阿里巴巴的网商帝国：风险揭秘

第六章　阿里巴巴背后的风险

阿里巴巴成立后在精神领袖马云的带领下快速成长，打造出中国互联网电子商务的当代神话。马云先生的创业精神、人格魅力和领导才能、战略眼光和布局能力令人钦佩和折服。随着阿里电子商业“帝国”的开疆拓土，人们似乎看到一个商业帝国的崛起，但通过观察阿里巴巴电子商务“帝国”从成立后不久就与国际风险资本结下了不解之缘的角度看，11200万美元国际风险资本助推了阿里巴巴的快速成长，但也可能为阿里巴巴进一步的健康成长埋下了一定的风险。期望马云先生能以自己的雄才大略从容应对这些来自背后的风险，为阿里巴巴102年的基业奠定不可动摇的根基。

一、阿里巴巴发展融资历程

1999年，国内互联网热潮涌动，无论是投资商还是公众，注意力都在门户网站上。马云逆势而为，在国内整个互联网界开创了一种崭新的模式：电子商务网站。阿里巴巴所采用的B2B模式，即便今天在美国，也难觅一个成功范例。在国际上，被称为继雅虎、亚马逊、易贝之后的第四种互联网模式。

阿里巴巴网站注册成立后，1999年10月26日，由高盛牵头投资500万美元天使基金。

2000年1月，双方正式签约，软银投入阿里巴巴2000万美元。

2002年2月，日本亚洲投资公司向阿里巴巴注资500万美元战略投资。

2004年2月，阿里巴巴又获得8200万美元的战略投资，投资者包括软银、富达投资、Granite Global Ventures和TDF风险投资有限公司四家公司。其中软银再次投资6000万美元。至此，阿里巴巴共引进风险资本11200万美元。

阿里巴巴故事中的一声“芝麻开门”撬开了拥有无数宝藏的神秘藏宝洞；马云的阿里巴巴公司11200万美元风投资金的又将开启多少财富？

2005年8月，雅虎和阿里巴巴共同宣布，雅虎以10亿美元和雅虎中国全部业务作价，换购了阿里巴巴集团40%股权。通过这次交易，阿里巴巴前期的风险投资机构大多顺利退出，阿里巴巴员工也将部分股票套现。

2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所正式上市。阿里巴巴的IPO引起各界空前关注，不仅仅是因为这场“造富”运动吸引人们的关注，更因为其上市背后所蕴涵的意义：全球资本市场对中国B2B模式的认可；中国互联网公司在国际上的地位得到提高；中国电子商务市场将继续高速增长。作为中国最大的电子商务公司，阿里巴巴是自2004年Google在美国上市后3年来集资最多、市值最大的网络股。阿里巴巴被誉为可以和Amzon、Yahoo、Google、eBay比肩的商业模式。

二、阿里巴巴分拆上市

在与雅虎合作后第二年，阿里巴巴集团启动了上市准备工作。2006年9月，阿里巴巴在开曼群岛和英属维尔京群岛分别注册成立Alibaba.com Limited（下称“开曼公司”）和Alibaba.com Investment Holding Limited（下称“投资公司”），开曼公司作为上市主体，100%控股投资公司。

随后在2006年年底前，Alibaba.com China Limited（下称“中国阿里巴巴”）和杭州阿里巴巴广告有限公司（下称“杭州阿里巴巴”）分别在香港和内地注册成立。中国阿里巴巴全权控股了境内公司，而杭州阿里巴巴则作为与阿里巴巴网络科技订有架构合约的经营中国交易市场的平台存在。

2007年1月起，投资公司先后将阿里巴巴集团相关子公司收购至旗下，其中包括代价2500万元的Alibaba.com，Inc.以及并无实际资产的Alibaba.com Taiwan Holding Limited、Alibaba.com Japan Investment Holding Limited和香港阿里巴巴三个控股公司。

而中国阿里巴巴一方面收购了Inter Network Technology Limited（主要资产为阿里巴巴网络科技上海公司）、北京新雅在线信息技术有限公司两家控股公司，另一方面则分别以1.08亿元、4670万元收购了阿里巴巴网络技术、阿里软件全部股权。

阿里巴巴网络技术成立于1999年9月，负责为公司的用户和付费会员提供软件及技术服务，以及为杭州阿里巴巴、阿里巴巴香港提供交易市场网站的技术支持；阿里软件成立于2004年，拥有着公司业务所使用的诚信通软件，两者均为阿里巴巴在境内的主要营运公司。

