中国公司治理：法经济学分析

狭义法律与金融研究得出的“法系决定金融市场发展”的结论饱受法学与经济学学者的质疑，这种质疑可粗略地分为两个学派：一派是以哥伦比亚大学科菲（Coffee）教授、剑桥大学柴芬斯（Cheffins）教授及哈佛大学洛（Roe）教授为代表的，这些学者主张LLSV的研究方法有根本性缺陷，而这种方法构建出的法律规则、资本市场及公司治理的认识论也是谬误的；另一学派对LLSV研究的态度要温和许多，以剑桥大学迪肯（Deakin）教授与哥伦比亚大学皮斯托（Pistor）教授为代表的学者认可LLSV的研究方法，并承认其突破性的学术贡献，但在具体的技术细节上对LLSV提出了质疑，如计量指标的选取、是否使用时间序列数据以及是否在衡量文本法律规则的同时也考虑执法的强度与专业性，他们通过新的研究弥补了以上的研究缺陷。简言之，这一派学者继承、发展了LLSV的研究，并通过更完善的研究方法与更全面的研究视角挑战了LLSV的“法律起源决定论”，并得出了新的理论成果。以上两个学派的研究基本代表了广义法律与金融研究的核心力量。

1.反驳：法学学派对狭义法律与金融理论的质疑

科菲教授及柴芬斯教授在各自的研究中发现，美国与英国的证券市场之所以能形成分散的股权结构与活跃的控制权交易是因为强制性法律规则之外的自律规范（self-regulation）非常活跃，如交易所自发的披露制度、持续的分红机制与专业的金融中介起到缓解信息不对称、保护投资者的作用。相对分散的股权结构确立之后，正式的投资者保护法律规则才逐步被立法者建立起来以回应现实中存在的问题。科菲通过研究美国19世纪的资本市场发展史发现，即便在那个缺少正式中小股东保护机制且公司控制权可以产生高昂溢价（high private benefits of control）的时代，金融中介（如美林、高盛及摩根大通等投行）依然可以通过自律监管的方式来维护市场的信用机制，并保障投资权益的完整性。同时，纽约证券交易所在其创立初期并不享有垄断优势，地位远没有今天这么显赫，在1900年之前，波士顿的证券交易所是美国核心产业的主要融资场所。迫于这种竞争压力，纽约证券交易所非常注重挂牌企业的质量及自身声誉，在1900年之前便多次拒绝了不合格主体的发行申请，并在1934年《证券交易法案》（Securities Exchange Act 1934）出台前就已经要求在交易所挂牌交易的公司定期披露其财务状况。^[11]

柴芬斯教授对英国证券市场的研究印证了科菲的研究。他发现，在20世纪50年代至70年代之间，英国上市公司的股权从较为集中转变为相对分散，但促使股权结构转变的主因并非正式的法律规则，英国《公司法案》（Company Act）在该阶段对投资者权益的保护是十分有限的。柴芬斯发现，促成股权结构转变的主因是上市公司的持续分红机制。二战之后，英国的上市公司面临融资困难的问题，为了刺激投资者的投资热情，大部分上市公司开始频繁向投资者进行分红，持续分红机制产生了两个效果。一是具有财务披露的功能。在没有强制披露机制的情况下，公司分红的多寡能反映公司的盈利状况，准确的盈利信息有利于准确股价的形成；二是减少控制权“溢价”。公司大股东长期持有公司控制权的主要动因是控制权产生溢价，比如大股东可以支配公司在利润分配后留存的公司资产。但当利润分配频繁、公司留存的资产持续维持在一个较低水平时，大股东持有公司大量股权的意愿会降低，并引发减持行为。控股股东的主动减持与相对透明的市场机制相结合，使得英国上市公司在1970年代形成了较为分散的股权结构。此后，英国1985年的《公司法案》才增加了强化投资者保护的法律条款。^[12]

