加强投资者风险教育：跨市场交易监管研究

从国际期货市场发展的历史来看，投资者的素质与金融期货市场的健康发展息息相关。我国资产市场发展时间不长，相当数量投资者的风险意识淡薄，投资理念尚不成熟，因此，加强投资者风险教育，积极培育理性的机构投资群体和个人投资者则成为现阶段我国发展金融期货市场的关键。特别是股指期货在我国还是一个新事物，其专业性强，与股票现货市场联系紧密，波及面广、传导迅速，具有杠杆性，是一把“双刃剑”，使用不当也可能带来新的风险。而且，在我国新兴加转轨的特殊环境下，发展金融期货容易引发误解和质疑，面临更多挑战，因此更需要加强投资者的风险教育。目前，证监会正在考虑将“对投资者提示入市风险”作为对证券期货经营机构和中介机构开展股指期货经纪业务的重点监管内容，要求这些机构从认识风险、揭示风险和防范风险入手，高度重视投资者教育工作，做到“把风险讲够，把规则讲透”，不能只讲投资盈利和收益以误导投资者。以笔者见之，成熟理性的投资者既是市场内在的约束力量，又是市场健康发展的重要基础之一，故加强投资者风险教育应是增进跨市场交易监管有效性的一项长期配套工程，除了证监会，中金所和期货业协会在日常的自律监管中也应以倡导风险监管理念为己任，从提高跨市场交易监管有效性和保护投资者合法权益的角度出发，针对市场运行的新情况、新特点，持续深入地开展投资者风险教育工作，建立投资者教育工作的长效机制，以帮助广大投资者了解股指期货产品特性，熟悉跨市场交易规则和风险，树立正确的市场参与理念和风险防范意识。

【注释】

[1]因为1998年的《证券法》不允许期货、期权等证券交易方式，使得股指期货的产生无合法依据。故当时的市场是一个单边市场，投资者无法通过对冲交易来规避市场的系统性风险。

[2]2012年10月24日，国务院公布了《关于修改<期货交易管理条例>的决定》（参见《国务院令第627号》）对此条例又作了修订。修订后的条例第82条第1款第1项则将金融期货合约明确界定为，是指以有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品为标的物的期货合约。以下若没有特别说明，所提及的《期货交易管理条例》均指最近修订的。

[3]与沪深300股指期货合约的涨跌停板制度不同，股票现货的价格涨跌停板制度是上一个交易日收盘价的上下10%。显然，这里的收盘价是一个时点价格，不同于结算价是收市前某一个时间段的“加权平均价格”。

[4]根据《中国金融期货交易所风险控制管理办法》第17条的规定，这里的有关资料包括：（1）《大户持仓报告表》，内容包括会员名称、会员号、客户名称和客户号、合约代码、持仓量、交易保证金、可动用资金等；（2）资金来源说明；（3）法人客户的实际控制人资料；（4）开户资料及当日结算单据；（5）交易所要求提供的其他资料。

[5]证券持有模式的分类标准是投资者名义是否直接体现在发行人或代理人保存和维护的证券持有人名册上，如果有，则为直接持有；若否，则为间接持有。

[6]按照1995年国际证券服务协会（ISSA）的定义，“证券从卖方转移到买方的同时，资金从买方转移到卖方，其间不能有时间差（Time Gap）；交付一旦发生具有终结性，不可撤销”。

[7]这里的“异常情况”是指在交易中发生操纵期货交易价格的行为或者发生不可抗拒的突发事件以及国务院期货监督管理机构规定的其他情形。

[8]《中国金融期货交易所交易规则》第62条规定，期货交易出现同方向连续涨跌停板单边无连续报价或者市场风险明显增大情况的，经交易所董事会执行委员会审议批准，交易所可以采取调整涨跌停板幅度，提高交易保证金标准及强制减仓等风险控制措施化解市场风险。

[9]持仓盈亏总和是指客户该合约所有持仓中，D2交易日（含）前成交的按照D2交易日结算价、D1交易日和D0交易日成交的按照实际成交价与D0交易日结算价的差额合并计算的盈亏总和。