阿里巴巴集团B2B业务的一部分核心资产被香港阿里巴巴收购，价格为2.343亿元，香港阿里巴巴成为经营阿里巴巴国际交易市场网站的营运公司。另一部分B2B资产则被杭州阿里巴巴仅以10万元的价格获得，杭州阿里巴巴成为经营阿里巴巴中国交易市场网站的营运公司。

这里涉及杭州阿里巴巴与阿里巴巴网络科技订立的一份架构合约。由于国内法规限制外商在中国投资提供增值电讯服务（包括提供互联网信息服务的业务），作为外资企业的阿里巴巴网络科技通过杭州阿里巴巴来经营中国交易市场的网站。杭州阿里巴巴由马云和谢世煌分别持有80%和20%权益，由开曼公司承担经济风险，列入合并报表范围，实质上等同于上市公司的全资附属公司。至2007年7月下旬，公司架构重组完成，并先后向阿里巴巴集团支付了4.14亿元。

2007年7月底，开曼公司向香港联交所递交了上市申请。10月12日，作为上市主体，开曼公司进行了股本变换：原法定股本由5万美元（5万股）增至80万港元（80亿股），已发行股本由1美元增至48.25万港元（48.25亿股）。

对于分拆上市问题，卫哲表示：“第一，从客户利益价值最大化来考虑，只有目前B2B的客户最需要实现这么一次国际化提升；第二，从投资角度来说，将不同类型的互联网公司分拆上市而非整体打包，可能更符合投资者的需求。”

更重要的是，分拆上市可以弱化雅虎、软银对阿里巴巴集团各公司业务的约束力。马云曾对阿里巴巴集团架构模式的改变做出表态：阿里巴巴集团原来只有一个董事会，如果一个投资者的脑袋坏了，就全坏了，风险较大；分成5家各有独立董事会的公司，基本上摆脱了某一天被某家投资方控制的风险。

三、股权激励上市造富

客户第一和团队合作是阿里巴巴价值观中最根本的两点。在公司里，“员工就是客户”成为阿里巴巴的一种理念。阿里巴巴上市可能会制造100多名富豪，他们会因阿里巴巴的上市非常富有，因为他们手里持有阿里巴巴的股票期权。

当然，阿里巴巴上市最大的受益者是国际风险资本投资者；但阿里巴巴公司上市的财富效应会使阿里巴巴的员工受益不浅。因为十几年来，任何一家科技公司上市前，都没有像阿里巴巴这样如此多的员工持股。阿里巴巴的招股书显示，截至2006年12月31日，阿里巴巴集团正式员工总人数为5000多人，大约4900名员工享有集团的期权（包括集团董事）。

实际上，在8年的创业时期里，阿里巴巴集团股权已随同工资、奖金和福利一起，成为了阿里巴巴集团员工待遇的一部分。从阿里巴巴集团创立第一天起，马云就建立了一个共享机制。所有最终成果，都由股东和员工一起分享。

很多人未曾想到当初的“股权激励”会令自己一夜暴富。在阿里巴巴公司股票上市的全球路演时，马云称履行这份对员工的承诺正是其上市的最大动因。按照当年的股权奖励计划，阿里巴巴集团的股权被分成购股权与受限制股份单位两类股权授予员工，购股权的持有者须支付既定的行使价来换得公司的股份，而受限制股份单位持有者仅须支付股份面值。

在阿里巴巴公司上市前，阿里巴巴集团专门安排了针对现有员工（包括董事）及顾问的股权转换方案。一方面，按照该方案，员工可将持有的集团购股权部分转换为阿里巴巴公司购股权。其中，阿里巴巴公司员工被允许转换比例为50%，集团内其他公司员工转换比例则较低，集团创办人及股东仅可转换不到15%的所持股权，马云和谢世煌的可转换比例则不超过5%。

另一方面，员工也可按原阿里巴巴集团购股权的行使价认购集团股份，再由此交换阿里巴巴公司股份。为了使员工有足够资金行使购股权，阿里巴巴公司为非总监级员工提供了有全数追索权的两年期计息贷款；截至换股结束日，阿里巴巴公司贷予员工的贷款本金额约为3030万元。

招股书数据显示，阿里巴巴集团员工（包括董事）及顾问所持股份总数约为4.4亿股，约占全球发售完成时上市公司已发行股份的8.8%。以招股价中间价12.75港元计算，员工持股市值约为56.1亿港元。

