证券市场监管方法研究

第四节　证券市场的监管

如果说市场失灵是监管的理论背景，那么，市场中各类风险的存在则是监管的现实基础。就证券市场而言，我们只有注重市场的规范化建设，加强对各类风险的防范，才能构建和保持一个长期稳定发展的证券市场。

一、监管的必要性

证券监管是指政府部门或公众组织为了消除因市场机制失灵而带来的证券产品价格的扭曲以及由此导致的资本配置效率的下降，通过法律、经济和行政等手段，对证券市场运行的各个环节和各个方面所进行的监督和管理的过程，其目的是实现证券市场的公平和效率。之所以要对证券市场实施监管，是因为以下几个原因。

（一）证券市场的市场失灵

通过本章前几节的阐述，我们可以看出，证券市场在本质上也是一种产品交易的市场，与普通商品市场不同的是，证券市场交易的是一种特殊的商品即金融商品。正因为证券市场交易的是一种特殊商品，所以，它既有一般市场的共性，又带有自己的个性。从分析市场失灵的角度看，作为整个市场体系的一部分，证券市场与普通商品市场一样，也存在着信息不对称、过度竞争、垄断、经济外部性等因素，而且很多因素的影响比普通商品市场有过之而无不及。上述因素的影响最终会造成证券市场的失灵，并导致金融商品价格的扭曲。

问题还在于，由于证券市场上金融商品所特有的性质和市场自身的结构特点，市场失灵的负面效应在证券市场上往往会表现得更加明显，影响的程度也更深、更广泛。与普通商品市场相比，在证券市场上，价格的不确定性更大，价格变化的幅度和频率也更大，发生价格扭曲的可能性也更大，从而使得证券市场表现出高度的投机性和风险性。

总之，由于信息不对称、过度竞争等因素的影响，证券市场本身并不能自发地实现高效、平稳、有序的运行，证券市场筹集资金、配置资源、优化机制等功能也不能完全地实现。同时，由于证券市场自身的特点，其市场失灵所造成的负面影响往往更严重。不仅如此，在一个国家的证券市场发展到一定的程度和规模以后，社会融资结构发生了重大改变，传统意义上的金融逐步走向了证券化，这时，很多宏观经济指标如经济增长、投资规模、物价指数、收入分配等，都与证券市场密切相关，在这种情况下，加强对证券市场的监管，其必要性不言而喻。

（二）证券市场的风险防范

由于证券市场中金融商品本身价格的预期性和波动性，使得证券市场从其诞生之日起就具有高投机性和高风险性，加之在当代的证券交易中普遍运用信用手段和电子手段，使得证券市场的投机性更加强烈，证券市场的风险性也进一步提高。尤其是在金融工具不断衍生的情况下，投机和套期保值相伴而生，对于投机者来说，他们在为了获得更大回报的同时，却要承担套期保值者期望回避的损失，这样，从事投机交易的企业，其不确定性便大大增加了。

证券市场的风险性还表现在当今整个国际金融市场的依存性和脆弱性方面。前已述及，证券市场中的交易对象——金融工具是在不断地创新和衍生的，而金融工具的创新在一开始就具有全球性的意义，所以，它在消除市场障碍的同时，也增强了证券市场的依存性。尤其是在衍生金融工具交易中，任何源于某一市场的冲击都将会很快地传递到其他市场。特别严重的是，衍生金融工具的交易量巨大，而交易又多集中于少数大的金融机构及跨国公司，在此背景下，只要相互联系的交易者任何一方出现问题，都会发生连锁反应，并迅速波及整个证券市场，世界金融体系也随之处于危险之中。1995年的巴林银行事件即是如此。在1995年2月26日巴林银行被迫倒闭之后，2月27日，欧洲脆弱的英镑和里拉猛跌，德国马克和瑞士法郎则成为避难所而大幅度升值。在亚洲外汇市场，英镑兑马克跌至2﹒299 3的历史最低价位，里拉兑马克也跌至1﹒167的新低点；全球股市亦大幅度下挫，其中，与事件相关的日本股市下跌664﹒24点，跌幅达3﹒8%。⁽⁸⁾

正因为证券市场是一个高风险的市场，所以加强对证券市场的风险防范和监管一直是各国政府的理性选择，欧美等国证券市场的发展也充分说明了这一点。众所周知，就英、美两国股市的比较而言，原来英国的股票市场在全球具有很大的优势。但是，美国在1929年股灾之后总结历史教训，实行了严格的市场监管制度，加强对市场风险的防范，市场的信息披露制度和投资者保护制度日趋完善，使美国的股市获得了健康稳定的发展；而英国则仍保留着传统的自律管理的模式，结果导致纽约证券交易所逐渐超过英国的交易所，发展成为在全球处于第一位的股票市场。直到1996年，英国政府才顺应国际证券市场加强监管的潮流，宣布要彻底改变证券市场的传统管理模式，加强政府监管的力量。可以说，英、美两国股市的演变过程充分说明了加强证券市场监管的重要性。