与以上历史视角不同，洛提供了一种“政治”学说，他认为一个强大的资本市场与欧洲大陆社会民主主义（social democracy）的政治传统之间存在冲突。社会民主主义作为一种政治导向，使公司的高管为达到一个相对较高的就业率而放弃最大化公司收益的机会。换言之，迫于社会民主主义意识形态的压力，公司管理者必须牺牲一部分股东的利益来兑现更广泛的公司利益相关者（corporate constituencies）的权益。这种趋势导致欧洲大陆公司的大股东缺乏向专业经理人让渡管理权的动机，对意在加强公司透明度的披露制度会比较排斥。洛认为，集中的所有权制度是一种对政治压力的防御性反应（defensive reaction），股权结构集中有利于公司大股东直接控制公司的管理层，且通过不太透明的会计运作留存更多可供自己支配的公司资产。^[13]

以上的法学学者对英美法系上市公司分散的股权结构、透明的公司治理及发达的资本市场成因的认识，与LLSV截然相反。简言之，一方面，他们认为法律是滞后的（law follows），是公司治理与资本市场变革催生的产物，而非起源。另一方面，对于维系这种股权结构与公司治理模式的机制，法学家与LLSV也存在本质的分歧。科菲、杰克逊（Jackson）及洛通过学理与实证研究发现，维系美国资本市场繁荣与公司治理稳健的主要因素并非专业、高效的司法审判机关，而是以行政权力为主导的高强度的公共执法（public enforcement）。^[14]在上市公司中，公司治理问题不仅是母公司挪用子公司财产而产生的非法关联交易或公司董事对公司财产、商业机会的监守自盗这类通过司法可以解决的问题，它更多是通过“虚假陈述”“内幕交易”这些与证券市场交易相关的违法行为展现出来的。这些违法行为会产生规模较大的负外部性，甚至打击整个市场的投资信心。显著危害公共利益的违法行为已超出了私法的管辖范畴，需要通过市场监管者的行政手段予以规制。(www.xing528.com)

2.演化：法经济学派对狭义法金融理论的继承与发展

与宏观的历史及政治维度的研究相比，另一学派的学者没有从根本上否定LLSV的研究方法，而是质疑其在技术上的细节处理及通过这种有瑕疵的研究方法所得出的结论。比如指标选取的科学性的问题，LLSV在其指标体系中选取了中小股东的累积投票权（cumulative voting）作为衡量一个法域公司治理质量的核心标准，但累积投票权仅是一种倡导性规则，其能否在实践中发挥作用主要取决于上市公司是否有动机运用该规则去完善公司治理。^[15]在这种背景下，迪肯等学者在研究金融市场发展与股东、债权人保护的论文中重新构建了指标体系，把LLSV由8个指标组成的体系发展到精细化的60个指标。同时，迪肯教授与牛津大学的阿莫（Armour）教授指出了LLSV研究结论的另一个主要问题，即忽略了时间序列的数据考察。LLSV的结论只有在法律规则演进非常缓慢的情况下才有说服力，换言之，LLSV研究的前提是法律规则非常稳定并对商业的影响没有随着时间的推移而产生本质变化。为验证这种假设，阿莫收集了不同法域法律规则发展的纵向数据（longitudinal data），加入时间序列数据的研究，得出了与LLSV研究结论截然相反的结论，法系并非独立且外生（exogenous）的因素，在很大程度上，它反而是内生的（endogenous），被政治与经济环境所塑造的。^[16]皮斯托（Pistor）把LLSV的研究、方法与结论植入转型国家的情景中验证，发现纸面上的法律规则并非决定投资者保护质量的唯一因素，还需要考虑行政与司法机关执法的能力与效率。^[17]

3.应用：狭义法金融理论在转型国家的解释力

虽然法学教授们认为狭义法律与金融研究无法解释英国或美国资本市场发展背后的逻辑，甚至认为“法系决定论”是一种逻辑错误的结论，但他们并不否认狭义法律与金融理论对转型国家的指导意义。科菲对捷克与波兰资本市场法律规则的对比研究发现，大量移植英国与美国监管规则的波兰资本市场比较透明，投资者保护相对完善使市场具有活力。与之相比，捷克并未大量移植英美的法律制度，这使捷克的资本市场中出现了逆向选择及国有股权私有化失败的问题。^[18]科菲借用波兰与捷克资本市场的发展历程说明了一个对中国亦非常重要的原理，对于意欲建立较为活跃资本市场的转型国家，借鉴英美法系发展资本市场的成功经验，设立促进市场竞争及增强监管执法的制度环境是非常重要的。这也是狭义法律与金融理论对转型国家资本市场发展的重要启示，即市场质量可以通过法律规则予以塑造。