[10]《中国人民银行法》第2条早已赋予人民银行具有防范和化解金融风险、维护金融稳定之职责。

[11]如除了2003年9月和2004年3月召开两次联席会议后，迄今为止并没有见到任何有关这种金融监管合作的报道。

[12]参见《期货交易管理条例》第47条之规定。

[13]黄永庆、王超：《股指期货法律法规选编》，法律出版社2010年版，第228~229页。

[14]参见《期货交易管理条例》第10条。

[15]从实际运行来看，中国证监会提名的会长或副会长大多都来自于退居二线的原中国证监会的领导。

[16]参见《期货交易管理条例》第46条。

[17]所谓“中国系股指期货产品”是指境外期货交易所为满足中国国内投资者以及合格境外机构投资者（QFII）的需求所推出的，以中国内地A股上市公司为成分股的实时可交易指数。这种指数产品在境外交易所挂牌上市，通过电子交易平台（SGXQUEST）进行，以美元标价进行交易结算。典型的如新加坡期货交易所推出的新华富时中国A50指数。该产品包含了中国A股市场市值最大的50家公司，其总市值占A股总市值的33%，是最能代表中国A股市场的指数，许多国际投资者把这一指数看作是衡量中国市场的精确指标。

[18]杨宏芹：《我国股指期货立法缺陷及法律完善》，载2008年《中国法学会证券法学研究会成立大会论文集》（下），第750页。

[19]“羊群效应”主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，容易根据其他投资者的行为而改变自己的行为，做出不理性的交易。具体到跨市场交易中，更多的是说明由于跨市场的联动，套利者买进卖出不同的金融工具，导致各个金融市场在极短时间内出现螺旋式下跌的现象。

[20]该事件的详情为：2013年8月16日，光大证券策略投资部使用的套利策略系统出现问题，订单生成系统在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单，订单执行系统未能对可用资金额度进行有效的校验控制，使得这些巨量订单被直接发送至交易所，A股被突然拉升。与此同时，这种异常交易数据触发了其他券商和金融机构的高频交易系统，展开追随交易。短短几分钟内，上证指数上涨超过百点，从跌近1%拉升到涨近3.5%。石油、银行、券商等蓝筹股集体异动，总共71只个股瞬间触及涨停，而后又集体回落，至收盘，上证指数收跌0.64%。光大证券在异常交易事件发生后、信息依法披露前又利用高频交易机制进行短期套利，即转换并卖出180 ETF基金2.63亿份、50 ETF基金6.89亿份，获利1307万元；卖空股指期货合约IF 1309、IF 1312股指期货合约共6240张，获利7414万元，两项交易非法获利和避损合计8721万元。

[21]光大证券策略投资部自营业务使用的高频交易系统，包括订单生成系统和订单执行系统两个部分，均存在严重的程序设计错误。其中，订单生成系统中ETF套利模块的“重下”功能（用于未成交股票的重新申报），在设计时错误地将“买入个股函数”写成“买入ETF一篮子股票函数”，订单执行系统错误地将市价委托订单的股票买入价格默认为“0”，系统对市价委托订单是否超出账户授信额度不能进行正确校验。

[22]因为我国证券市场直到2009年和2010年才分别引入“量化”概念和“做空机制”，因此，高频交易在我国存续的时间也就是近5年内的事。相关内容请参见徐新喆、杨朝军：《证券市场高频交易与流动性监管》，载《上海金融》2013年第8期。

[23]张培培：《从光大“乌龙指”事件看高频交易监管》，载《金融发展研究》2013年第10期。(www.xing528.com)

[24]我国沪深300股指期货合约推出之际，业内就有不少专家断言股指期货不可操纵，甚至认为操纵股指期货是“痴人说梦”。事实上，任何市场，只要利益足够大，就会有人意图操纵，只不过股指期货操纵。如2010年6月9日午后，沪指一度探向2500点，在中信银行直线涨停的带动下，金融股整体启动，沪指一路飙涨。沪深300当日收报2782.1点，上升82.79点。股指期货主力IF1006合约午后一度冲高至2800点之上。截至收盘，IF1006收报2788.8点，较前一日结算价上涨89.4点，日增仓214手。事后，业内一片哗然，普遍认为这是游资典型的跨市场操纵行为的表现，即游资联合起来在现货市场拉升中信银行股价，带动金融股“涨声四起”，进而在期货市场撬动沪深300指数，利用股指期货T+0与现货T+1的交易差异，一日内先后在股指期货市场做多和做空，两头受益。

[25]陈斌彬：《我国证券市场法律监管的多维透析》，合肥工业大学出版社2012年版，第122~123页。

[26]参见《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》第9条和《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》第17条的规定。

[27]《中国人民银行法》第9条规定：“国务院建立金融监督管理协调机制，具体办法由国务院规定。”