（三）证券市场的利益保护

市场监管和风险防范，其最终目的是保护证券市场中各参与主体的正当利益。我们知道，证券市场的参与者包括筹资主体、投资主体和中介机构等，这些主体之所以参与证券市场的证券发行、交易和投资活动，其共同的目的就是为了获取经济利益，而创造和保护市场参与各方的利益，从来就是任何一个市场的出发点和最终的归宿。但是，如果证券市场因缺乏监管而变得混乱无序、投机过度，价格信号严重扭曲，则广大投资者的利益就得不到保障；如果对证券发行、交易和投资行为缺乏必要的监管，则不仅投资者的利益得不到保障，而且筹资者和券商的利益也会受到严重的损害。例如，如果不加强对信息披露制度的监管，则投资者的利益就得不到保障；如果不加强对收购控股的监管，则发行公司的利益就得不到保障；如果不加强对佣金制度和保证金制度的监管，则券商的利益就得不到保障。所以，加强对证券市场的监管，归根结底是保护市场参与各方正当权益的需要。

二、监管的模式选择

证券市场监管是经济监管的一个重要组成部分。它是一国政府部门或公众组织根据法律法规的规定，对证券发行和交易等环节所实施的监督和管理。证券监管模式则是对一个国家证券监管目标、体系和运行机制的高度概括。从世界范围看，一个国家采取何种监管模式主要取决于两个因素：一是证券市场的发展阶段、发育程度以及证券市场的自由度；二是政府对经济运行的调控模式。纵观各国证券市场的管理体制，监管的模式主要有以下三种类型。

（一）立法管理模式

这种模式是指根据国家立法设立直接隶属于立法机关的国家证券监管机构。在这种模式下，通过立法设立的监管机构在证券管理中占据主导地位，政府积极参与证券的管理，而各种自律性组织，如证券交易所、证券业协会等只起协助管理的作用。这种模式以美国的做法为代表，被认为是一个高度科学化的证券市场运作与监管系统，因而被很多国家的证券市场监管所推崇和效仿。

美国对证券管理制定了专门的法律，证券管理的法规有《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》等，这些法规由美国证券交易委员会（SEC）负责统一执行，证券交易委员会隶属于美国国会，独立于政府。另外，美国各州也制定有自己的证券法；各种自律性组织在政府的监督下，也保留着相当的自治权。这是一种由联邦、州及民间组织所组成的既集中统一又相对独立的监管模式，它具有集中管理、预防为主、分级实施等优点。

（二）政府监管模式

这种模式是在政府机构中设立专门的证券监管机构，即证券监管部门属于政府架构内的一个专门组织，而不直接隶属于国会或全国人民代表大会。与此相适应，政府在证券监管中处于主导地位，各类自律性组织积极配合政府部门执行监管职能。

政府监管模式以日本、韩国等国的做法为代表。以日本为例，其证券主管机关是政府下属的一个部委大藏省，具体是在大藏省下设证券局、证券交易监视委员会和金融检查部等专门机构，负责全国证券市场的监管。在这种监管模式下，政府的管理意志往往较易得到贯彻和执行。

（三）自律监管模式(www.xing528.com)

这种模式是把证券市场的监管完全交由证券交易所、证券商协会等民间机构来实施。在这种模式下，国家既不通过立法设立专门的证券监管机构，也不在政府部门内设立专门的管理机关；证券交易所协会等民间组织在证券监管中起主导作用，政府对证券市场的干预较少。

自律监管模式以英国的做法为代表。英国设有专门的证券监管机构，称为证券投资委员会，该委员会依法享有极大的监管权力，但它既不属于立法机关，也不属于政府内阁；同时，在英国，证券市场的实际监管工作主要由证券业理事会和证券交易所协会来担当。证券业理事会是1978年根据英格兰银行建议设立的，主要负责制定和解释有关证券交易的各项规章制度，如《证券交易商行动准则》、《大规模收购股权准则》等；证券交易所协会则负责管理伦敦及其他6个地方性交易所的具体业务，实际控制和管理全国的证券市场。

以上介绍的是三种典型的证券市场监管模式，在证券监管实践中，很多国家往往采用一种相对综合的监管模式，即分级管理模式。分级管理模式包括二级管理模式和三级管理模式：二级管理是指政府和自律机构相结合的管理；三级管理是指中央和地方两级政府加上自律机构的管理。分级管理模式通常有两种方式：一是政府与自律机构分别对证券市场进行管理，形成官方与民间的权力分配和制衡；二是中央与地方分别对证券市场进行管理，形成政府间、政府与民间的权力分配和制衡。

目前，我国证券市场正处在发育和快速成长时期，证券市场中不仅存在着各国证券市场所普遍面临的风险，而且还存在着一些产生特殊风险的因素。因此，我国证券市场监管模式的构建必须要从中国的实际情况出发，应该是在政府集中统一管理、调控、监督和指导下，充分发挥地方政府的作用和证券市场的自律功能，综合运用法律手段、市场调节手段和必要的行政手段，最终形成中央监管、地方监管和市场自律监管相结合的管理模式。

