发展战略所导致的企业价值变化。因此，当企业多元化发展战略程度达到高水平时，多元化发展战略的边际成本将会迅速上升。在经历了一段最佳的多元化发展战略时期之后，企业价值可能会开始逐渐下降。也就是说，多元化发展战略程度与企业价值之间呈现一种倒U形关系。另一种曲线形式的多元化发展战略程度与企业价值关系模型表明，多元化发展战略程度与企业绩效之间关系应该呈居间关系模型（Intermediate Model）。通常，多元化发展战略程度与企业价值的居间关系模型同以下思想紧密联系在一起，即当多元化发展战略程度超过某一最佳水平之后，就会产生正向但增幅递减的报酬。Markides（1992）对此提出了有益的、积极的评价。他指出，伴随着多元化发展战略程度的增加，企业将会越来越偏离其核心业务，多元化发展战略的边际收益则开始下降。这与Wernerfelt和Montgomery（1988）的研究结论相一致，即多元化发展战略企业会首先将其资源配置在相似市场/产业，然后，当存在过剩能力时，就会做出进一步的偏离。然而，当这些市场越来越偏离企业核心业务时，企业就会逐渐丧失利用其竞争优势的能力，收益率的增幅也逐渐减少。这样，Markides （1992）就做出如下结论：多元化发展战略企业的边际收益最多只能描述为“递减函数”（decreasing function）。一旦多元化发展战略程度超过某一最佳水平后，企业价值就可能会开始逐渐受到损害。

还值得注意的是，有少数研究显示，多元化发展战略程度与企业价值之间不存在统计意义上的相关关系。例如，Gort（1962）分析了111家美国大型企业在1947～1957年共11年期间多元化发展战略与企业价值之间的关系。在研究中，他采用了三种多元化发展战略度量指标：①企业经营所涉足的产业数目；②与企业多元化互补的专业化比率（企业主导产业产出占其总产出的比率）；③包括①与②的乘积。在研究中，他运用美国统计局失业率和制造业的工资支付的数据进行计算，结果表明各行业企业在多元化发展战略程度上存在差异，但是多元化发展战略程度与企业价值之间不存在显著的相关关系。有一项更近期的研究将180家《财富》500强公司按多元化发展战略程度与企业价值特征分成多个组，并生成多元化发展战略程度与企业价值关系图（见图3-4所示）。由图3-4可知，四个多元化发展战略程度与企业价值组合单元中的公司数目相当平衡。换言之，高价值水平的企业多元化发展战略程度更高的可能性与多元化发展战略程度更低的可能性差不多；而低价值水平的企业同样如此。此外，多元化发展战略程度的高低没有造成大的企业价值差异。

图3-4　180家《财富》500强公司的多元化发展战略程度与企业价值关系示意图

资料来源：引自［美］布儒瓦（L. J. BourgeoisⅢ）、艾琳·M.杜海米（Irene M. Duhaime）和斯廷珀特（J. L. Stimpert）著，覃家君、张新兰和张清文译：《战略管理》（第2版），北京：中信出版社，2004年版，第165页。

国内也有一些学者考察了多元化发展战略程度与企业价值之间的关系。同样，他们的研究结果最终也没有得出一致性结论。中国学者刘力（1997）分析了上市公司中21家纺织产业企业和29家电器产业企业的财务数据，对它们的多元化经营状况与企业效益、公司价值之间的关系进行了分析。他的基本做法是：以企业其他业务利润与主营业务利润之比，其他业务利润加投资收益与主营业务利润之比作为企业多元化经营程度的指标，上述比例越高，说明企业多元化经营的程度越高；以企业的总资产收益率（ROA）作为衡量企业经营效率的指标，以企业资产负债率（D/A）作为衡量企业负债能力的指标，讨论企业多元化经营程度与投资收益率指标和企业负债能力之间的关系。他分别以其他业务利润/主营业务利润和（其他业务利润＋投资收益）/主营业务利润为自变量，以总资产收益率和资产负债率为因变量，对1995年、1994年两年的数据进行了线性回归分析。他的研究表明，企业多元化经营的程度与企业经营效益和资产负债率之间基本上不存在相关关系，既看不出多元化经营对企业经营收益明显的削弱作用，也看不出多元化经营对提高企业负债能力的作用。但是，他也承认，由于所选择的样本数量较少，时间序列太短（两年），故得出的研究结论典型性显得不够。朱江（1999）以1997年上市公司作为样本，对企业多元化发展战略程度与企业价值关系进行了实证研究，他的研究结果表明，多元化发展战略程度与企业价值之间不存在显著的相关关系。李敬（2002）选取1997年105家上市公司作为样本，考察了这些公司多元化发展战略程度与企业价值之间的关系，他的研究结果显示，多元化发展战略程度与企业价值之间呈负相关关系。张卫国、袁芳和陈宇（2002）选取沪深两市72家上市公司1999年数据作为样本，分析了公司多元化发展战略程度与企业价值之间的关系。他们采用Jacquemin和Berry（1979）所提出的多元化发展战略熵值指数来测度多元化发展战略，以资产回报率、销售利润率和权益回报率作为企业价值度量指标，并对两者进行回归分析。他们的研究结果表明，公司多元化发展战略程度（包括总体多元化发展战略程度、相关多元化发展战略程度和非相关多元化发展战略程度）与资产回报率、销售利润率和权益回报率之间存在显著的负相关关系，公司总体多元化发展战略程度越高，资产回报率、销售利润率和权益回报率就越差。周晓艳和王凌云（2003）选取2000～2003年上海市、江苏省和浙江省的长江三角洲地区在沪深两市上市的143家公司作为样本，研究了这些上市公司股权结构、多元化与公司绩效之间的关系。他们采用净资产收益率（ROE）和主营业务资产收益率（CROA）来衡量公司绩效；采用公司经营单元数（SM）来度量多元化发展战略；采用公司规模、公司成长能力、公司年龄和财务杠杆作为控制变量。他们的回归分析结果表明，多元化发展战略程度与公司绩效呈显著负相关关系。但是，他们在研究中并没有考察多元化发展战略程度与企业价值之间的因果关系问题，也没有对不同公司产业特性进行控制。姚俊、吕源和蓝海林（2004）选择593家来自深圳和上海两地上市公司作为样本，分析了这些公司自1999～2001年3年期间的多元化发展战略程度与经济绩效关系。他们选取基于标准产业分类法（SIC体系）的熵指数公式计算的多元化发展战略程度作为自变量；选取ROA（资产收益率）和ROE（股本收益率）作为因变量，其中ROA是用税前利润除以总资产，ROE是用税前利润除以股东权益；选取公司年龄、公司规模和杠杆系数作为控制变量。他们通过回归分析结果表明，多元化发展战略程度与股权回报率（ROE）指标没有显著的相关关系。但是，他们在研究中仅仅考察了多元化发展战略程度与企业价值之间的关系，既没有考察多元化发展战略程度和模式与企业价值之间的关系，也没有考察多元化发展战略程度与企业价值之间的因果关系问题，且在研究中没有对产业结构加以控制。由于不同产业可能具有明显不同的结构特性，由此可能导致多元化发展战略与企业价值之间存在不同的关系模型。余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）选择沪深证券交易所399家不同行业上市公司作为样本，考察了多元化发展战略程度与企业价值之间的关系。他们的研究表明，公司进行多元化发展战略活动后，多元化发展战略程度与短期绩效呈现显著的正向关系，多元化发展战略程度越高，短期绩效就越好；公司中期绩效比短期绩效显著性更差。但是，他们在研究中仅仅考察了多元化发展战略程度与企业价值之间的关系，而没有考察多元化发展战略程度和模式与企业价值之间的关系，更没有考察企业价值反过来可能会对多元化发展战略程度产生何种影响。

（二）研究假设

综上所述可知，迄今为止，关于多元化发展战略程度与企业价值关系的现有经验研究尚未形成一致性结论。其中，有些研究结果显示，两者之间呈正相关关系，即多元化发展战略程度越高，就越有助于提升企业价值；有些研究则表明两者呈负相关关系，多元化发展战略程度越高可能会损害企业价值；还有些研究显示两者之间呈曲线关系；甚至还有些研究表明，多元化发展战略不会对企业价值产生任何统计意义上的显著影响作用。

笔者发现，现有多元化发展战略程度与企业价值关系的经验研究结论主要基于美国等经济发达国家企业，而以经济发展中国家企业作为样本，或者经济发展中阶段国家学者对此命题的研究却相对较少。由于经济发达国家与经济欠发达国家之间在市场结构和制度环境等方面存在巨大差异（Khanna和Palepu，1997），因此以美国等经济发达国家企业作为样本形成的研究结论可能并不适合于或者不能够简单移植于经济欠发达国家企业。本研究以中国上市公司作为样本对象，考虑到我国目前尚处于经济发展阶段，与美国等经济发达国家在市场结构和制度环境等诸多方面可能存在着差异。比如，美国等经济发达国家的产品结构、资本结构和劳动力市场结构发育完善，而我国产品结构、资本结构和劳动力市场结构均尚处于不发达阶段。再如，美国等经济发达国家的法律法规健全，合约执行具有一贯性且有力度，而我国则仍然存在许多与现行市场经济发展要求不相符合的法律法规，而且合约执行也相对乏力。这可能会导致我国企业所处外部环境相对来说比较不理想，经营活动的外部信赖性可能比较低。许多处在经济发达国家的企业通过外部市场能够解决的问题，在我国却未必存在可行性。我国企业实施集中化发展战略，即企业多元化发展战略程度很低，甚至是专业化发展战略，未必是一种明智的选择。相反，支持高程度多元化发展战略会促进企业价值的研究证据表明，高程度多元化发展战略之所以有助于企业价值的提升，原因主要表现为以下几个方面：