在这些持股员工中，阿里巴巴公司董事、员工、集团董事及顾问（不包括上市公司董事）各自拥有的股份（包括购股权和受限制股份单位的相关股份）分别占总发行股数的1.0%、3.2%、4.6%（详见员工持股成分图）。其中，员工（不包括董事）所持股份约为1.585亿股，按4900名人数估计，平均每人持有约3.2万股，以12.75港元招股价计人均财富值为40.8万元。

四、阿里巴巴IPO的特点

（一）认购火暴

2007年10月22～26日阿里巴巴在5天公开发售时间内冻结资金高达4500亿港元，超额认购逾257倍。在国际配售方面，阿里巴巴获得1.4万亿港元认购资金，超过1000个机构投资者参与，超额认购186倍。机构认购与公开发售两项合计认购金额近2万亿港元。由于公开认购超过40倍，阿里巴巴启动回拨机制，由原来的公开发售占总发行股数15%调高至25%，即从1.29亿股增至2.15亿股。尽管如此，阿里巴巴的认购中签率仅为6%。

（二）融资数额高

阿里巴巴招股说明书计划融资10亿美元，受市场火热追捧，使得融资计划从10亿美元提高至15亿美元。由于上市日执行超额配股，实际融资额达到16.9亿美元，超过2004年Google股票上市募集的16.5亿美元，创下全球互联网融资额新纪录。阿里巴巴此次融资额是继2004年Google在美上市融资后，3年来融资最多、市值最大的网络股。

（三）创造的百万富翁多

在阿里巴巴的股份结构中，创始人马云及其创业团队拥有控股公司阿里巴巴集团公司31.7%的股份。依据招股说明书公开的股权置换协议，阿里巴巴的员工期权置换方案分为B2B公司和集团公司两个部分，B2B公司的员工持有期权有50%可转为上市公司股票；集团公司的员工持有的期权可以交换20%～50%的比例；集团创办人和高级管理人员转换比例不超过15%，只有马云和蔡崇信能转换其所持有的不超过5%比例的期权。通过上市，至少1000名员工成为了百万富翁，300名员工成为了千万富翁，刷新了中国互联网公司上市制造百万富翁数量的纪录。

（四）雅虎和软银是更大的赢家

雅虎和软银分别是阿里巴巴的第一大股东和第二大股东。从股权比例构成看，雅虎持有集团公司39%的股权，集团公司占网络公司83%的股权，雅虎间接持股32.37%，认购1.2%，共持股33.57%；软银持有集团公司29.3%，通过集团间接持有公司股权比例为24.32%；两家合计57.89%。雅虎、软银通过阿里巴巴上市可直接获利数十亿美元，所以，雅虎和软银是更大的赢家。

（五）承销商及投资机构获利丰厚

我们无法知道高盛、摩根斯坦利、德意志银行通过承销阿里巴巴获利的具体数目，但从发行价13.5港元、二级市场的火暴以及首日开盘价30.00港元和收盘39.50港元可以推测：承销商及投资机构均应获利惊人。另外，阿里巴巴上市日启动“绿鞋机制”（承销商行使超额配股权^[1]），从交易的情况看，二级市场交易火暴，股价震荡上行，推至41.8港元。承销商行使15%超额配股权，承销商获利丰厚。随后，股价一路下滑。在短短的4个月时间内，曾跌破发行价，最低股价探至12.00港元，由此，我们可以进一步推测，承销商和机构投资者获利兑现逐步退出。

（六）选择香港上市占尽天时地利

阿里巴巴在国内知名度高，香港市场资金充裕，科技股被普遍看好；再加上在港股直通车等相关有利因素影响下H股大热，投资气氛很浓。另外，微软2008年将推出最新操作系统，相关技术面临更新换代，商机涌现，全球投资者对IT股普遍看好，间接激发了投资者对阿里巴巴等网络科技股的兴趣。

（七）基础投资者禁售期限长

阿里巴巴共引入8名基础投资者：中国工商银行、地产综合企业九龙仓董事长吴光正、嘉里控股有限公司控股股东郭鹤年、新鸿基地产郭炳湘、美国国际集团（AIG）、雅虎、美国思科、郭台铭。招股说明书中，对基础投资者约束规定：基础投资者认购股份禁售期为2年，禁售期限相对较长。

（八）管理层股权进一步稀释

从招股说明书中股权结构可知，马云连同阿里巴巴7名高管兼董事共持有公司12.79%的股权，马云个人持股比例为6.98%；最大股东雅虎持有33.57%；投资机构软银对公司间接持股24.32%。尽管在股东协议中规定，只要马云有一股阿里巴巴网络公司的股权，在董事会中就有他一个席位，对马云在公司的地位提供了一定的保障，但同时也包含了一定的约束条件。在满足约束条件的情况下，股东协议中的相应规定失效，譬如：阿里巴巴集团上市后，或者2010年后，以及阿里巴巴集团在阿里巴巴的股权不足35%的条件下等。长期看，在资本的推动下阿里巴巴管理层可能失去公司的控制权的风险加大。

