2014年后，事后监管快速发展的主要原因之一是证监会的事前监管权力一直处于不断萎缩的状态中，根据北师大张红教授的统计，自2002年11月1日国务院发布《关于取消第一批行政审批项目的决定》开始，至2015年2月24日国务院发布《关于取消和调整一批行政审批项目等事项的决定》，国务院共作出了14个取消和调整行政审批项目的决定，共取消和调整了190项由证监会实施的行政许可审批事项。[45]2013年11月，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）进一步明确了政府监管职能的转变及对市场机制的尊重。《决定》明确政府职能的改革方向是“进一步简政放权，深化行政审批制度改革，最大限度减少中央政府对微观事务的管理，市场机制能有效调节的经济活动，一律取消审批，对保留的行政审批事项要规范管理、提高效率；直接面向基层、量大面广、由地方管理更方便有效的经济社会事项，一律下放地方和基层管理。”而证监会积极地回应了中央关于政府职能改革的精神。2014年，时任证监会主席肖钢在全国证券期货监管会议上指出，在资本市场的监管中要做到六个转变，其中第三个转变强调了监管方式的转变。他认为，“监管方法从过多的事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变。减少前端审批，不是一放了之，必须加强事中事后监管，尽快形成放而不乱、活而有序的新手段、新规则和新机制”。[46]同年，证监会作出的行政许可审批比2012及2013年分别下降了10%及8%，[47]而2014年事后执法的案件数量将近2012及2013年执法总量之和。并且，从2013年开始，股票发行注册制也提上了《证券法》改革的日程，[48]从美国的经验来看，注册制虽然也包含实质性审核的内容，但其关注的重点是拟上市公司披露的真实性及商业模式的合理性，而非企业一段时间内的盈利能力。注册制一旦实施，证监会的事前监管权力会进一步缩减。事前监管权力的弱化，促使证监会更多地运用事后监管的手段，增强事后执法的强度来维持市场秩序并体现自身权威。同时，从一个行为监管的角度出发，证监会的事前监管更多的是控制上市公司的盈利能力及公司治理模式等基本面的问题，但对于公司上市之后，其内部人的行为及上市公司上市前及上市后信息披露中存在的问题，事前监管起不到处罚与威慑的作用。并且，近几年中国资本市场的环境发生了很大变化，计算机技术的快速发展使得运用“晃骗”“塞单”等技术手段来扭曲市场价格的行为越来越普遍；[49]“市值管理”行业的兴起使得越来越多的公司实际控制人通过与外部资本的合谋来操纵上市公司的市场价格，以达到“精准减持”的目的；[50]而社交媒体的发展，也使得所谓的“专家”通过“荐股”等方式来诱导中小投资者的交易行为变得越来越容易。[51]针对以上变化，证监会只有采用严厉的事后执法增加违法成本才能威慑资本市场中盛行的违法行为，以达到维护市场秩序，保护投资者的目的。
从历史角度观察，中国资本市场监管的起点是以事前准入规则为主、事后执法行动作为辅助的监管模式，但近年的发展趋势是事前准入规则逐步弱化，而事后执法强度不断增加。证监会对保荐人的监管从一个微观的角度完整地展现了这种发展趋势。2012年10月，国务院《关于第六批取消和调整行政审批项目的决定》[52]中将“保荐代表人注册”这一证监会行政许可项目取消，保荐人准入的权力下放给中国证券业协会（下称“中证协”）。[53]2014年，中证协发布的《关于进一步完善保荐代表人管理的通知》对保荐人的准入监管进行了很大程度的弱化。2014年之前，参加保荐人考试的主体必须同时具备以下三个条件：在证券公司从事证券发行承销、收购兼并、固定收益等投资银行相关业务的正式工作人员；从事证券发行承销、收购兼并、固定收益等投资银行相关业务两年以上；需已取得证券从业资格。[54]2014年之后，中证协把规则简化为“只要完成执业注册的在职证券从业人员均可参加考试”，并把考试的次数也从一年一次调整为一年两次。
证监会在2012年发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》明确提出，“要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量”。以上公告内容透露了多层次的监管改革信息：①事前准入标准对企业净利润的刚性要求会逐步淡化；②加强信息披露在资本市场监管中的作用；③加强构建中介机构的责任体系。这意味着监管者不仅认识到在证券发行过程中，完整、准确的信息披露制度可以一定程度上替代苛刻的准入制度，同时也认识到了保荐人、律师、会计师等中介机构在资本市场要发挥作用需要通过事后执法的手段明确其责任。中介机构的使命虽然是为拟上市公司或上市公司各方面的合规提供全面的服务保障以保护投资者的权益，但因中介机构服务费用的收取对象是上市公司或拟上市公司，这种收费模式导致了利益冲突的风险，使得中介机构有可能对服务对象披露的虚假信息不闻不问，甚至参与协助虚假陈述活动。