第一，企业可能会选择多元化发展战略作为进入比现有业务收益率更高的其他行业，从而作为提升企业价值水平的一种手段。事实上，Christensen和Montgomery（1981）指出，企业价值是与自身投资组合中业务所处产业的收益率密切相关的。从这个角度来看，多元化发展战略可以视为产生更高收益率的一种路径或者手段。Grant等人（1988）提出了一些支持性证据，他们认为“现有业务活动的未来低收益率前景可能会诱发多元化发展战略的激励”。Burgelman（1983）也支持上述观点。他还引用了杜邦公司一位高级管理人员的话语做出进一步论述，即除非现有业务陷入困境，否则资金缺乏往往会对多元化发展战略产生阻碍影响。这种论述表明，当企业经营不善（即遭遇低收益率）时，它们可能会把多元化发展战略当做一种扭转不利局面，改善企业价值的手段。Burgelman（1983）也认为，多元化发展战略可能会提升企业价值。正如一位管理人员所说的那样，“当业务前景看上去不甚光明时，高层管理人员似乎应该‘向其他领域寻找出路’”。这种观点意味着，多元化发展战略将有助于提升企业价值。

第二，多元化发展战略可能提供利用规模经济或者范围经济的机会，这将有助于改善企业的成本结构和提升边际利润。当企业向相关业务实施多元化发展战略时（根据定义，这样就存在潜在的协同作用），它们能够在不同业务之间共享一部分资源和服务，并且分摊成本，从而更有效地利用所获取的资源（Rumelt，1974，1982）。高效率将会形成一个更加敏捷且更具盈利性的组织。如果企业将几种不同业务活动进行共享的话，就能够享受各种协同作用。企业协同作用的协同领域主要包括以下几方面：营销（与价格和分销相关）、运营（与生产相关）和财务（与资本相关）等。在所有这些协同领域中，营销和运营通常与相关多元化发展战略相联系，而非相关多元化发展战略则依赖于财务协同作用。[18]当然，不同业务单元之间的协调是利用范围经济的必要条件。在有些情形下，协调造成的成本会大于资源共享和市场机会利用所带来的收益，从而这些交易成本可能会导致递减的报酬。这表明，非相关多元化发展战略也可能会优于相关多元化发展战略。

第三，交易的内部化会产生效率，从而带来成本优势和提高经济效率（Williamson，1979，1981）。由于我国企业所处外部产品市场、劳动力市场和资本市场相对来说仍然不尽理想，许多在经济发达国家企业可以由外部市场承担和完成的职能，对于我国企业来说却仍然无法获取。由于多元化发展战略企业管理层比依赖于外部资源能够有机会获取更多的关于单个生产要素生产率的信息，所以多元化战略企业能够更好地进行资源分配（Alchian和Demsetz，1972）。多元化发展战略企业信息的有用性及其准确性优于依赖外部资源市场来获取劳动力和资本的专业化企业（Williamson，1981）。由于多元化战略企业具有更大的规模，从而有能力在组织内部不同业务之间转移知识、培训和职员，用自身的内部劳动力市场来服务于企业。多元化发展战略企业还具有内部资本市场优势，使得企业能够将额外的财务资源向最有前景的业务进行配置。当企业实施多元化发展战略时，将许多外部市场交易活动内部化，则可以对外部市场发挥补充和替代功能。所有这些优势表明，如果多元化发展战略能够得到充分利用和有效管理，就使得企业有机会获取效率和经济性，从而提升企业价值。

第四，由于多元化发展战略能够使经营和战略控制相分离，从而防止高管人员出现代理问题（Williamson，1979，1981）。当企业管理人员全面地（integrally）参与企业业务活动，以至于管理人员与股东之间的代理关系都变得模糊时，代理问题就产生了。通过将战略活动与日常经营事务相分离，管理层能够更好地将注意力集中于企业的重大事情，比如监督组织的各项业务活动及其业绩，而不是身陷于超负荷的信息之中。Williamson（1981）认为，由于高层管理者有机会获取信息，所以由他们来从事各项业务的内部监督和协调活动更具有优势。

第五，多元化发展战略还可能成为企业快速积累资金的一种手段。由于我国资本市场成立至今仅仅发展了二十余年时间，还存在许多发育不健全之处。银行等金融机构自身坏账率比较高，正常的放贷渠道存在许多不顺畅之处，企业通过实施多元化发展战略，提升多元化发展战略程度就有可能部分地化解资金匮乏问题。比如，当企业存在具有发展前景却发生短期困境的业务时，可以通过多元化发展战略进行交叉资助，将盈利性业务产生的现金流量补助于具有发展前景但存在暂时困境的业务。由于我国经济尚处于发展阶段，相对来说市场空白点较多，市场机会也更多些，有些领域只要投入资金便能够获取利润，有时甚至可能收获暴利。因此，企业可能通过向其他业务领域实施多元化发展战略而获取巨额利润。比如，20世纪80～90年代的保健品行业和房地产行业等。我国许多企业都曾通过向这些领域的扩张使得资金迅速积累起来。

归纳起来，对于目前尚处于经济发展阶段的我国企业来说，实施多元化发展战略有助于提升企业价值。根据上述分析，可以提出如下假设：

假设1：由于目前我国企业外部市场环境仍然存在许多不完善性，故我国企业实施着较高程度的多元化发展战略。我国企业多元化发展战略程度的系数会高于0.5。(www.xing528.com)

假设2：多元化发展战略程度与企业价值呈正相关关系。换言之，随着多元化发展战略程度的上升，企业价值也会逐渐增加；而随着多元化发展战略程度的下降，企业价值则会逐渐减少。

假设2a：多元化发展战略程度与企业盈利能力指标呈正相关关系。

假设2b：多元化发展战略程度与企业扩张能力指标呈正相关关系。

为了检验前文所提出的假设，本书对多元化发展战略程度与企业价值关系进行了回归分析，同时考虑了产业结构和公司内部因素可能存在的影响。具体来说，本书构建了如下回归方程模型：

其中，i表示企业家数；t-1表示时期；Vit表示第i家企业在第t-1时期的企业价值；degree、lnsize、leverage、share和ownership分别表示多元化发展战略程度、企业规模的自然对数（单位为千元人民币）、资产负债率、股权集中度和企业所有制；α0、α1、α3、α4和α5分别表示上述变量的回归系数值；表示随机误差。

关于上述回归模型的含义是，通过系数α1的显著性检验来判断不同多元化发展战略程度是否会对企业价值产生显著性影响。如果系数α1为正值且显著，表明多元化发展战略程度与企业价值之间呈正相关关系；如果系数α1为负值且显著，则表明多元化发展战略程度与企业价值之间呈负相关关系。

（一）相关经验研究分析

有些企业战略管理研究人员认为，企业价值的主要决定因素不是多元化发展战略程度（Lubatkin，1983；Montgomery，1985；Palepu，1985），而是多元化发展战略的方向或者相关性（例如，相关业务还是非相关业务实施多元化发展战略）。因此，有一部分战略管理领域的学者就致力于考察多元化发展战略类型（比如，相关多元化发展战略或者非相关多元化发展战略）对企业价值的影响。迄今为止，已有不少学者对多元化发展战略类型与企业价值关系进行了实证研究。令人遗憾的是，这些经验研究结果最终并没有形成一致性结论。其中，有些研究结果显示，多元化发展战略类型与企业价值之间呈正相关关系；有些研究结果显示，两者之间呈负相关关系；有些研究结果显示，两者之间呈曲线关系；甚至还有些研究结果显示，两者之间不存在统计意义上的相关关系。