五、阿里巴巴上市的意义

阿里巴巴上市，获得了大量的资金注入，对中国电子商务，尤其是中小企业的电子商务之路而言会产生促进作用，对中国电子商务的发展也将产生积极的影响。

首先，中国B2B模式得到世界资本的认可。中国企业最大的特点是中小企业多，阿里巴巴作为众多中小企业的集结者，为企业提供交易平台，同时也在促进交易达成，拓展中小企业的销售或采购渠道。阿里巴巴的B2B基本思路是构建一个社区，搭建一个交易平台，逐步完善软件，打造一个交易环境。诚信通、支付宝的推出为推进交易，方便社区企业，减少企业交易成本又提供了两种有力的工具。简单地讲，阿里巴巴就像中国传统的集贸市场，只不过这里聚集的众多买家和卖家是企业。其次，中国互联网在国际上的地位得到了提高。传统上，中国互联网基本以引入为主，模仿欧美而鲜有创新，像新浪、搜狐、网易等都是通过模仿诞生，如今百度也是从美国引入。阿里巴巴是中国互联网的唯一亮点，根植于中国本土，在传统产业的土壤中诞生的符合中国特色的商业模式。阿里巴巴依靠围绕中小企业B2B的商业模式将与Google、Yahoo、eBay、Amazon并肩。再次，促进中国电子商务市场快速增长。中国还有很多中小商务网站，阿里巴巴盈利模式的创新将给他们以启迪，促进中国的电子商务由形式的创新到价值的提升的转变。最后，电子商务得到中国政府高度的重视。中国政府对电子商务的重视，将促进中国互联网、电子商务的加速发展。(www.xing528.com)

六、对阿里巴巴IPO的评价

从短期企业运作的角度看，阿里巴巴的这次IPO策划运作应该是相当成功的。它实现了融资，获得了战略性发展资金，提高了国际品牌效应和知名度，跨出了国际化的第一步。从中国互联网，中国电子商务的角度看，这次IPO也产生了积极的影响，对促进中国互联网产业的发展起到了带动效应。但是，从长期看，也存在一些问题。首先，从股东结构看，本次IPO获利最大的是以雅虎和软银为代表的外资机构。其次，上市后，中方管理层失去企业控制权的风险增大。一方面，中方管理层都很年轻，缺乏国际资本运作的经验；另一方面，管理层股权比例较低，缺乏保障公司控制权的股权比例。还有就是国际资本市场上存在很多国际资本运作经验丰富的资本大鳄。这样，进入国际资本市场后中方管理层抵御资本市场波动和被收购的能力较低。新浪由于股权分散引发的频繁更换高层，创业人出局的现象会不会在阿里巴巴重演？马云对阿里巴巴的控制力有多大？也许假以时日（2年后^[2]）就会有答案。

从阿里巴巴成长经历及这次IPO的过程看，也反映出了中国创业环境的缺陷和不足。一是制度造成的创业环境不利。从阿里巴巴的公司注册地看，注册地在开曼群岛，在性质上阿里巴巴属于外资。尽管创业团队全部是中国公民，但阿里巴巴在法律的角度上是纯外资企业。为什么会是这样？不由得使我们对我国的相关制度和创业环境进行反思。二是国内风险资本缺位。在创业初期，企业家最需要风险资本的支持、孵化，才能成长发展。阿里巴巴创立初期500万美元的“天使基金”全部来自海外，国内风险资金缺位。其后，阿里巴巴四次融资发展基金也全部来自海外，也没有国内投资机构介入，这不得不使我们对我国在创新机制中金融支持制度和风险投资能力提出拷问：在建设创新型国家的发展过程中，国内金融业如何对创新型企业予以金融支持？三是能进入国际资本市场的承销商和机构认购者缺位。在企业IPO的过程中，主承销商往往获利丰厚，阿里巴巴的IPO主承销商高盛、摩根斯坦利、德意志银行均是外商；八大机构认购者中也只是出现工商银行认购0.2%的比例。总之，我们可以看出，中国资本搏击国际资本市场的能力急需提高。