这就需要证监会通过严格的执法来约束中介机构的行为。2012年前，证监会对保荐人的处罚是相对平缓的，2004～2011年，证监会对13个保荐人进行了暂时性市场禁入的处罚，对7个保荐人施加了永久性市场禁入的处罚。[55]与此相比，2012年与2013年两年中，证监会对16名保荐人进行了暂时性市场禁入的处罚，并且2013年第一次在处罚未尽职责的保荐人的同时，也处罚了其所供职的证券公司。截至2017年，证监会在7个案例中采用了这种同时处罚责任人与证券公司的模式，对中介机构的处罚力度有显著提高。[56]这种执法强度提升背后的推动力除去回应国务院“自上而下”的改革策略，市场环境的变化所产生的推动力也是不容忽视的。
至2012年，保荐人制度运行了8年之久，很多大型的证券公司已建立了显赫的市场声誉与完整的保荐人队伍，通过准入制度以限制数量的方式来控制保荐人质量变得很难实现。[57]而更糟糕的是，一些中介机构与个别证监会官员形成了稳固的利益集团，使得上市发行核准制无法发挥其应有的功能。从2005年的王小石案，[58]到近年的冯小树案、[59]姚刚案[60]可以清晰地看出，部分发审委委员与证监会负责发审的行政官员核准公开发行时存在着利益交换与徇私舞弊。厦门大学杜兴强教授的实证研究发现，证券发行中的“潜规则”不仅是个案问题，而且很有可能是系统性问题。他构建了一个很有启发性的指标，即“发审委联系”。顾名思义，“发审委联系”指拟发行公司与发审委委员之间的联系。[61]发审委委员的构成分为两部分：一部分是证监会的行政官员，另一部分是证监会选拔出来的中立行业专家。当拟上市公司聘请由行业专家（律师与会计师）担任发审委委员的中介机构协助其筹备公开发行时，“发审委联系”就被建立起来了。一般地，这些拟上市公司需要为“发审委联系”支付溢价，这种溢价表现为明显高于市场平均水平的中介服务费用。企业发行的核准在中国透明度很低，企业很难掌握发审委以及证监会在某一时期核准发行条件的具体标准。在这种情况下，能得到发审委委员的“单独指导”与“特殊照顾”就变得非常重要了。杜教授通过实证研究发现：其一，“发审委联系”显著增加了拟公开发行公司过会的概率，且过会概率与发审委联系强度显著正相关；其二，与没有发审委联系的公司相比，发审委联系的公司公开发行后相对于发行前的业绩显著变差，这也证明了在“发审委联系”的推动下，一些有问题的公司也能通过严格的发行核准成功上市。在这种制度环境中，财务造假、欺诈发行的案件在近年时有发生，万福生科、绿大地等案件对中小投资者的利益及投资信心都造成了沉重的打击，而保荐人及证券律师并没有尽到“看门人”审慎、勤勉的职责。[62]证监会作为监管主体，有责任从一个制度建设的高度去调整其监管策略，增加事后执法的力度来扭转这种不健康的市场环境。
以西方发达国家资本市场为研究对象的实证研究表明，证券执法与资本市场的繁荣之间有着正相关性。虽无法确定两者之间的因果关系，但通过持续增强有效的执法很有可能为资本市场长期的稳健与繁荣打下基础。美国资本市场的现状是一个重要的样本，繁荣活跃的资本市场与依托于强势执法的投资者保护之间是密不可分的。中国证券监管正在经历一个逐步削弱事前监管并增强事后执法的过程，西方的理论可以为中国正经历的证券监管改革提供理论支撑。在这个问题上，美国证券监管的借鉴意义也是双重的。首先，美国事后公共与私人执法的技术是经过千锤百炼的法律规则与对法律规则在不同场合下进行准确解释的技巧，这些优质的法律资源是值得去借鉴的。其次，美国强势的事后监管并非完美无瑕，其中也存在着“监管俘获”“旋转门”“操纵监管数据”等问题。那么，在中国监管的改革过程中，加强事后监管的同时，也需要关注这种监管改革所产生的客观效果是否被利益集团进行了异化。在肯定西方理论与经验对中国监管改革的价值的同时，还应注意到中国资本市场存在着诸多的特性，比如投资者中散户众多、上市公司中有相当一部分的国有企业及监管者人员与预算的配给与监管产出之间没有直接联系等特殊因素。这些特性决定了中国在证券监管改革中不能简单地拷贝西方的法律规则，还要考虑这些法律规则与中国情景之间的匹配程度。并且，中国作为世界第二大经济体，其资本市场的特点与规模决定其监管改革的成果可以丰富与验证一般性的监管及执法理论，以中国资本市场为案例来进行研究是颇具理论价值的。
【注释】
[1]De Hertog，“General Theories of Regulation”，in Boudewijn Bouckaert and Gerrit De Geest，Encyclopaedia of Law and Economics（Volume I：The History of Law and Economics），Cheltenham：Edward Elgar 2000，223～270.