建立于Chandler（1962）和Wrigley（1970）等研究基础之上，Rumelt （1974，1977）考察了多元化发展战略类型、组织结构与经济绩效之间的关系。Rumelt（1974）在其著作《战略、结构与绩效》一书中构造了一种基于产品、市场和技术相关性来度量企业多元化发展战略的分类体系，从而开创了战略管理研究中考察多元化发展战略类型对企业价值影响之先河。在Wrigley （1970）研究基础之上，Rumelt对企业多元化战略分类体系做出了进一步的拓展。他放弃了产业组织经济学研究中采用一维的（unidimensional）产品数目指标的传统，转而采用了一种多维度的分类指标体系。相对于过去在产业组织经济学中得到普遍应用的以产品数目度量多元化发展战略类型的传统方法而言，Rumelt的多元化发展战略度量方法是一个重大的概念上的飞跃。他认为，企业多元化发展战略具有两个关键维度：①企业对多元化发展战略本身的承诺（commitment）；②跨越多元化发展战略的优势、技能和意图，用新业务活动与旧业务活动之间相关联的方式来表示。通过使用一套定量和主观性的标准，Rumelt将每个企业分别归属于九类不同的多元化发展战略之中。后来，他又将多元化发展战略九类型体系调整为七类型体系。运用这个分类体系，他分析了246家美国多元化发展战略企业的收益率情况。根据这一套多元化发展战略分类体系，他的研究结果表明，主导约束型（dominant-constrainted）和主导联系型（dominant-linked）多元化发展战略企业具有最优良的业绩，其次是相关联系型（related-linked）多元化发展战略企业，再次是单一业务型（single business）发展战略企业和并购集团企业（acquisitive conglomerate），主导垂直型（dominant-vertical）和非相关被动型（unrelated-passive）多元化发展战略企业的业绩表现最差。不过Rumelt在研究中没有明确地解释不同类型多元化发展战略企业价值差异存在的原因，仅仅推测相关多元化发展战略企业由于能够将其核心能力（例如科学研究）延伸到相关领域而具有内在的优势。Rumelt在考察多元化发展战略类型与企业价值关系时，没有充分考虑到样本企业所涉足产业结构可能存在的影响作用。[19]尽管如此，但是Rumelt（1974）的多元化发展战略分类体系仍然为后来的相关研究设定了一种范式。Berry（1975）支持上述研究结论。他的研究结果表明，不同的4位数字SIC（标准产业分类）编码之间的多元化发展战略类型与企业价值呈正相关关系，而范围更加宽广的、不同的2位数字SIC编码业务之间的多元化发展战略类型则与企业价值呈负相关关系。[20]

接下来的两项经验研究重复和延伸了Rumelt（1974，1976）的工作。Christensen和Montgomery（1981）分析了Rumelt的原始样本中的一个子样本（即246家样本企业中的128家）。他们的研究时期跨度是1972～1977年。他们的研究结果支持了Rumelt的主要结论，即与非相关多元化发展战略企业比较，相关多元化发展战略企业显示了更加优良的业绩。Rumelt（1982）也重复了自己最初的研究。在这次研究中，他采用了一种不同于最初研究的统计方法。他的前后两次研究结论仍然保持了一致性。Bettis（1981）以《财富》500强中的80家企业作为样本，对相关多元化发展战略企业与非相关多元化发展战略企业之间的价值差异进行了实证研究。他的研究结果表明，相关多元化发展战略企业的总资产报酬率比非相关多元化发展战略企业的总资产报酬率平均高出1%～3%。这种研究结论基本上支持了Rumelt的观点，即企业经营管理人员应该在紧密相关的业务领域寻求实施多元化发展战略的机会，而不应该大大偏离其主业（base business）。他们的研究结果同时也显示，企业所处市场类型也会影响企业价值，相关多元化发展战略有助于，但不能保证良好的企业价值。他们的研究结果仍然需要进一步论证，因为他们均没有明确考虑到企业业务所涉足的产业结构可能对企业价值带来的影响。Montgomery（1979）使用产业组织经济学中的市场结构变量考察了多元化发展战略企业的价值差异。Montgomery对相关约束型多元化发展战略企业与非相关型多元化发展战略企业之间的价值差异提供了另一种解释，即相关约束型多元化发展战略企业通常处于市场结构会带来高于平均报酬率的产业之中。Montgomery根据产业集中度来定义市场结构，并发现单个企业的收益率取决于企业涉足的所有产业的加权平均产业集中度、加权平均产业收益率和加权平均企业市场份额。Montgomery没有直接讨论如下问题：为什么相关约束型多元化发展战略企业通常涉足结构特性会带来更高收益率的市场？Montgomery的研究工作是基于产业组织经济学中传统的结构—行为—绩效模式。在这个模式下，特定市场或产业的绩效依赖于买方和卖方在研究开发、广告和厂房投资等方面的“行为”。这种行为又取决于相关市场的结构，包括产业集中度、进入壁垒和垂直一体化等各种特性。尽管有些反馈通常也被纳入这个模式之中，但是主要的因果关系方向是从结构到行为再到绩效。因此，在这个领域中，许多实证工作的关键之处是基于结构变量来预测绩效的，其内在假设是，利润来源于市场结构。市场结构中内在的垄断势力程度越大，利润潜力就越高。[21]Varadarajan和Ramanujam（1987）通过选取美国25个最大产业中每一产业前十大企业共216家企业作为样本，[22]分析了多元化发展战略类型与企业价值之间的关系。他们的研究结果基本上支持了Rumelt（1974）的结论，即相关多元化发展战略企业的绩效表现平均来说优于非相关多元化发展战略企业。Berger和Ofek（1995）考察了3600多家销售额2000万美元以上的企业在1986～1991年间的经营状况和财务数据。他们的研究结果表示，不论用哪一种价值乘数进行转换，多元化经营企业的上述指标均小于零。以资产总额乘数转换，企业因实行多元化经营导致价值下降12.7%；以销售收入乘数转换，企业价值下降14.4%；以EBIT（息税前收益）乘数转换，企业价值下降15.2%。上述价值分析是对企业价值总额（负债的账面价值与权益的市场价值之和）进行的，如果仅考虑股东权益的价值，则损失将更大，他们估计损失范围在18.1%～21.7%之间。从绝对数来看，利用资产总额乘数分析，平均每家企业在1986～1991年期间共损失2.35亿美元，以样本中850家多元化发展战略企业计算，损失总额达2000亿美元。他们还对多元化发展战略对企业盈利能力的影响做了研究。他们的研究结果表明，多元化发展战略导致企业盈利能力下降，多元化发展战略企业的EBIT/总资产和总资产收益率都比单一的经营企业有所降低。

尽管上述研究结果倾向于表明，相关多元化发展战略企业价值会高于非相关多元化发展战略企业，但是，并不是所有经验研究都表明如此。事实上，也存在着一些相反结论的经验研究，即非相关多元化发展战略企业价值高于相关多元化发展战略企业。比如，Michel和Shaked（1984）选择美国51家家用产品企业作为样本，将企业业务相关性程度与财务绩效纳入同一关系模型之中，考察了企业股东价值是否会随着多元化发展战略类型的不同而相应地发生变化。他们的研究结果表明，相对于主导相关型多元化发展战略企业而言，向非相关业务领域实施多元化发展战略的企业能够生产统计学意义上更为优良的绩效，即多元化发展战略类型与企业价值之间呈正相关关系。Dubofsky和Varadarajan（1987）在重复了Michel与Shaked（1984）研究后发现，非相关多元化发展战略企业具有更良好的股票市场绩效，但是，他们发现财务报酬并不存在显著的差异性。尽管Michel与Shaked（1984）及Dubofsky和Varadarajan （1987）的研究对风险进行了调整，但是，他们均没有将企业经营活动所涉足产业结构的影响纳入模型之中。

有些研究则显示，多元化发展战略类型与企业价值之间呈曲线关系。因为与有限多元化发展战略（limited diversification）不同，相关多元化发展战略企业由于业务涉及多种产业，从而能够利用企业共有资源（Lubatkin和O’Neill，1987；Nayyar，1992），进而对企业形成竞争优势。尽管显示相关多元化发展战略优越性的理论基础越来越多，但是，最常见的解释可能在于范围经济（Markides和Williamson，1994；Seth，1990）。具体说来，就是相关多元化战略企业能够通过设计互相支持的业务投资组合而产生运营上的协同效应。由于不同业务在某些方面是相关的，所以不同业务单元就能够共享资源，或者通过捆绑产品、共享良好的品牌声誉等而增加收入（Barney，1997）。尽管多元化发展战略会带来经济利益的增加，但是当多元化发展战略超过一定限度之后也可能导致重大成本。例如，Grant，Jammine和Thomas（1988）认识到，由于需要管理日益分散（因此可能更加不熟悉）的业务投资组合，多元化发展战略给企业高层管理者带来了越来越大的压力。Markides（1992）描述了多元化发展战略其他方面的一些成本。比如，由于日益增加的管理人员卸责行为而造成的控制和信息损失、协调成本，以及其他与组织相关的经营管理不当、不同业务之间“主导逻辑”相互冲突导致的无效率和内部资本市场的无效性。

还有些经验研究结果甚至表明，多元化发展战略类型与企业价值之间不存在统计意义上的相关关系。比如，Arnould（1969）选取104家美国食品加工企业作为样本，考察了这些企业多元化发展战略类型与企业价值的相关性。他在研究中采用了四种多元化发展战略度量指标：①与企业多元化互补的专业化比率（企业主导业务产出占其总产出的比率）；②专业化比率乘以企业业务所涉足的4位数字SIC编码行业数目；③企业在每个行业的产出份额与该行业排名前4位的产业集中度乘积之和；④企业在每个行业的产出份额与该行业总产出乘积之和。其中，后两个指标是用来解释企业进入产业的结构，而前两个指标在Gort（1962）中也采用过。Arnould通过分析后认为，任何上述多元化发展战略度量指标与收益率之间均不存在显著相关性。Montgomery（1985）在控制住了市场份额和产业收益率等调节变量影响之后的研究也没有发现多元化发展战略会对企业业绩产生重大影响。[23]Bettis和Mahajan（1985）在将风险概念引入多元化发展战略与企业价值关系模型之后的研究结果显示，综合考虑风险与报酬因素，相关多元化发展战略对于企业来说既不一定是一种福音，而非相关多元化发展战略也并不纯粹是一种灾难。Palepu（1985）选取30家美国食品行业企业作为研究样本，分析了这些企业在1973～1979年期间多元化发展战略类型与收益率之间的关系。他的研究结果表明，主导相关型多元化发展战略企业与主导非相关型多元化发展战略企业的收益率之间不存在显著的差异性。Rajagopalan和Harrigan（1986）研究发现，Rumelt不同多元化发展战略类型企业的财务报酬率与股东报酬率不存在显著差异性。Geringer，Tallman和Olsen（2000）考察了在1973～1993年期间日本跨国公司产品多元化和国际多元化与绩效之间的关系。他们的研究结果表明，虽然财团公司与非财团公司之间的战略发生了变化，这些公司的绩效并没有显著差异。在样本研究期间，尽管公司的绩效变化巨大，它们的战略变化却相对小得多。产品多元化发展战略对于公司绩效仅仅存在着微弱的影响，而国际多元化则对收益率和增长速度分别产生正向与负向影响。也就是说，他们的研究结果表明，多元化发展战略与企业价值之间的关联性似乎并不明显。Park（2002）研究表明，相关多元化发展战略企业与非相关多元化发展战略企业之间存在系统性的事前绩效差异。相关多元化发展战略企业与非相关多元化发展战略企业之间事后的绩效差异在很大程度上归因于这些事前的绩效差异，而不是多元化发展战略本身。