七、阿里巴巴IPO引出的几个猜测

（一）阿里巴巴是中国的企业吗？

阿里巴巴IPO的成功，确实牵动了业内和国人的神经。在国际资本、媒体、业界和公众对于中国互联网概念的激情热捧的背后，理性驱使我们自问：阿里巴巴是中国的企业吗？从阿里巴巴集团注册地看是开曼群岛，在法律上属于纯外资企业。从股权构成比例看，美国雅虎是第一大股东，持股比例33.57%；日本软银持股24.31%，是第二大股东，两家合计将近60%的股份。中国公民作为创业者和管理层共持股12.79%，加上公司所有员工的股权大概共26.31%。这样，在所有权上，阿里巴巴的确也不是中国的企业，只是由中国公民创办的在国内经营的外资企业。

进一步的问题是阿里巴巴为什么会选择开曼群岛注册而不是在国内注册呢？这恐怕与我们早期的外资优惠政策（在一定意义上，对外资的优惠就是对内资的歧视）有关。创业者创业的目的一是创业，二是发展、盈利。企业家利用内外资政策差异，合法降低创业成本或经营成本（或者规避歧视）似乎也无可厚非。留给我们的问题是，我们应该怎样把公民创业者留在国内而不是相反？什么样的激励政策是有利于国内创业的政策？国内公民创办的企业为什么外资成为第一大股东而不是国内机构或国内公民？从阿里巴巴的发展历程看，国内创业者缺乏的并不是创新能力，而是创业资本，而国内金融系统的缺陷就在于恰恰不能给予创业者以资金支持。我们只能归结为国内金融业发展滞后，风险投资起步较晚，国内缺乏对创业者扶持的环境。在建设创新型国家的宏观政策环境下，我们如何在相关制度、产业政策、融资规则及具体实施细则上去落实，营造出有利于具有创新能力有创业意愿的创业者的创新环境？可能需要相关专家、学者的进一步研究。

（二）阿里巴巴IPO的主要推动力是什么？

IPO本身对公司发展既有好处也有风险。通过IPO公司可以募集资金，增加流通性，树立品牌知名度，回报个人和风险资金；但也存在费用高，管理层压力增大，失去控制权的风险。对于创业者，保持公司发展战略、方向的控制权至关重要，其方式一般是占有公司较大的股权比例或者通过契约安排，但主要是通过占有较大的股权比例保持对公司的控制权。从上面阿里巴巴的股权结构看，管理层的股权比例较小，阿里巴巴管理层选择的是股东协议安排来保证管理层在一定条件下对公司的控制权。从管理层的角度看，阿里巴巴IPO的时机似乎并不成熟。那么，阿里巴巴网络公司上市的真正的推动力是什么？曾引起不少人的推测，诸如融资、搭乘奥运风、回报风险资本、迫于大股东的压力、业务扩张等观点。

马云曾多次在公开场合说：“我们不缺钱，上市一定不为钱。”马云的意思很明显不是为了融资而融资。这样理解的话，就是对外界对阿里巴巴上市融资的观点否定。从风险资本的角度考量，风险资本投资高科技企业追求高额回报，IPO是回报风险资本的较好途径。阿里巴巴经过孵化，起飞已经进入稳定发展阶段，风险资本需要获利退出。但在阿里巴巴与雅虎的联姻过程中，大部分风险资本已经退出，现在只有雅虎和软银两大股东；雅虎是战略合并后成为第一大股东的，前期进入的风险资本目前只有软银，软银在此次IPO中并没有大量抛售股权。如此看来，回报风险资本的观点似乎也很难成立。搭乘奥运风？对于企业家来讲，善于寻找机会、发现机会、利用机会，固然重要，但是机敏的企业家在看重机会的同时，更加注重的应该是自己的发展战略和发展模式，时机只是一种机缘而已。奥运会充其量只是对企业发展产生一定影响，绝对不是企业对自身发展战略的决定性因素，所以，搭乘奥运风的观点也不可信。至于迫于大股东压力的观点，有人提出阿里巴巴IPO马云沦为看客，^[3]雅虎、软银是大赢家来佐证。如果单从上市获利的角度看确实有一定道理，但没有确切的证据。公开资料招股说明书中所得款用途也许能提供一种较为可信的答案。招股说明书中的《未来计划及所得款用途部分》所得款用途分配如下：60%所得款净额用做策略性收购及业务发展措施，包括：收购其他公司及业务，发展或收购完善公司技术平台的技术，发展联盟关系；20%的所得款用于发展现有业务；10%用于购买设备及技术；10%用于营运资金及一般公司用途。透过未来资金分配结构，基本可以确定阿里巴巴IPO的推动力主要是来自业务方面的压力和扩张战略。可以推测，阿里巴巴也许已经有自己的国际化发展战略，IPO也许是阿里巴巴国际化战略的第一步。至于进入国际资本市场后，阿里巴巴高管能否保持对公司的控制力，在参与国际资本运作以及国际资本运作后而不至于失去公司控制权，沦为职业经理人，也许是上市后阿里巴巴高管们面临的重大问题。