三、监管的指导思想

如前所述，保护市场参与者的正当权益是证券市场监管的基本任务和规范市场的基本目标。证券市场中的投资者是市场的支柱，投资者对证券市场的信心，是证券市场得以存在和发展的保证。当然，保护投资者的利益，并不意味着要损害其他社会公众的利益，也绝不是对投资者的利益进行担保和对其损失进行无条件的补偿，而是要建立起公平合理的市场环境，为投资者提供平等的交易机会和平等获取信息的机会，使得投资者能够在理性决策的基础上，自主决定其交易行为。基于规范证券市场的上述目标，从世界各国证券市场管理的实践来看，监管证券市场要遵循公开、公平、公正的原则，为市场中所有参与者创造一个良好的市场环境。

（一）公开原则

公开原则要求证券市场具有充分的透明度，实现各类市场信息的公开化。众所周知，信息是证券市场的灵魂，证券市场中的投资活动总是投资者对其所占有信息进行分析和决策的结果，显然，只有在市场信息能够公开、准确、及时地发布和传播的情况下，投资者才能够自由地判断和选择，进而作出自己的投资决策，使证券能够按照其真实的价值进行买卖，杜绝产生各种证券的欺诈和舞弊行为。理论研究和实践经验都表明，在证券市场中，信息失灵或信息不对称是难以避免的，投资者尤其是中小投资者在取得市场信息方面往往处于不利地位，相比较而言，证券发行者对自身经营信息的了解却具有天然的优势。因此，证券市场的监管首先要遵循公开原则，要求证券发行者在规定的媒体上和规定的时间内，通过适当的形式公开其经营和财务信息，以切实保护投资者的利益。

（二）公平原则

公平原则要求证券市场的所有参与者要有平等的法律地位，各自的合法权益在市场上能够得到公平的保护。我们知道，竞争是证券市场发展的动力和源泉，但竞争就需要公平的竞争环境，而公平原则正是要为证券市场的所有参与者创造一个公平的竞争环境。按照公平原则，发行人要有公平的筹资机会；投资者要有公平的投资和交易机会；证券经营机构在证券交易所要有公平的权利和责任。对证券市场的所有参与者而言，不能因为其在市场中的职能差异、身份不同或因为其经济实力的大小有别，而在市场上受到不公平的待遇。证券市场监管要在公开原则的基础上，进一步遵循公平的原则，切实确立市场参与各方平等的交易地位。

（三）公正原则

公正原则要求证券监管部门在公开、公平原则的基础上，对一切被监管对象给以公正待遇，它是实现公开、公平原则的保障。根据公正原则的要求，证券立法机关应当制定体现公平精神的法律、法规和政策；证券监管部门应当根据法律授予的权限，公正地履行监管职责。总之，监管部门要在法律、法规的基础上，对一切证券市场参与者给以公正的待遇；对证券违法行为的处罚、对证券纠纷事件和争议的处理，都应当公正地进行。

【注释】

(1)在金融学中，我们常常会接触到金融工具、金融商品和金融资产这样一些提法，而且不少著作对这三者并不加以严格区分。依笔者所见，金融工具、金融商品和金融资产是对金融市场中同一个要素所给出的三个不同的概念。众所周知，金融市场和其他市场一样，其构成要素包括市场主体、交易对象和交易方式，其中交易对象具体指票据、债券、股票等。若从把金融市场和商品市场进行类比的角度来理解票据等交易对象，便很自然地得出“金融商品”这一概念；若从金融市场交易的媒介或手段的角度来理解票据等交易对象，便很自然地得出“金融工具”这一概念；若从金融市场中票据、股票等持有者的角度来理解票据等交易对象，便很自然地得出“金融资产”这一概念。参见徐经长著：《衍生金融工具会计管理研究》，13页，北京，中国财政经济出版社，1998。

(2)《马克思恩格斯全集》，第23卷，688页，北京，人民出版社，1972。

(3)参见陈仕亮主编：《风险管理》，13页，成都，西南财经大学出版社，1994；朱晓黄主编：《商业银行风险管理》，3页，北京，中国金融出版社，1995。

(4)一般来说，风险按其性质划分，可分为静态风险和动态风险。静态风险又称纯粹风险或纯损失风险，这种风险只有损失的可能而无获利的机会，即它所导致的后果只有两种情况：一种是损失，一种是无损失。动态风险又称投机风险，是指既有损失可能，又有获利可能的风险，它所导致的后果包括损失、无损失和获利三种。严格地说，证券市场的风险应该属于动态风险，但是，从风险管理的角度看，动态风险和静态风险又具有很大的共性，也就是说，作为风险管理对象的风险，主要是从损失的一面去理解的。

(5)参见周正庆主编：《证券市场导论》，258页，北京，中国金融出版社，1998。

(6)参见徐经长著：《衍生金融工具会计管理研究》，156页，北京，中国财政经济出版社，1998。

(7)参见陈共、周升业、吴晓求主编：《证券市场基础知识》，269页，北京，中国人民大学出版社，1998。

(8)参见宫少林主编：《衍生金融工具：理论与实务》，13页，北京，中国金融出版社，1996。