还应特别值得注意的是，不同国家背景下多元化发展战略类型与企业价值可能存在不同的关系模型。比如，Li和Wong（2003）研究结果表明，纯粹的相关多元化发展战略对于新兴经济国家（比如中国）可能是一种次优战略。他们对此研究结论的理论基础是，在新兴经济国家，纯粹相关多元化发展战略会导致未满足的额外需求（内部管理和协调成本以及外部市场条件）和制度行为不确定性的增加。他们的研究结果还表明，追求相关多元化发展战略与非相关多元化发展战略相组合的混合战略的企业同样可以获取良好的绩效。他们认为，在新兴经济背景下，资源和能力的积累与制度管理应该相互结合在一起才能使企业更加有效地进行竞争。Lee，Hall，Jr和Rutherford（2003）考察了美国和韩国企业多元化发展战略类型与企业价值之间的关系。他们的研究结果表明，美国企业国际多元化战略类型与企业价值之间呈正向关系，产品多元化战略类型与企业价值之间呈负向关系；韩国企业国际多元化战略和产品多元化战略类型均与企业价值之间呈正向关系。这可能是由于不同国家之间在文化、社会、地理、经济和政治环境等方面的差异所造成的。这进一步说明，在考察多元化发展战略类型与企业价值之间关系时，必须考虑到“国家”这一变量可能造成的不同影响。

（二）研究假设

尽管上述相关经验研究结论表明，企业价值依赖于发展战略类型，但是，这些结论仍然存在一定程度的相互矛盾性。换言之，关于多元化发展战略类型与企业价值关系的经验研究并没有最终形成一致性结论。这种不一致性主要表现在以下两个方面：其一，基于经济发达国家（例如，美国）企业作为样本的不同经验研究结果之间存在差异性；[24]其二，基于经济欠发达国家（例如，中国等）企业作为样本的经验研究结果与基于经济发达国家企业（例如，欧美等国家）作为样本的经验研究结果之间存在差异性。本书的突破之处恰恰是针对现有经验研究上述两方面的局限性而展开的。

越来越多的研究人员开始指出，多元化发展战略类型与企业价值关系在不同国家背景下可能会发生不同的变化。本研究以目前经济尚处于发展阶段的中国上市公司作为样本。由于中国经济目前尚处于发展阶段，与欧美等经济发达国家企业生存环境方面可能存在着巨大差异，以美国等经济发达国家企业作为样本形成的研究结论可能并不适合于或者不能够简单移植于经济欠发达国家企业。归纳起来，有以下几方面的原因可能会导致不同国家间多元化发展战略类型与企业价值之间关系差异性的存在：

第一，经济发达国家内部关于多元化发展战略类型与企业价值关系模型的争论为进一步发展提供了潜在发展空间。一方面，如前文所述，经济发达国家战略管理研究人员关于多元化发展战略类型与企业价值关系的经验研究仍然没有形成明确的一致性结论。另一方面，经济发达国家学者关于“企业战略”和“多元化发展战略”等基本概念内涵的讨论也为后续研究的拓展提供了新的“养分”。例如，Porter（1980）等所讨论的“企业战略”概念为企业价值的改善提供了指导方针，即根据内部资源、外部环境和管理人员价值观来构造恰当的企业发展战略。因此，高价值的多元化发展战略企业可能是那些能够为其组成业务构造和实施恰当战略的企业。这种解释表明，非相关多元化发展战略企业也可以构造和实施更为恰当的公司发展战略。Bettis和Hall（1982）认为，根据定义，多元化发展战略企业是不同业务的集合，每项业务都在不同的产业中竞争。从产业组织经济学角度来讲，不同的产业具有不同的结构特性，这些不同的结构特性会导致每个产业不同的平均（和潜在）收益率。在同一个产业内部，从市场份额、管理能力和规模经济等变量来看，企业间平均获利能力也存在差异性。因此，高价值的多元化发展战略企业可能是那些有目的的或凭运气选择了高收益率产业，或并购了特定产业内高价值企业的企业。这样一种解释使得相关多元化发展战略没有任何独特的优势。与此相反，非相关多元化发展战略由于使得企业能够进行更加广泛的产业选择而具有优势。[25]

第二，不同发展阶段国家产品市场、劳动力市场和资本市场之间的效率差异性（Khanna和Rivkin，2001；Ramaswamy，Li和Veliath，2002）。一般说来，当企业外部市场运行效率低下，甚至无效率时，企业内部层级的相对优势就会提升。例如，当企业所处外部产品市场、劳动力市场和资本市场等市场条件存在缺陷时，集团企业就能够为其所属成员企业带来更大的优势。由于根据Khanna和Palepu（1997）观点，在经济发达国家，由于产品市场、劳动力市场和资本市场相对比较完善，企业经营发展所需的配套产品、劳动力和资金都能够比较有效地从外部得到补给。同时，在经济发达国家，法律法规比较健全、合约执行有力且一致，企业能够对市场行为做出比较稳定和准确的预期。相反，在经济欠发达国家，比如中国，上述基础设施普遍缺乏或不完善。沿着这一思路，制度理论观（Scott，1995）有助于我们更好地理解我国企业所面临的任务。为了有效应对产品市场、资本市场和劳动力市场仍未充分发育，以及相关法律法规仍不甚完善且合约执行仍有待提高的制度环境，企业可能更希望通过追求非相关多元化发展战略作为获取自我生成的制度支撑环境（self-generated institutional support）的一种有效方式（Khanna和Palepu，1997）。因此，在存在结构性缺陷的制度环境下，制度环境的性质及其导致企业追求非相关多元化发展战略的结果就构成了多元化发展战略与企业绩效关系的制度环境管理解释。显然，在这种背景下，企业通过实施多元化发展战略，尤其是非相关多元化发展战略，能够在企业内部建立起产品市场、劳动力市场和资本市场，将许多经济发达国家的外部交易活动予以内部化，从而可以在较大程度上弥补外部相关市场缺失或不健全所造成的诸多障碍。从这个角度上讲，对于目前的中国企业来说，实施非相关多元化发展战略不失为一种明智的选择，也许有助于提升企业价值。

第三，有效战略与无效战略之间的差异性可能会由于代理问题而得到降低（Eisenhardt，1989）。不同国家的公司控制市场和公司治理机制对企业经营管理人员（即代理人）施加的约束可能存在很大的差异性（Shleifer和Vishny，1997）。这些差异会改变代理人为了谋取自身利益而剥夺有效战略收益的能力。当代理人有能力剥夺这些收益时，多元化发展战略（包括约束相关型多元化发展战略）的相对优势可能就会下降。在中国，由于公司控制市场和公司内部治理机制相对来说均不甚健全，企业内部代理问题也相对来说严重得多，企业经营管理人员就更有能力来侵吞相关多元化发展战略的利益，因而相关多元化发展战略的优势就会降低。同时，企业经营管理人员出于降低自身职业风险考虑，也可能倾向于追求非相关多元化发展战略。

第四，企业外部市场饱和度之差异。企业所处外部市场的饱和度也会对企业多元化发展战略类型的选择产生影响。一般说来，当企业外部市场饱和度低、市场空白点多时，企业外部机会也就更多些，这时，企业倾向于实施非相关多元化发展战略，反之亦然。由于目前我国经济尚处于发展阶段，近几年来国民经济一直保持持续快速增长的态势。我国存在庞大的市场空间和巨大的潜在需求，以制造业为例。我国制造业竞争相对来说很激烈，家电企业发生过多次价格战，彩电、空调和冰箱等家电产品在广大农村市场的普及率仍然相当低。这就为企业提供了许多扩张机会。企业往往只要投资，就能够收获利润。企业一旦积累了自有资金（或通过银行贷款），就会向有利可图的市场领域进行投资，而不管这些业务领域与自身主营业务相关与否。