（三）阿里巴巴为什么选择香港交易所上市？

国内的股票市场还不成熟，目前还比较受互联网企业冷落。国内互联网企业多数选择纳斯达克，阿里巴巴为什么选择港交所而不是纳斯达克？一方面可能是美国对阿里巴巴业务模式的认可度不够；另一方面也与阿里巴巴本身的企业特点有关。另外，也可能是国际资本与管理层博弈的结果。IPO公开资料显示，阿里巴巴上市部分的股本占总股本总量的17%，比例较小。马云也表示，“可能取决于哪家交易所能够对阿里巴巴的计划更加宽容”。另外，自阿里巴巴创办以来的8年中，曾数次给员工大规模发放期权。香港和纽约纳斯达克对员工期权的折股方案也不同，所以阿里巴巴最终选择了香港。

我们推测（由于没有与阿里巴巴管理层直接沟通接触）选择香港可能是管理层与资本博弈的结果。对于利用国际资本起步、发展的公司来讲，一般面临两大问题：第一是信息不对称。由于信息不对称，以资本方为主的董事会与以创业者为主的管理层存在分歧。资本方推崇他们熟悉的西方管理模式，管理层倾向于本土模式。第二是文化差异。精通中国文化的管理层，资本方可能不信任；而资本方信任的人，不一定熟悉中国本土的运营环境及本土管理模式。据此，选择港交所可能是国际资本和管理层博弈的结果。对于雅虎来讲，上市的第一选择应该是纳斯达克，软银也可能倾向于选择纳斯达克，因为软银也是雅虎的股东；但对于以马云为主的中方管理层，远离了中国环境，选择纳斯达克的国际风险及失去控制权的风险增大，而香港与内地联系紧密，风险相对较小。所以，我们推测阿里巴巴选择2007年上市是管理层对资本的妥协，选择在香港上市是资本对管理层的妥协的结果。

八、阿里巴巴上市背后的风险

招股说明书显示，阿里巴巴网络公司控股股东阿里巴巴集团的股东雅虎、软银、管理层及其他股东分别持有集团公司39.0%，29.3%，31.7%的股权，集团公司占上市公司83%^[4]股权，以此推算，雅虎，软银分别持有32.37%，24.32%的股份。此外，雅虎还以基础投资者身份买进1.2%股份，雅虎持股比例应为33.57%，成为第一大股东；软银为第二大股东。八大基础投资者：雅虎增持1.2%，AIG投资认购0.4%，鸿海精密工业认购0.4%，九龙仓集团认购0.4%，新宏基地产郭氏家族认购0.4%，郭鹤年认购0.4%，思科0.2%，工商银行0.2%，合计3.6%，占公开发售的20%。阿里巴巴高管理层持股比例合计为12.79%。阿里巴巴股票发行情况及管理层持股比例具体见表6-1、表6-2。

表6-1　阿里巴巴股票发行情况

资料来源：阿里巴巴（01688）招股说明书，2007.10。

表6-2　阿里巴巴的董事及高管持股

注：市值按13.5港元计算。

从中外主要资本构成看，中资（管理层＋工商银行＋其他股东）持股比例为26.51%，主要外资（雅虎＋软银＋机构投资者）持股57.89%，基础投资者认购3.6%（2.2%），^[5]其他为公众持有。

公司上市后成为公众公司，在得到巨额融资的同时，必然需要履行资本的意志。公司的创业者对公司发展方向及把握、掌控的能力必然受到削弱，在一定条件下，也存在被驱逐出局、失去公司掌控权的可能性。阿里巴巴在香港上市，不管是出于回报风险资本还是回报共患难过的创业兄弟，都意味着阿里巴巴已经成为一个国际性的公众公司。而管理层持股比例过低可能为阿里巴巴的去向埋下了一个巨大的隐患，很有可能被国际资本大鳄盯上，条件成熟时成为他们收购的目标。我们想提醒马云先生的是，上市后的公众公司不是价值观能决定方向的，资本意志才具有决定性的意义；期望聪明过人的马云先生能正视来自背后的国际资本的风险。