[2]Kip Viscusi，Joseph Harrington&John Vernon，Economics of Regulation and Antitrust，Cambridge：MIT Press2005.
[3]Arthur Pigou，The Economics ofWelfare，4th ed.，London：Macmillan and Co.，1938.
[4]George Stigler，“The Theory of Economic Regulation”，Bell Journal of Economics and Management Science，2（1971），3～21.
[5]Simeon Djankov，Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“The Regulation of Entry”，Quarterly Journal ofEconomics，117（2002），1～37.
[6]沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载《证券市场导报》2011年第9期，第14～23页。
[7]Howell Jackson&Mark Roe，“Public and Private Enforcement of Securities Laws：Resource-based Evidence”，Journal ofFinancial Economics，93（2009），207～238.“隧道效应”指上市公司中，公司大股东以关联交易的方式转移公司财产至大股东个人控制的经济体内，压榨中小股东的利益，并满足个人利益。
[8]“冷淡对待”作为一种行政监管措施，可以算作一种非正式公共执法（informal public enforcement）。证监会调查金融中介违法行为时，对同一金融中介报送的其他项目也会暂时不予受理。参见证监会、司法部发布的《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第35条：律师、律师事务所被中国证监会及其派出机构、司法行政机关立案调查或者责令整改的，在调查、整改期间，中国证监会及其派出机构暂不受理和审核该律师、律师事务所出具的法律意见书等文件。
[9]Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and AndreiShleifer，“WhatWorks in Securities Laws？”，Journal of Finance，61（2006），1～32.
[10]John Coffee，“Law and the Market：The Impactof Enforcement”，University ofPennsylvania Law Review，156（2007），230～308.
[11]Howell Jackson，“Variation in the Intensity of Financial Regulation：Preliminary Evidence and Potential Implications”，Yale Journal on Regulation，24（2007），253～291.
[12]Howell Jackson，“Variation in the Intensity of Financial Regulation：Preliminary Evidence and Potential Implications”，Yale Journal on Regulation，24（2007），253～291.
[13]John Coffee，“Law and the Market：The Impactof Enforcement”，University ofPennsylvania Law Review，156（2007），230～308.
[14]Howell Jackson&Mark Roe，“Public and Private Enforcement of Securities Laws：Resource-based Evidence”，Journal ofFinancial Economics，93（2009），207～238.
[15]John Armour，Bernard Black，Brian Cheffins and Richard Nolan，“Private Enforcementof Corporate Law：An Empirical Comparison of the UK and US”，Journal ofEmpirical Legal Studies，6（2009），687～722.
[16]John Armour，“Enforcement Strategies in UK Corporate Governance：A Roadmap and Empirical Assessment”，in Alessio M.Pacces ed.，The Law and EconomicsofCorporate Governance，Edward Elgar 2010，213～259.
[17]Kathryn Cearns and Eilís Ferran，“Non-Enforcement Led Public Oversight of Financial and Corporate Governance Disclosures and of Auditors”，Journal ofCorporate Law Studies，8（2008），191～224.
[18]Julia Black，Martyn Hopper and Christa Band，“Making a Success of Principles-based Regulation”，Law and Financial Market Review，1（2007），191～206.
[19]Robert Baldwin and Julia Black，“Really Responsive Regulation”，Modern Law Review，71（2008），59～94.