多元化发展战略给组织带来的一个重要后果是企业总部重要性的提升。当企业实施产业集中化发展战略时，资源配置是通过企业与市场中资源供应商之间的相互作用来进行的。在多元化发展企业内部，公司管理层在不同事业部，进而不同产业之间进行资源配置。事业部经理向公司总部负责，公司总部就在高级执行经理与股东之间起着调节作用。Williamson（1979，1981）认为，多元化发展战略企业交易和控制的内部化会通过两种途径来提升效率。其一，公司总部在业务单元之间进行资源配置，能够避免集中化发展战略企业使用资本市场、劳动力市场和其他资源市场所造成的成本。相对于依赖外部资源市场的企业来说，多元化发展战略企业能够更好地制定资源配置决策。因为相对于依赖市场的管理人员而言，多元化发展战略企业的管理人员能够更好地获取关于各项生产要素生产率的信息（Alchian和Demsetz，1972）。其二，多元化发展战略企业的战略控制与运营控制的分离可能使得其能够克服困扰大型的管理层控制型企业的许多代理问题。比如，Williamson（1981）指出，由于M型组织结构的集团企业的高层管理者能够从日常运营事务中摆脱出来，所以总部就能够获取相对于职能目标更高的利润。企业总部还能够被视为股东的代理人，其目的在于监督不同组成部分的运营。当内部监督在信息获取方面优于外部监督时，监督收益就得以实现。一般说来，多元化发展战略企业具有事业部组织结构，由于我国经济目前仍然处于发展阶段之中，我国企业所处外部市场环境仍然存在较大缺陷。

综上所述，笔者提出以下理论假设：

假设3：在其他条件不变的情形下，相对于相关多元化发展战略而言，我国企业倾向于选择非相关多元化发展战略。

假设4：在其他条件不变的情形下，非相关多元化发展战略企业的价值会高于相关多元化发展战略企业。

假设5：在其他条件不变的情形下，非相关多元化发展战略与企业价值呈正相关关系。

假设6：在其他条件不变的情形下，相关多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。

为了检验前文所提出的假设，我们对多元化发展战略与企业价值进行了回归，同时控制住了产业结构、企业规模和资产负债率的影响。为了最小化对企业价值的短期和周期性影响，我们使用关键指标在样本期间的平均值。

根据上述分析，本书构造如下多元回归模型：

Vit=β0+β1（type）（it-1）+β2（InSize）（it-1）+β3（leverage）（it-1）+β4（share）（it-1）+β5（ownership）（it-1）+

其中，i表示企业家数，t-1表示时期；Vit表示第i家企业在第t-1时期的企业价值；type、lnsize、leverage、share和ownership分别表示多元化发展战略程度、企业规模的自然对数（单位为千元人民币）、资产负债率、股权集中度和企业所有制；β0、β1、β2、β3、β4和β5分别表示上述变量的回归系数值；表示随机误差。

非相关多元化发展战略企业的平均企业价值水平如下：

E（Vit｜（type）i（t-1）＝1）＝β0+β1+β2（LnSize）i（t-1）+β3（leverage）i（t-1）+β4 （share）i（t-1）+β5（ownership）i（t-1）

相关多元化发展战略企业的平均企业价值水平如下：

E（Vit｜（type）i（t-1）＝0）＝β0+β2（LnSize）i（t-1）+β3（leverage）i（t-1）+β4（share）i（t-1）+ β5（ownership）i（t-1）

关于上述回归模型的含义是，通过β0和β1的显著性检验来判断不同多元化发展战略类型是否会对企业价值产生显著性影响。如果系数β1为正值且显著，表明非相关多元化发展战略与企业价值呈正相关关系；如果系数β1为负且显著，则表明非相关多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。如果系数β0为正值且显著，表明相关多元化发展战略与企业价值呈正相关关系；如果β0为负值且显著，表明相关多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。

（一）相关经验研究分析

迄今为止，理论界关于多元化发展战略模式与企业价值关系经验研究尚为数不多，而且现有少数经验研究也远未形成一致性结论。

Lamont和Anderson（1985）从《财富》500强中随机选取了50家企业作为样本，考察了这些样本企业在1977～1981年期间的不同多元化发展战略模式对企业价值的影响。他们的研究结果表明，企业在进行业务扩张时偏好于内部发展模式，而且外部并购模式和混合模式比内部发展模式带来了更高的销售增长速度，也造成了更高的财务杠杆内部发展模式会比外部并购模式带来更高的企业价值。他们之所以得出这样的研究结论，可能与其所选取的样本时期有关。因为这段时期的利息率偏高，从而导致企业整体并购活动频率更低些。当然，关于他们的研究，有两个值得关注的风险：第一个风险是关于三种多元化发展战略模式的企业价值之间的明显差异性。与内部发展模式多元化发展战略企业相比，外部并购企业和混合模式多元化发展战略企业可能会产生更高的销售增长速度，但同时也会造成更高的财务杠杆。三种模式多元化发展战略企业的ROI（投资报酬率）、ROE（股本报酬率）和销售额增长指标几乎与ROA（总资产报酬率）指标相反。这表明，ROI和ROE并不能够反映多元化发展战略模式的相对绩效差异，而是反映债务结构的差异性。第二个风险是多元化发展战略模式绩效的变化程度。内部发展模式多元化发展战略企业的绩效不具备稳定性。虽然内部发展模式多元化发展战略企业比其他两种模式企业具有相对更高的ROA，但是ROE和销售额增长速度却更为分散，分别表示整个研究样本企业最好值和最差值。外部并购模式每一个绩效指标都存在最低的组内方差。Schipper和Thompson（1983）研究表明，当20世纪60年代集团企业宣布并购计划时，企业在宣布期间会产生正向的报酬。Morck，Shleifer和Vishny （1990）研究表明，20世纪80年代，当并购企业宣布非相关并购时，他们会遭受负的报酬率，而在20世纪70年代则没有呈现出这种变化。Matsusaka （1993）及Hubbard和Palia（1999）则发现，20世纪60年代和70年代集团企业并购浪潮期间，多元化发展战略并购宣布会产生正向的报酬率。同时，Servaes（1996）考察了1961～1976年间企业混合兼并，研究的目的是探讨在多元化经营兴起时期，混合兼并会对企业价值产生正向还是负向影响。他选取了1961年、1964年、1967年、1970年、1973年和1976年这6年的数据进行研究。作者对反映企业价值的多元化经营企业和单一化经营企业的托宾Q值［＝企业的市场价值（权益资本的市价与债务资本的账面价值之和）/账面价值］进行了比较研究。研究结果表明，自1961～1976年，美国企业的多元化经营呈上升趋势。在其选择的样本集合中，单一化经营方向的企业在企业总数中所占的比例1961年为54.4%，1976年下降为28.4%。同时，在四个或者四个以上的行业方向上从事经营活动的企业数1961年仅为8%，1976年上升到30%。平均每一企业从事经营活动的行业方向数1961年为1.74，1976年则上升到2.70。他们还发现，在这一时期，企业托宾Q的平均值与多元化经营企业相比，最高相差0.73，最低相差0.34，但在1973～1976年间，这一差距大大缩小，相差只有0.04左右。在此基础上，他们进一步指出，企业价值下降是企业实行多元化发展战略的结果，而不是企业多元化发展战略的原因。Lubatkin （1987）考察了美国企业并购与股东价值之间的关系。他在研究中所选取的关于并购企业与被并购企业样本来自美国联邦委员会1948～1979年期间大型并购（并购资产价值至少为1000万美元）系列连载和美国证券价格研究中心的相关档案资料。他们将样本企业集中在可能会对市场估价产生巨大影响的大型并购事件。在选取样本过程中，他剔除了以下情形的样本企业：在被并购企业中，并购企业股权超过50%。并购企业和被并购企业在并购月份之前必须在纳斯达克上市67个月，以便考虑并购前业绩的估价；并购后还有64个月的时间，以便考虑并购后的业绩。他将所获取的全部样本分为三类：第一类子样本包括那些仅仅发生“孤立事件”的大型并购，即同一并购企业在这之前或者之后6年均没有发生其他的并购事件。这种“干净数据”的抽样条件确保了模型中的参数估计仅仅反映单一并购的影响。这类样本共包含315个大型并购中的257个并购企业的并购前和并购后股票报酬率。第二类子样本是作为对第一类样本的一种替代。除了不使用“干净数据”之外，这类样本还不包含并购后信息。因此，这类样本共包含439家并购企业并购前股票报酬率，大约占1948～1979年期间美国联邦贸易委员会所统计的样本总体的54%。第三类子样本包含340家被并购企业，大约占总样本的18%。他的研究结果表明，一般说来，外部并购是提升并购企业与被并购企业长期收益的一种手段。还有少数经验研究表明，内部发展模式多元化发展战略会比外部并购模式多元化发展战略带来更高的企业价值（Ansoff等人，1971；Lamont和Anderson，1985）。Ravenscraft和Scherer（1987）考察了多元化发展战略企业并购后的绩效影响。通过观察20世纪60年代和70年代制造业并购，他们发现并购后企业会计报酬率会下降。Ravenscraft和Scherer的研究结果补充了Mueller（1985）的结论，因为Mueller （1985）发现，横向并购，尤其是集团企业并购之后，企业市场份额遭受到损失。Matsusaka（1993）研究发现，平均来讲，企业多元化发展战略程度越高，利润率就越低，并购本身通常不会增进投标企业的财富。但是，他认为，在对研究证据进行解释时，争议的关键之处在于，非相关多元化发展战略的真实利益在20世纪60～90年代之间是否发生过变化。毕竟，有理由相信，20世纪60～90年代，集团企业价值发生了变化。20世纪60年代集团企业的关键特征——职业管理人员与系统到20世纪80年代已经变得非常普遍了，从而不再是企业竞争优势的一个重要源泉。20世纪90年代，资本市场流动性变得更强大，20世纪60年代末所存在的反托拉斯政策到90年代已经开始放松了。