九、阿里巴巴上市后的风险

2007年11月6日，阿里巴巴正式登陆港交所，股价首日疯涨192.59%，成为当时上市首日最赚钱的新股。随后，每次在报纸杂志上看见“阿里巴巴”四个字，前面总是会冠以“最大市值互联网公司”、“香港新股王”等美称，而阿里巴巴股价12月初达到41.8港元，市值超过2100亿港元。

然而，2007年12月6日，即阿里巴巴上市“满月”。IPO两大保荐人德意志银行和高盛在同一天发布看空阿里巴巴的研究报告，分别给出“沽售”和“卖出”的初始评级，目标价分别为26.70港元和30港元，而前一天阿里巴巴收盘价为37.20港元。受两大保荐人的同时唱空打击，阿里巴巴在12月6日当天暴跌12%。

2008年3月18日，阿里巴巴（1688.HK）发布了截至2007年12月31日止经审核全年年度业绩。财报显示，阿里巴巴2007年度总营业收入为人民币21.62亿元，比2006年增长59%；净利润为9.67亿元，比2006年增长340%。

阿里巴巴首席执行官卫哲在财报记者会上透露，阿里巴巴2008年将把主要精力投入到三个方面，即电子商务基础设施建设、全球化和阿里巴巴生态链。他表示，阿里巴巴将加强电子商务基础设施建设，推出多款新产品，打造全新的基础设施；在国际化方面，由于国际贸易形势的变化，电子商务将成为一个重要的工具，一个非常好的平台，阿里巴巴将加速拓展日本、欧盟等发达国家的市场；此外，2008年，阿里巴巴将采取更开放的态度，除与阿里软件、支付宝等集团内部兄弟公司继续保持合作外，还将使更多的合作伙伴加入到阿里巴巴生态链中来。为了实现上述三个目标，阿里巴巴将通过五个方式来实现：①积极发展新用户、付费会员。②开发新产品。③要打造新的销售团队，2007年，阿里巴巴的员工增加了2000人，2008年将再增加同样的数量，而其中的70%～75%将成为阿里巴巴的直销和电话销售员工。④进军国际市场。⑤阿里巴巴将新拓展多种渠道。

然而，阿里巴巴的高速成长并没有带来股票市场的正面反应。在港股市场整体走弱的情况下，被保荐人唱空的阿里巴巴也开始褪去新股王的光环。2008年3月18日，惨跌4个月的阿里巴巴盘中跌破13.50港元的发行价，新股王阿里巴巴开始被戏称为“港股版中石油”。上市后8个月的时间，1600多亿港元市值被蒸发。

对阿里巴巴施以冷眼的不只是高盛，2008年7月7日，里昂证券也将阿里巴巴的目标价调低至12港元。该行表示，虽然阿里巴巴的股价已经显著回调，但是以2009年预测市盈率计算仍有28倍（该行预计阿里巴巴2009年盈利41.01亿），所以维持对该股“跑输大市”的评级。^[6]

如果说高盛的唱空是舆论压力，那么阿里巴巴公司高管的套现行为则对投资者产生心理压力。阿里巴巴集团副总裁彭翼捷在2008年6月先后3次共减持25万股阿里巴巴。阿里巴巴的员工持股分别于2008年5月和11月解禁，摩根斯坦利预计，这将令公司自由流通股数增加50%。员工解禁股的抛售压力成为阿里巴巴股价的一大阻碍。

投行唱空阿里巴巴意欲何为？是威胁？是打击？还是客观使然？或者是有其他的企图？我们目前无法得知。这也许是对善良的当代阿里巴巴马云的一次较大的考验。我们期待马云能够识破此次行为的背后因素，早做准备，因为应对过这次打击后还要面对很多竞争对手，这些潜在的竞争对手也对阿里巴巴有致命的威胁。

十、阿里巴巴“寒冬”里风险应对——四次回购普通股

马云的成长历经磨难，曾只身在美国与国际骗子周旋，凭智慧和聪明顺利逃出，并偶尔发现互联网这个巨大的宝藏。阿里巴巴从成立到成长就一直与国际资本斗智斗勇，并不是一帆风顺，每一个故事都显示出马云的大智大勇。

阿里巴巴2007年11月27日在香港公开上市后，其经历也很有戏剧性，多多少少也验证了我们当时的部分猜测和推想。2007年12月股价飙升到41.8港元。其后，两大保荐人唱空阿里巴巴，股价一路下滑，2008 年3月15日，跌破发行价13.5港元。被戏称为“港股版中石油”，1600多亿港元市值蒸发。