[20]Ed de Haan，Simi Kedia，Kevin Koh and Shivaram Rajgopal，“The Revolving Door and the SEC’s Enforcement Outcomes：Initial Evidence from Civil Litigation”，Journal of Accounting and Economics，60（2015），65～96.
[21]George Stigler，“The Theory of Economic Regulation”，Bell Journal of Economics and Management Science，2（1971），3～21.
[22]Jonathan Macey，“Public Choice：The Theory of the Firm and the Theory of Market Exchange”，Cornell Law Review 43（1989）.
[23]Maria Correia，“PoliticalConnectionsand SECEnforcement”，Journal ofAccounting&Economics，57（2014），241～262.
[24]Yeon-Koo Che，“Revolving Doors and the Optimal Tolerance for Agency Collusion”，The RAND Journal of Economics，26（1995），378～397.
[25]David Salant，“Behind the Revolving Door：A New View of Public Utility Regulation”，The RAND Journal of Economics，26（1995），362～377.
[26]WenTong Zheng，“The Revolving Door”，Notre Dame Law Review，90（2015），1265～1308.
[27]Urska Velikonja，“Reporting Agency Performance：Behind the SEC’s Enforcement Statistics”，Cornell Law Review，101（2016），901～980.
[28]1998年，国务院办公厅发布的《关于印发中国证券监督管理委员会职能配置内设机构和人员编制规定的通知》明确了证监会的性质是“国务院直属事业单位，是全国证券期货市场的主管部门”。根据2014年《预算法》第25条，国务院财政部门具体编制中央预算、决算草案；具体组织中央和地方预算的执行；提出中央预算预备费动用方案；具体编制中央预算的调整方案；定期向国务院报告中央和地方预算的执行情况。
[29]参见《证券法》第178～187条。(www.xing528.com)
[30]Chenggang Xu&Katrina Pistor，“Governing Stock Markets in Transition Economies：Lessons from China”，American Review of Law and Economics，7（2005），184～210.
[31]《证监会再发亿安科技式处罚，责任人早已不知所踪》，载新浪财经http：//finance.sina.com.cn/stock/y/20051201/01242161355.shtml，最后访问时间：2018年11月8日；相似的观点，参见缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社2017年版，第88页。
[32]Donald Clarke，“Law without Order in Chinese Corporate Governance Institutions”，Northwest Journal of International Law and Business，30（2010），131.
[33]郑彧：《证券市场有效监管的制度选择——以转轨时期我国证券监管制度为基础的研究》，法律出版社2012年版，第57页。
[34]尹中立：《保荐人制度难收预期效果》，载《国际金融报》2003年11月5日。
[35]关于通道制的一般性介绍，参见王国刚：《取消通道制：深化股票发行制度的改革》，载《中国证券报》2003年7月14日。
[36]参见《证监会官方网站公布的行政处罚决定》，载http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic，最后访问时间：2018年11月8日。
[37]沈朝晖：《监管的市场分权理论与演化中的行政治理：从中国证监会与保荐人的法律关系切入》，载《中外法学》2011年第4期，第849～869页。
[38]参见凤凰卫视对史美伦女士的专访。《问答神州：专访香港金发局主席史美伦》，载http：//news.ifeng.com/hongkong/detail_2013_12/21/32358181_0.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。
[39]康伟平、于宁：《特写：史美伦告别中国证监会》，载财经http：//finance.sina.com.cn/crz/20040922/12341041171.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。
[40]《史美伦有没有能力影响股指》，载腾讯财经https：//finance.qq.com/a/20101102/003725.htm，最后访问时间：2018年11月8日。邹光祥：《史美伦卸任：监管思路与资本市场现实的冲突》，载《经济观察报》2004年9月19日。