评估资本市场对并购宣布反应的研究发现，平均来看，目标企业会实现巨大利益，而投标企业则遭受中性或者稍微负面的报酬（例如，Roll，1986）。这些研究大多没有区分并购类型，因为那些对并购类型做出区分的研究则发现，相关并购的投标企业经营好于非相关并购投标企业，近几年来尤其如此。Morck，Shleifer和Vishny（1990）发现，20世纪70年代，相关并购和非相关并购的平均报酬没有显著性差异；但是20世纪80年代，两者之间就存在显著性。他们发现，20世纪80年代，在相关并购中，45.6%的投标企业具有正的报酬率，而非相关并购则仅有32.2%投标企业。[26]值得注意的是，大多数关于并购价值的结论是通过将并购宣布作为独立事件进行研究得出来的。如果资本市场相当有效，那么在任何时候企业股票价格将会充分反映其资源基础内在的扩张价值。Schipper和Thompson（1983）考察了市场对并购计划宣布的反应，他们的研究结果表明，市场会对企业并购计划做出显著且正面的反应。

还有些研究认为，多元化发展战略模式与企业价值不存在统计意义上的相关性。例如，Hyland & Diltz（2002）、Villalonga（2000）、Maksimovic & Phillips（2002）、Campa & Kedia（2002）及Graham、Lemmon & Wolf（2002）研究表明，多元化发展战略企业价值可能不会由于多元化发展战略本身而降低。Campa & Kedia（2002）和Villalonga（2000）认为，企业在决定实施多元化发展战略之前就已经表现低劣，Graham等人（2002）发现，企业倾向于并购折价交易的企业，从而导致接下来的估值折价。值得注意的是，Graham等人（2002）并没有发现企业在实施多元化发展战略之前就存在折价交易。Denis，Denis & Yost（2002）报告了相似的结果。Berger & Ofek（1996）的研究显示，在收购过程中，多元化发展战略折价更大的企业更加可能被并购。这个研究结论表明，在过去的价值损害战略停止之前，价值就已经创造出来了。

显然，上述关于多元化发展战略模式与企业价值关系的经验研究并没有形成明确的、一致性的结论。例如，Lubatkin（1987）研究表明，外部并购模式多元化发展战略会对企业价值产生积极影响，Servaes（1996）研究显示，并购模式多元化发展战略模式会对企业价值产生消极的影响。而Lamont和Anderson（1985）研究则显示，虽然内部发展模式多元化发展战略会带来更高的企业价值，但同时这种模式也会导致更大的企业价值变化程度。

一般说来，内部发展模式与外部并购模式多元化发展战略的有效性会要求不同的内部结构和系统（Pitts，1974，1976，1980；Burgelman，1983；Kerr，1985）。与外部并购模式企业相比，内部发展模式企业的总部会更多地涉足业务运营，并要求更多的组织间共享。这种现象的发生主要有以下几方面的原因：其一，如果一个企业追求内部发展模式，就必须熟悉所利用的市场或者技术。这就意味着，企业更加可能从事相关而不是非相关活动。其二，多元化发展战略成功的主要障碍在于不同业务之间的整合（Lubatkin，1983；Jemison和Sitkin，1986）。当不同的文化和运营系统第一次结合在一起时，可能会遭遇严重问题。在各种文化相互融合之前，无论是通过一种文化支配另一种文化，还是相互容忍并形成一种新的文化，企业价值都会受到一定程度的负面影响。在企业追求外部并购模式情形下，被并购的企业通常不得不改变其经营方法并与并购企业的文化和系统进行融合。由于存在对变化的陌生和抵制，所以并购后的企业难以产生短期绩效。管理和运营系统在企业现有文化的约束下会发生变化。更加和谐的关系会比外部并购模式的企业产生更快速和更顺畅的整合。最后一个关于内部发展模式优于外部并购模式的原因是由Pitts（1976）提出的。他认为，有两方面原因使得内部发展模式多元化发展战略具有优势：其一，内部发展模式由于具有逐步发展的特性，所以具有更低的风险。其二，内部发展模式提供了不必全面投入就可检验企业能力的机会。这表明内部发展模式比外部并购模式更加渐进且更加有计划。企业能够在这个过程中的任何阶段做出放弃无利可图业务的决策，而不必持续到最终业务阶段。由于通过早发现能够将失败减少到最低限度，所以这种灵活性会给内部发展模式企业带来更高的收益率。

（二）理论假设

上述论断倾向于内部发展战略模式多元化发展战略。值得注意的是，上述研究结论主要是以美国等经济发达国家企业作为样本。如前文所述，经济发达国家与经济欠发达国家在市场结构（例如，劳动力市场、产品市场和资本市场），以及在制度环境（例如，法律健全程度及合约执行状况等）方面均存在相当大的差异，因此基于经济发达国家企业的研究结论可能不能简单移植于经济欠发达国家。如前文所述，即便在经济发达国家内部，对此命题也还远未形成一致性结论。[27]在上述经验研究的基础上，结合本研究所划分的外部并购、内部发展与混合三种多元化发展战略模式的内在特性，有必要对这三种模式的优劣势重新进行分析。

由于我国改革开放至今仅仅二十余年时间，中国经济尚处于发展阶段，企业产品市场、劳动力市场和资本市场均存在诸多有待进一步完善之处，法律法规不甚健全且执行亦不力。我国企业发展历史较短，银行等金融机构自身坏账率比较高，正常的放贷渠道存在许多不顺畅之处，企业投融资渠道不甚畅通，企业普遍存在着资金短缺的“瓶颈”。显然，我国企业独特的内外部环境可能会影响企业多元化发展战略模式的选择意愿。具体解释如下：

其一，相对于内部发展模式来说，当新市场进入壁垒很高，尤其是当存在像专利那样的私有性质的壁垒时，外部并购模式就可能会成为克服那些障碍唯一可行的方式。因为通过并购，可以绕过这些壁垒，直接进入目标市场。相反，很少有公司具备足够的资源来不断地推出能够占领市场的好产品。这些企业越来越多地依赖于小型科研公司结成的联盟，依靠持有其股份的方法获得再生的机会。[28]

其二，外部并购模式有助于加速企业对外扩张的步伐。合并和收购能够在一段相对短得多的时期内完成，这对于中国企业来说尤其如此。因为中国正在实施改革开放政策，目前正处于由计划经济向市场经济转轨的过程之中，中国各级政府的触角仍然较广，权力仍然相当强大，而且许多企业的生产经营决策往往直接或者间接地体现了政府行政意志，政府政策效果与企业生产经营往往紧密相关，从而促使企业倾向于选择见效快的外部并购模式多元化发展战略。例如，华润集团从2000～2003年短短三年时间里，并购了45家企业，至2003年华润已发展成拥有689亿元总资产，营业额突破400亿元，拥有10万名员工的多元化发展战略企业。[29]青岛啤酒股份有限公司（青啤）从1993年开始疯狂收购各地啤酒厂以达到做大做强之目的，至2001年已完成了四十多项并购活动。[30]上海盛大网络有限责任公司则早在2003年就已经先后收购了北美、日本以及国内的近10家公司；2004年盛大的扩张步伐进一步加快，创下了两个月内完成6次资本运作的扩张；2005年又斥资近20亿元，仅用43天即成功收购中国最大门户网站新浪19.5%的股票，成为新浪最大股东，颠覆了中国互联网的格局。上海盛大网络有限责任公司董事长陈天桥也荣登2005年“《新财富》500富有榜”榜首。[31]其他类似案例还有许多，在此不一一赘述。

其三，由于内部发展模式是建立于企业现有业务基础上，能够对企业内部各项业务进行更加有效的融合，从长期来看，内部发展模式也将有助于培育企业核心能力。

其四，我国儒家传统思想——中庸之道可能也会对企业多元化发展战略模式的选择产生影响。中庸之道作为方法论，旨在告诉人们认识、处理问题都有一定的标准，即“中”，不可过头，亦不要达不到，过头和达不到都是不好的。《论语·先进》篇这样记载：

子贡问：“师与商也孰贤？”子曰：“师也过，商也不及。”曰：“然则师愈与？”子曰：“过犹不及。”[32]子贡问他的老师孔子：“子张和子夏两个人谁好一些？”孔子说：“子张有些过分，子夏有些不及。”子贡说：“那么，子张好一些吧？”孔子说：“过头和不及同样都是不好的。”言下之意：只有不过头，也不能达不到，适中才是最好的。可以这样说，中庸原则是贯穿于儒学的一个基本精神，历代儒家都把它看做是道统正统，它早已内化为我国国民性格的一部分。从根本上讲，多元化发展战略模式的选择是由企业内部高层管理者个人或高层管理团队做出的，因而必定会受到他们的价值观的影响。在多元化发展战略三种模式中，外部并购与内部发展偏向于两极，而混合模式则偏向于中间状态。因此，上述儒家思想也可能会对多元化发展战略模式的选择产生不同的影响。