接下来，里昂证券下调阿里巴巴的目标价至12港元，高管彭翼捷于2008年6月先后3次减持25万股阿里巴巴股票。阿里巴巴公开露面后短短几个月就遇到来自美国的金融风暴，全球经济遭受打击，马云也公开表示要做好过冬的准备。刚刚走出家门，准备大干一番的快乐青年很快面临成长的压力。

随着阿里巴巴股价的震荡下滑，到2008年11月2日，阿里巴巴第一次出资4296950元以4.35元的价格回购100万股普通股股票；12月2日再次出资5375470元以4.50元的价格回购120万股；12月15日，以4341835元回购80万股。2008年阿里巴巴3次回购共300万股。到2009 年1月13日，阿里巴巴再次出手回购100万股。这样，阿里巴巴在2008年底和2009年初先后4次回购普通股，共400万股。

小结

阿里巴巴背后的风险与阿里巴巴的成长历程密不可分。出身平凡的阿里巴巴怎么才能不被在互联网的寒冬里冻死、困死，度过漫漫的寒冬？怎样才能健康、快速地成长成为一个快乐的青年？这是阿里巴巴出生后马云面临的一个很大的难题。亲娘没奶，无法养活刚出生的婴儿；阿里巴巴成立后，马云面临同样的难题，当时，借助国际风险资本可能是最好的选择。于是，阿里巴巴与国际资本结下了不解之缘。

在国际资本的帮助和抚育下，阿里巴巴很快成长起来，B2B开始盈利，C2C领域成为霸主，但没有挣钱能力。既然阿里巴巴已经可以盈利了，那么，国际资本的早期投入也开始追求回报了，回报国际资本是阿里巴巴义不容辞的义务。所以，在国际风险资本追求回报的压力下，阿里巴巴采取分拆出具有盈利能力的B2B业务上市是自然而然的事了。

在阿里巴巴的早期，是投入期。国际资本和阿里巴巴的创业管理层的目标、意愿是一致的，共同的目的就是让阿里巴巴快速成长，早日能够发展起来具有盈利能力，因而配合不错，合作顺利。阿里巴巴上市意味着自立的开始，具备了盈利的能力，国际资本和管理层在对阿里巴巴态度必然出现分歧。资本追求利润是资本的本性，创业管理层尽管也追求利润和盈利能力，但创业者更多看重的成分是他们的理想和价值观，他们必然想通过企业实现自己的理想和价值观。从阿里巴巴对价值观的强调和“让天下没有难做的生意”的使命来看，阿里巴巴体现了马云的理想和价值取向。因而，从阿里巴巴具有盈利能力开始，就是国际资本和创业管理层分歧的开始；阿里巴巴上市的那一天就是风险资本和创业管理层分歧公开的开始，国际风险资本与阿里巴巴创业管理层的博弈可能刚刚开始。

阿里巴巴的掌舵人马云作为创业管理层的代表是否意识到其中的风险了呢？是否已经有了博弈取胜的秘诀了呢？只有聪明得像外星人的马云自己知道吧。

【注释】

[1]超额配股权是发行人给予承销商的相当于原发行量的15%一项期权。如果二级市场交易活跃，股价上扬主承销商行使绿鞋期权冲掉超额发售的空头，并收取超额发行费用；此时，实际发行数量为原发行数量的115%。当股票受冷落，股价下滑，主承销商不行使该期权，而是从市场购回超额发行的股票以支撑价格，对冲空头，此时发行量为原发行量，由于股价下跌，承销商也不会受损失。

[2]股东协议规定的有效期限是到2010年。

[3]董军武2007年11月5日评论，见：http：//home.donews.com/donews/article/1/120040.htm l。

[4]来自招股说明书，为没有行使超额配股权比例。行使超额配股权后，该比例为80.8%，相应其他数据需要做相应调整。

[5]3.6%包括雅虎认购的1.2%和中国工商银行认购的0.2%；2.2%为去除雅虎的1.2%和工商银行的0.2%后，其他国外基础投资者的认购比例。

[6]高盛在报告中表示，来自宏观经济层面的挑战，例如工资及成本上升、信贷收紧、人民币升值及出口放缓等因素，将对阿里巴巴GoldSupplier会员的续会及新签会员的影响超过该行预期。另外，阿里巴巴一季度重整销售队伍的时机较差，故将二季度GoldSupplier会员净增长预期由2300名下调至1200名，全年则由1.05万名下调至7700名。高盛估计，GoldSupplier会员费占阿里巴巴总收入一半以上。该行还将阿里巴巴2008年至2010年的每股盈利预期下调3%、12%及13%，分别至0.33港元、0.45港元及0.64港元。