[28]黎四奇：《对我国证券监管理念的批判与反思——一个监管者角色定位的问题》，载漆多俊主编《经济法论丛》，2009年第2期，中国方正出版社2009年版。

[29]事实上，近年来，证监会已正着手进行此项工作。如2002年12月21日，证监会根据2002年11月1日《国务院关于取消第一批行政审批项目的决定》（国发[2002]24号）的要求，发布了《中国证券监督管理委员会关于第一批取消行政审批项目的通告》，取消了31项行政许可项目。又如2003年4月1日，证监会根据2003年2月27日《国务院关于取消第二批行政审批项目和变更一批行政审批项目管理方式的决定》（国发[2003]5号）的要求，发布了《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》，取消和变更了41项行政许可项目。再如，2004年6月22日，证监会根据2004年5月19日国务院发布的《关于第三批行政取消和调整行政审批项目的决定》（国发[2004]16号）的要求，发布了《中国证券监督管理委员会关于第三批取消行政审批项目的通告》，取消了38项行政许可项目。此后，证监会手中的行政审批项目又经过多次取消和调整。据统计，截至2009年，我国证监会手中掌握的资本市场行政许可项目被取消和调整的共计128项，超过原先项目总数的2/3，各方面工作不断得以进步。相关内容参见吴国舫：《资本市场的宪政之维论纲》，载张育军、徐明主编《证券法苑》2010年第三卷（下），法律出版社2010年版，第631页。

[30]参见中金所《违规违约处理办法》第19条。

[31]杨运杰：《我国股指期货风险管理研究》，载《宏观经济管理》2007年第6期。

[32]2003年6月最高人民法院公布的《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第1条明确其法律依据为“根据《民法通则》《合同法》《民事诉讼法》等有关法律、行政法规的规定”，没有把期货交易所规则作为适用依据。第2条又指出只要当事人约定不违反法律、行政法规强制性规定就可按合同约定处理，没有提及规章及交易所规则，使得规章和交易所规则的效力受到质疑。

[33]美国期货业协会对会员最低财务保证金、早期预警成本、期货经纪商与经纪商代理人的财务规模、杠杆交易商的财务报告以及执行保证金都作了详细的规定。参见刘志超：《境外期货交易》，中国财政经济出版社2005年版，第256页。

[34]吴坚、胡茂刚：《中国期货市场发展与期货法制创新》，载《财经科学》2002年第3期。

[35]彭真明：《期货市场监管体制研究》，载《华中师范大学学报（哲学社会科学版）》1997年第9期。

[36]从2006年3月起，全国人大财经委就开始负责起草《中华人民共和国期货交易法》工作。

[37]如根据中国证监会官方网站显示：期货监管部的职能为：负责期货市场总体规划、产品创新、市场监管、市场信息统计分析、法规制度建设、市场对外开放以及期货行业技术安全与进步等工作，包括拟订期货市场监管的规则、实施细则；审核期货交易所的设立及章程、业务规则，并监管其业务活动；审核上市期货产品及合约；跟踪分析境内外期货交易行情；监管期货交易、结算、交割及其相关活动；研究境内外期货市场；监管境内期货市场信息传播活动；审核商业银行从事保证金存管业务的资格并监管其相关业务活动；监管期货保证金安全存管监控机构。

[38]Rüdiger von Rosen：《后危机时期主要金融市场监管改革述评》，中国证监会与德国技术合作公司合作研究课题报告，2010年6月30日，第47页。

[39]从监管主体的角度看，股指期货跨境联合监管包括：证券监管部门之间的国际合作，证券监管部门和司法机关等其他相关部门之间的国际合作，证券监管部门与境外证券交易所之间的合作，以及证券交易所之间的合作。囿于篇幅，本文讨论的主要是证券监管部门之间的跨境联合监管。

[40]参见王雪莹、张维、熊熊：《股指期货跨境联合监管模式分析》，载《投资研究》2008年第9期。

[41]《证券法》第155条规定：证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务，不以营利为目的的法人；第158条规定：证券登记结算采取全国集中统一的运营方式。证券登记结算机构章程、业务规则应当依法制定，并经国务院证券监督管理机构批准。

[42]从世界各国的实践情况看，根据证券及其衍生品种不同而分开登记结算体系呈现明显的趋势。

[43]标的证券的卖空熔断制度系“熔而不断”，即一直保持着标的证券交易的持续性，与指数协同熔断制度的“熔而断”有着鲜明的差异。

[44]转引自王春锋、房振明等：《股票与股指期货市场风险关联性及跨市场监管研究》，2007年上证研究报告，第134页。

[45]转引自王春锋、房振明等：《股票与股指期货市场风险关联性及跨市场监管研究》，2007年上证研究报告，第149页。

[46]跨市场操纵主要有两种基本模式：其一，行为人操纵权重板块或个股，影响股指，再从期指获利；其二，操纵期指走出偏离合理定价区间的短暂行情，再从股票市场上获取差价收益。