根据上述分析，可以提出如下理论假设：

假设7：在其他条件保持不变的情形下，企业在实施多元化发展战略时，更加倾向于选择混合模式，其次是外部并购模式，最后是内部发展模式。

假设8：在三种多元化发展战略模式中，外部并购模式会带来最高的企业价值，混合模式其次，内部发展模式最低。

当前我国企业独特的内外部环境导致其对于多元化发展模式的选择表现出了差异性。对于我国企业来说，在实施多元化发展战略时，最愿意选取混合模式，其次是外部并购模式，最后是内部发展模式。由于我国经济仍然处于转型时期，企业外部的市场基础设施不甚发达，企业自身制度化和规范化程度不是特别高，企业高层管理者的公司治理能力也不强大。伴随着企业多元化发展战略的实施，企业各项业务活动将日益多样化，业务活动间的协调越来越频繁，信息加工需求越来越大，业务活动的管理要求必将越来越高。当企业向其他行业实施多元化发展战略时，由于不同行业特性及资源与能力要求均不完全相同，企业面临的环境因素也会更趋复杂。这些交易成本和不同的环境压力会极大地增加管理人员的信息加工需求。

就外部并购、内部发展和混合三种多元化发展战略本身特性而言，首先，如前文所述，由于我国经济尚处于转型时期，市场空白点相对较多，企业市场机会也相对更明显，再结合外部并购模式自身的特性，企业运用外部并购模式多元化发展战略可能会形成正的企业价值。其次，由于内部发展模式既需要巨额资金投入而且见效慢，通常需要若干年的时间才可能使新业务得以获利。虽然如前文所述，从长期来看，这种模式有助于培育企业核心能力，但对于置身于外部市场机会较多、市场成熟度不高的环境下的企业来说，这种模式的优势并不明显。最后，关于混合模式。由于这种模式同时涉及外部并购与内部发展两种模式，故这种模式对于企业高层管理团队的能力提出了极大的挑战。考虑到目前我国经济尚处于发展阶段，企业整体管理水平偏低，企业管理人员的管理经验不是特别丰富，协调能力和治理能力仍然存在较大局限性，因此尽管企业偏好于选择这种多元化发展战略模式，但是实施效果并不理想。

根据上述分析，可以提出如下理论假设：

假设9：在其他条件保持不变的情形下，外部并购模式多元化发展战略与企业价值呈正相关关系。

假设10：在其他条件保持不变的情形下，内部发展模式多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。

假设11：在其他条件保持不变的情形下，混合模式多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。

综合前文所述，本书构造如下多元回归分析模型：

Vit=λ0+λ（1mode1）i（t-1）+λ2（mode2）i（t-1）+λ（3lnsize）i（t-1）+λ（4leverage）i（t-1）+λ5 （share）（it-1）+λ（6ownership）（it-1）+

其中，i表示企业家数，t-1表示时期；Vit表示第i家企业在第t-1时期的企业价值；mode1、mode2、lnsize、leverage、share和ownership分别表示多元化发展战略模式、企业规模的自然对数（单位为千元人民币）、资产负债率、股权集中度和企业所有制；λ0、λ1、λ2、λ3、λ4、λ5和λ6分别表示上述变量的回归系数值；表示随机误差。

外部并购模式多元化发展战略企业的平均企业价值水平如下：

E（V（it-1）｜（mode1）i（t-1）＝1，（mode2）i（t-1）= 0）＝λ0＋λ1+λ3（lnSize）i（t-1）+λ4 （leverage）（it-1）+λ5（share）（it-1）+λ6（ownership）（it-1）

内部发展模式多元化发展战略企业的平均企业价值水平如下：

E（V（it-1）｜（mode1）i（t-1）＝0，（mode2）i（t-1）= 1）＝λ0＋λ2+λ3（lnSize）i（t-1）+λ4 （leverage）（it-1）+λ5（share）（it-1）+λ6（ownership）（it-1）

混合模式多元化发展战略企业的平均企业价值水平如下：

E（V（it-1）｜（mode1）i（t-1）＝0，（mode2）i（t-1）= 0）＝λ0＋λ3（lnSize）i（t-1）+λ4 （leverage）（it-1）+λ5（share）（it-1）+λ6（ownership）（it-1）

关于上述回归模型的含义是通过λ0、λ1和λ2的显著性检验来判断不同多元化发展战略模式是否对企业价值产生显著性影响。如果系数λ1为正值且显著，表明外部并购模式多元化发展战略与企业价值呈正相关关系；反之，若系数λ1为负且显著，则表明外部并购模式多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。如果系数λ2为正值且显著，表明内部发展模式多元化发展战略与企业价值呈正相关关系；反之，若λ2为负值且显著，表明内部发展模式多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。如果λ0为正值且显著，表明混合模式多元化发展战略与企业价值呈正相关关系；反之，若λ0为负值且显著，则表明混合模式多元化发展战略与企业价值呈负相关关系。

综上所述，可以将上述关于多元化发展战略与企业价值关系的理论假设汇总归纳如表3-6所示。

根据前文分析，可以将多元化发展战略与企业价值关系的研究框架用图3-5来表示。应该说，相对于国内外其他相关研究，图3-5所示的多元化发展战略与企业价值关系在研究框架方面做出了较大改进。首先，本研究在考察多元化发展战略与企业价值关系时，还考虑到企业内部因素和企业所处产业结构可能存在的影响。其次，本研究对多元化发展战略进行了更加全面、深刻的刻画，同时考虑了多元化发展战略程度、类型和模式对企业价值可能存在的影响。最后，相对于过去相关研究运用单一维度指标对企业价值进行度量而言，本研究采用了多维度指标来反映企业价值，而且这些指标既考虑了企业的盈利性，还考虑了企业的成长潜力，这也是对企业价值度量指标的一种改进。

表3-6　多元化发展战略与企业价值关系的理论假设

研究框架的严谨性和理论假设的科学性与否将会对本书的研究结论产生直接影响。因此，关于研究框架的构建与理论假设的提出，将是整项研究的重点与难点。在本章中，首先分析了我国企业实施多元化发展战略的理论基础及其内在动机；其次分析了多元化发展战略研究维度；最后，本章还分析了多元化发展战略对企业价值的不同影响，并据此进一步构建了多元化发展战略与企业价值关系的理论框架，提出了多元化发展战略与企业价值关系的理论假设。

图3-5　多元化发展战略与企业价值关系的研究框架

注：图中箭头表示影响关系方向。其中，符号“+”表示正向影响关系，“-”表示负向影响关系。

在第一节中，分析了企业实施多元化发展战略的理论基础。主要包括代理理论观、交易成本理论、市场势力理论、资源和能力理论、制度因素论及路径依赖理论。关于这些理论的具体分析表明：①多元化发展战略并不完全受代理问题的驱使。②由于难以实际观察企业内部资源闲置的程度，以及外部配置这些资源的交易成本和波动水平，所以交易成本理论的实证考察很困难，必须求助于对实证检验的间接测度。③一般说来，提出市场势力问题的学者往往强调多元化发展战略所产生的后果，不是原因。他们往往强调多元化发展战略无竞争的方式，不是导致这种后果的原因。虽然如此，许多沿着这一思路的学者们认为，仅仅基于市场势力效果，就能够发现多元化发展战略与企业价值之间存在正相关关系。④有形资源、无形资源和金融资产都可能导致多元化发展战略。⑤政府政策法规对企业多元化发展战略的影响。例如，科斯（1937，1960）反复强调这样一种观点，即“如果我们对基础制度以及它们如何影响经济活动绩效的方式缺乏了解，就不可能真正理解现实经济是如何运行的”。还存在一些中国独特的现象，促使企业进行多元化发展战略。比如，有些浙江的企业为什么另办一个企业，实施多元化发展战略，主要是某些地方政府官员找他让他安排自己孩子工作，他不敢把他们放在自己的主业中去，否则对企业极其不利。于是专门再建立一个独立的企业，和原有的产业没有什么关系，每年用两三百万元来应付。⑥借鉴路径依赖理论，可以用来解释多元化发展战略的决策与实施。即企业过去的战略实践会对其未来的战略行为产生影响。企业高层管理人员过去的战略决策所累积的经验也可能用来解释企业未来的战略决策行为倾向。一个企业通常倾向于追求与其过去战略相同或相对延伸形式的战略（Amburgey & Miner，1992）。随着企业多元化发展战略的实施，它们会形成一定的多元化发展战略类型或状态。