[41]魏晞：《史美伦卸任之叹：像歌剧演员进了京剧戏场》，载中国新闻网http：//finance.sina.com.cn/roll/20040915/07031023929.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。
[42]史美伦认为，保护中小投资者最好的方式是保证证券市场的公开、公平与公正。她在接受采访时曾表示：“在市场上，上市公司会保护自己，机构投资者会保护自己，庄家有自己的利益，而中小股民却没有声音，作为监管者，要保护他们。”她坦言：“在证券市场一系列大案要案的处理过程中，许多利益摆在监管者面前，从监管者的眼光看，所要做的就是保证市场的健康发展，而市场健康发展的前提是要坚持公开、公正、公平的原则，我个人认为，做到这一点并不难。”邹光祥：《铁娘子史美伦去留终于明朗，将续任至2004年》，载《经济观察报》2003年8月30日。
[43]成思危、李自然：《中国股市：回顾与展望（2002-2013）》，科学出版社2015年版。
[44]中国证监会副主席史美伦说，中国上市公司治理中存在的突出问题主要表现在股权结构过于集中，集团公司、控股股东和上市公司之间没有完全分开，国有股权控制权不明确，导致内部人控制；董事会运作不规范，董事未尽诚信和勤勉义务；监事会未能发挥应有的监督作用；经理层缺乏激励和约束机制。李鹏：《国有股“一股独大”困扰中国上市公司》，载中国新闻网http：//news.sohu.com/08/47/news145424708.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。
[45]张红：《证券行政法专论》，中国政法大学出版社2017年版，第4页。
[46]《大力推进监管转型——肖钢同志在2014年全国证券期货监管工作会议上的讲话》，载http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbgzdt/tbgzyw/201402/t20140 220_244108.html，最后访问时间：2018年11月8日。
[47]张红：《证券行政法专论》，中国政法大学出版社2017年版，第4页。
[48]2013年11月12日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确了建立多层次资本市场与股票发行注册制的改革。
[49]邢会强：《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》，载《中国法学》2016年第5期，第156～177页。
[50]《徐翔操盘万邦达：一场声势浩大的“市值管理”骗局》，载http：//stock.jrj.com.cn/2017/03/16075522182956.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。
[51]《谈股论金主持人廖英强操纵股票，被证监会罚没1.29亿》，载新浪财经http：//finance.sina.com.cn/stock/y/2018-05-06/doc-ihacuuvu0206086.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。
[52]参见该文件的附件1，国务院决定取消的行政审批项目目录（171项），第104项。
[53]中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）赋予中国证券业协会（下称“协会”）以下职责：①受理证券经营机构作为主承销商从事股票承销业务报送的备案材料；②制定行业自律规则，规范证券公司股票承销业务竞争行为；③监督证券公司、证券投资基金管理公司、证券投资咨询机构等会员依法履行公告义务；④负责证券从业人员资格的考试、认定和执业注册；⑤制定证券从业人员职业道德操守准则和行为规范，对证券从业人员实行自律管理；⑥强化信息技术应用（IT）委员会的职能，明确其职责，做好证券信息技术的交流和培训工作；⑦负责与证券公司相关的行业公共标准的起草与维护工作，但涉及证券交易、证券登记结算等的行业标准，应当由证券交易所、证券登记结算机构制定；⑧制定有关证券公司为包括退市公司在内的非上市公司股份转让提供服务的规则，监督管理证券公司代办股份转让的业务活动；⑨依法对会员、从业人员违法、违规的行为进行调查和处分。会员、从业人员违反法律、行政法规、中国证监会的规定以及协会自律规则的，协会依法进行调查，按照协会自律规则给予相应的纪律处分；需要予以行政处罚的，可以提出行政处罚建议书，移交中国证监会依法处理。
[54]中国证券业协会：《2013年保荐代表人胜任能力考试公告》，参见中国证监会2008年8月发布《证券发行上市保荐业务管理办法》第11条。
[55]时晋、曾斌：《发审委制度的困境与反思》，载《证券市场导报》2012年第6期，第4～12页。
[56]这些案件分别是：《证监会行政处罚决定》2013年24号、2013年44号、2013年48号、2014年20号、2014年103号、2016年91号、2016年109号。
[57]比如，在证监会对保荐人实施处罚的部分案件中，已经有个人保荐人通过寻求资深法学家的法律意见对证监会的权威进行挑战。参见程显波：《保荐人高管是否为证监会行政处罚对象问题研究》，载《法律适用》2014年第10期，第62～66页。
[58]木槿：《王小石事件考验发审委，恢复新股发行或将顺延》，载《金融时报》2004年11月20日。
[59]刘慎良：《证监会发审委掌生杀大权，媒体析为何四位委员落马》，载《北京青年报》2017年4月24日。
[60]王兆寰：《金融反腐升级铺路IPO注册制，姚刚落马保荐人制度废留存疑》，载《华夏时报》2015年11月9日。
[61]杜兴强、赖少娟、杜颖洁：《发审委联系、潜规则与市场的资源配置效率》，载《金融研究》2013年第3期，第143～156页。
[62]参见证监会在万福生科案中对平安证券的处罚，《证监会行政处罚决定》2013年48号。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