在第二节中，分析了企业实施多元化发展战略的内在动机。主要包括协同作用动机、改善企业过去不良价值水平动机、追求企业成长动机、企业管理人员最大化自身效用动机、弥补市场失灵动机和分散风险动机六个方面。通过分析上述多元化发展战略实施动机可知：①协同或者说下属企业间的横向联系是一种特定情形下创造企业组合价值的方式，但并不是唯一的方式。换言之，协同并不是每个多元化发展企业都必须要追求的东西。②多元化发展战略是企业逃避现有业务所处低收益率产业的一种重要手段。③多元化发展战略是企业成长战略决策的一部分。企业可能会出于正常的规模收益考虑而追求成长。④关于企业管理人员出于自身效用最大化考虑而实施多元化发展战略，主要基于以下三种解释：第一种，现有实证研究表明，企业管理人员报酬与企业规模呈正相关关系。第二种，企业管理人员可能通过实施多元化发展战略来增加企业对他或她特定技能的需求，进而提升自身在企业中的影响力和控制力。第三种，基于如下思想：尽管股东能够有效地分散其自身的投资组合，但是管理人员却不能够如此有效地分散他们的职业风险。管理人员可能会通过追求多元化发展战略来降低企业总风险，从而提升他们个人的地位却不会使股东受益。与强调企业通过牺牲竞争对手和顾客利益为代价获取利益的多元化发展战略市场势力观不同，代理观强调企业管理人员以牺牲股东利益为代价来获取私利。⑤由于我国尚处于经济改革转型时期，各种制度环境（例如，政府管制和契约履行等）尚不够完善，市场条件（例如，产品市场、劳动力市场和资本市场）也尚不够发达。在发达国家企业能够通过外部市场条件予以解决的问题，在中国则可能由于外部环境的缺陷而受到制约。企业为弥补外部环境的局限性，可能会通过实施多元化发展战略形成一个内部化市场。⑥风险分散或降低一直以来被视为多元化发展战略的主要动机之一。因为一个服务于或者投资于具有（不完全相关的）不同需求的若干市场的企业，比单个地服务于这些市场的各自独立的企业面对着更少的不确定性。

在第三节中，分析了多元化发展战略研究维度。上文综合现有研究，将多元化发展战略分为三个研究维度，即多元化发展战略程度、多元化发展战略类型和多元化发展战略模式，并分别实证考察这三个维度与企业价值的影响。

在第四节中，还分析了多元化发展战略对企业价值的影响。由于上文将多元化发展战略划分为三个维度，即多元化发展战略程度、多元化发展战略类型和多元化发展战略模式，因此在分析多元化发展战略对企业价值影响时，分别从上述三个维度着手。通过综述现有的多元化发展战略程度、类型和模式与企业价值关系的经验研究，提出了相应的理论假设，构建了多元化发展战略（程度、类型和模式）与企业价值关系的理论模型，并对该理论模型的优越性做出了进一步的解释。

[1]张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京：北京大学出版社，1999年版，第50页。

[2]Montgomery C. A.（1994）.“Corporate diversification”，Journal of Economic Perspectives，8，3，p. 165.

[3]在此将企业资源和能力统称为资源。这些资源包括企业在市场上购买的要素、企业通过这些要素创造的服务，以及企业长期积累的专有知识和技能。Chatterjee和Wernerfelt（1988）将企业资源划分为有形资源、无形资源和金融资产三种类型，并且认为这些资源都可能导致多元化发展战略。

[4]Teece（1980，1982）认为，除非外部转移遭遇市场失灵，否则彭罗斯所描述的范围经济不会对企业范围产生直接的影响。也就是说，如果一个企业能够将其未使用的资源在市场上更加有利可图地出售，那么多元化发展战略的理论基础也就不存在了。然而，笔者有理由认为，在许多资产的销售过程中，市场失灵的确会存在。比如，企业的许多技能和知识深深地嵌入企业的惯例之中（Nelson和Winter，1982）。这些系统资源的转移可能需要组织和个体知识的转移（Teece，1982）。此外，在无形资产的销售过程中还存在众所周知的签约问题（Wernerfelt，1988；Caves，1982）。

[5]经济学家通常区别三种类型的租金：一是Ricardian租金，是指源于固定或者有限供给资源的额外租金；二是Pareto租金，也称为准租，是指企业资源最优使用与次优使用之间的报酬差异；三是垄断租金，是指源于共谋或者政府保护的收入。

[6]虽然企业不可能事先识别所有的相关战略性产业要素，但是能够筛选出那些非战略性资产。

[7]道格拉斯·诺斯著：《经济学的一场革命》，载《制度、契约与组织——从新制度经济学角度的透视》，北京：经济科学出版社，2003年版，第48页。

[8]张维迎和李其主编：《管理与竞争力》，上海：世纪出版集团、上海人民出版社，2005年版，第103页。

[9]例如，食品制造商进入造纸和包装产业，理由是用生产的包装来运输水果可以获得协同作用。同样地，航空公司购买酒店，是为了让顾客到酒店休息来获得协同作用。

[10]［日］小野丰广著，吕梦仙译：《日本企业战略和结构》，北京：冶金工业出版社，1990年版，第83页。

[11]Jensen（1986）将这种现金流量描述成为“自由现金流量”理论。他这样论述道：并购是一种管理人员花费现金而不是替股东赚取现金的方式。因此，“自由现金流量”理论表明，具有贷款能力和巨大现金流量的企业管理人员更加可能从事低利润，甚至是价值破坏性并购。通常，多元化发展战略计划就是这样一种类型，而且该理论还预言，这类企业将会产生更低的总报酬率。

[12]此处援引北京控股有限公司和青岛啤酒股份有限公司为例来论述企业可能会通过多元化发展战略来实现扩张的目的，但这并不一定意味着企业规模扩张最终会带来企业价值的提升。

[13]Smith和Stulz（1985）指出，这种风险的降低并不一定会减少企业价值。风险厌恶型雇员、供应商和顾客将会对其不可分散的风险提出某种形式的额外补偿。只要风险降低的成本（比如，通过多元化发展战略）不会超过收益（例如，管理人中补偿的减少），企业价值就不会减少。Lewellen（1971）及Marshall，Yawitz和Greenberg（1984）提出了其他理由来解释为什么企业总风险的降低可能与股东财富最大化不一致。

[14]当然，尽管多元化发展战略可以降低或者消除公司特定风险和行业风险，但却无法降低或者消除一切风险。

[15]和记黄浦的七大行业分别是基建业务、零售生产及其他、能源业务、财务与投资、电信业务、港口及相关业务、物业发展及控股。

[16]由于集团企业往往涉足两个以上业务领域，故亦可称之为多元化发展战略企业。

[17]值得一提的是，他们研究中所存在的局限性，也往往是由于现有其他经验研究的不足使然。

[18]关于协同作用的具体分析参阅Chatterjee（1986）。

[19]Montgomery（1985）发现，与多元化发展战略类型更低的企业相比，多元化发展战略类型更高的企业在吸引力更低的市场竞争，具有更低的市场份额，且利润率更低。Wernerfelt和Montgomery （1986）研究结果显示，当高效的多元化发展战略企业（即追求集中于特定的相关技能的相关类型多元化发展战略的企业）在高收益率产业竞争时，其表现会优于低效的多元化发展战略企业。另外，他们还发现，低效的多元化发展战略企业在收益率更低的环境中通常会成功。与高效的多元化发展战略企业相比，低效的多元化发展战略企业会从高增长的市场中受益更多。

[20]在财务文献研究中进一步证实了非相关多元化发展战略企业的绩效相对会更低劣些。那些研究表明，无论是用会计报酬率还是股东报酬率来度量，集团企业的绩效表现并不会比受控制样本的非集团企业更好，甚至明显更差（Mason和Goudzwaard，1976；Melicher和Rush，1973；Weston，Smith和Shrieves，1972）。

[21]后来也出现了越来越多的其他结果的文献（例如，Demsetz，1974；Phillips，1976）。这些文献认为，利润可能来源于事前的绩效而不是事后的市场结构。这些文献与战略领域紧密地吻合了起来，因为企业战略被视为一种改善企业绩效的手段。

[22]由于相关变量数据的不可获取性，他们从样本总体中剔除了34家不符合要求的企业，最后有效的样本企业总数为182家。

[23]Montgomery（1985）在研究中以资本报酬率指标来度量企业价值。

[24]尽管以经济发达国家企业为样本的经验研究形成的研究结论存在不一致性，但总体而言，基于经济发达国家企业的相关经验研究结论倾向于表明，20世纪80年代末期以来，相关多元化发展战略企业价值高于非相关多元化发展战略企业。

[25]另外，如前文所述，这种解释也是对Rumelt（1974）研究结果的一种额外的详细研究，因为后者在考察多元化发展战略类型与企业价值关系时没有考虑企业所涉足产业之潜在影响。

[26]Matsusaka（1993）发现，市场对非相关并购的反应在20世纪60年代是正面的，70年代是中性的，80年代则是负面的。Singh和Montgomery（1987）发现，相关并购的总收益高于非相关并购。Kaplan和Weisbach（1992）则发现，在1971～1982年期间，市场对相关并购与非相关并购投标企业的反应不存在差异性。

[27]例如，Porter（1987）通过考察33家大型知名美国企业在1959～1986年期间的多元化发展战略实现方式后发现，有70%以上的新实体是通过外部并购模式，22%通过内部发展模式，只有8%通过混合模式（比如合资企业）。

[28]［英］蒂姆·欣德尔著，徐伟译：《战略智典》［M］，北京：中信出版社，2005年版，第15页。

[29]郎咸平著：《整合》，北京：东方出版社，2004年版，第25页。

[30]同①，第60～61页。

[31]引自《从五十万到一百五十亿——32岁中国首富陈天桥做客央视袒露心路历程》，载《企业家沙龙通讯》，2005年第2期。

[32]《四书章句集注》卷6，上海：上海古籍出版社，2001年版，第148～149页。